Perdagangan segala hal, tidak pernah tutup: Kontrak abadi RWA — Potongan terakhir dari DeFi yang menyapu Wall Street (Bagian 1)

null Pendahuluan:

Saat ini, eksplorasi pasar Crypto terhadap RWA terutama berfokus pada tokenisasi aset—yaitu bagaimana mengonversi kepemilikan aset nyata seperti obligasi pemerintah, saham, atau properti ke dalam bentuk token di blockchain, guna mencapai penyelesaian dan kepemilikan yang lebih efisien. Namun, solusi yang berpusat pada efisiensi kepemilikan dan penyelesaian ini sebenarnya tidak dapat sepenuhnya memenuhi kebutuhan sisi lain dari pasar keuangan yang memiliki volume transaksi yang jauh lebih besar dan aktif: yaitu leverage trading dan manajemen risiko terhadap fluktuasi harga aset.

Faktanya, mesin penggerak utama likuiditas pasar keuangan global bukanlah pemilik aset yang statis, melainkan para trader yang mencari exposure leverage arah tertentu. Dari pasar opsi akhir bulan bernilai sekitar 50 triliun dolar AS di Amerika Serikat, hingga pasar CFD (Contract for Difference) dengan volume transaksi bulanan sekitar 30 triliun dolar di luar AS, permintaan retail terhadap leverage tinggi dan exposure risiko jangka pendek tidak pernah berhenti. Meskipun skala transaksi sangat besar, alat keuangan tradisional yang ada saat ini masih terasa kurang mampu menampung kebutuhan ini: opsi 0DTE (Zero Days to Expiration) memaksa trader untuk bertaruh arah pasar dalam jangka waktu sangat singkat sekaligus harus menghadapi risiko non-linear Theta (time decay) dan Vega (volatilitas). Sementara itu, pasar CFD karena mekanisme black box yang tidak transparan dan risiko counterparty terpusat sering mendapat kritik keras.

Dari sudut pandang kebutuhan trader yang hanya mencari exposure arah, sebenarnya banyak trader yang tidak benar-benar menginginkan “opsi” atau “tokenisasi saham”, melainkan sebuah exposure Delta One (linear/simetri keuntungan) murni—yaitu pergerakan harga aset yang dapat langsung dan proporsional diubah menjadi keuntungan atau kerugian investasi, tanpa kehilangan atau deviasi apapun di tengahnya (Arthur Hayes menulis sebuah artikel berjudul 《Adapt or Die》 akhir tahun lalu yang mereview latar belakang lengkap pengembangan kontrak perpetual di crypto, yang bisa dibaca jika tertarik).

Justru dalam ketidaksesuaian struktural inilah, protokol DeFi dengan cepat menangkap peluang pasar ini. Beberapa pengusaha DeFi berusaha memperkenalkan kontrak perpetual yang telah terbukti matang dan berpengalaman selama hampir 10 tahun di pasar crypto ke dalam bidang aset tradisional. Produk semacam ini menggunakan struktur derivatif sintetis, dengan harga yang dikunci melalui oracle dan mekanisme biaya dana, sehingga tanpa perlu memegang atau menyerahkan aset secara fisik, dapat menyediakan layanan leverage trading 24/7 untuk saham, komoditas, dan valuta asing.

Gambar: Jenis aset utama yang diperdagangkan di RWA Perps Dex saat ini

1. Latar Belakang Pasar (Kesempatan masuk pasar RWA Perps)

1.1 Masuk ke pasar 1: Pasar opsi 0DTE di AS

Dalam 10 tahun terakhir, pasar opsi di AS mengalami perubahan struktural yang mendalam. Berdasarkan data dari bursa utama Cboe Global Markets, proporsi volume transaksi opsi indeks S&P 500 yang berakhir hari itu (end-of-day options) telah meningkat dari kurang dari 5% pada 2016 menjadi lebih dari 60% saat ini, dengan volume transaksi nominal bulanan mencapai 48 triliun dolar AS (sekitar 40 kali lipat dari volume kontrak perpetual di CEX). Data ini tidak hanya menunjukkan peningkatan frekuensi transaksi, tetapi juga mengungkapkan adanya kekuatan modal besar yang mencari exposure leverage harian yang sangat tinggi.

Catatan: 0DTE adalah singkatan dari “Zero Days to Expiration”, yaitu opsi yang kedaluwarsa pada hari yang sama. Kontrak opsi ini akan kedaluwarsa saat pasar tutup. Trader memanfaatkannya untuk spekulasi jangka sangat pendek, mendapatkan keuntungan cepat dan menghindari risiko posisi semalam.

Gambar: Dua grafik di atas menunjukkan proporsi opsi indeks S&P 500 dengan berbagai waktu kedaluwarsa dari 2016 hingga 2025. Terlihat bahwa pada 2016, opsi 0DTE hanya sekitar 5%, tetapi pada 2025, pangsa pasar meningkat tajam hingga 61%. Ini menunjukkan bahwa hampir separuh dari seluruh transaksi opsi indeks S&P 500 saat ini adalah taruhan pada arah hari itu untuk melakukan spekulasi jangka pendek.

Gambar: Grafik atas menunjukkan bahwa retail adalah kekuatan dominan di pasar 0DTE

Dari prinsip dasar alat keuangan, derivatif dapat dibagi menjadi produk Delta One dan produk non-linear. Instrumen tradisional seperti saham dan futures, yang termasuk produk Delta One, memiliki exposure risiko yang simetris: keuntungan dari kenaikan harga aset sebanding secara linier dengan kerugian dari penurunan harga tersebut. Namun, desain awal opsi adalah untuk mengelola risiko yang tidak simetris.

Misalnya, seorang manajer dana yang memegang banyak saham Apple, karena yakin terhadap fundamental jangka panjang perusahaan dan tidak ingin menjual sahamnya, tetapi khawatir fluktuasi laporan keuangan jangka pendek akan menyebabkan penurunan harga saham secara drastis. Ia dapat membeli opsi put sebagai asuransi posisi tersebut. Dengan struktur ini, potensi keuntungan tetap bisa dipertahankan saat harga saham naik (keuntungan naik simetris), tetapi kerugiannya terbatas pada premi yang dibayarkan (risiko downside tidak simetris).

Tujuan utama dari opsi adalah untuk mewujudkan fungsi “pemisahan hak dan kewajiban” ini sebagai asuransi. Dalam struktur biaya opsi, selain mencerminkan nilai intrinsik (Delta) dari arah pasar, juga harus memperhitungkan kemungkinan volatilitas (Gamma) dan nilai waktu (Theta) yang mencerminkan waktu yang tersisa.

Pertumbuhan pesat pasar 0DTE dalam beberapa tahun terakhir mengungkapkan paradoks: banyak trader tidak benar-benar mengelola risiko tidak simetris atau melakukan trading volatilitas yang kompleks, melainkan menggunakannya sebagai satu-satunya cara untuk mendapatkan leverage arah harian. Dalam kondisi ini, trader dipaksa membayar biaya waktu (Theta decay) yang mahal untuk “fungsi asuransi” yang sebenarnya tidak mereka perlukan. Selama kecepatan kenaikan harga aset tidak cukup untuk menutupi laju penurunan nilai waktu ini, bahkan jika prediksi arah benar, transaksi tetap bisa merugi.

Gambar: Nilai waktu adalah bagian utama dari opsi yang menyusut seiring waktu, dan merupakan inti dari pertarungan trader 0DTE.

Oleh karena itu, kontrak perpetual sebagai produk Delta One memiliki keunggulan karena menghilangkan biaya waktu dan volatilitas yang berlebihan, menyediakan exposure leverage linier murni, dan secara matematis dapat lebih akurat memenuhi kebutuhan spekulasi modal ini dibandingkan opsi 0DTE.

1.2 Masuk ke pasar 2: Pasar CFD di luar AS

Di pasar non-AS, kebutuhan leverage retail terutama dipenuhi oleh CFD (Contract for Difference). Pada 2025, volume transaksi bulanan pasar CFD diperkirakan mencapai 30 triliun dolar AS.

Meskipun CFD menawarkan struktur keuntungan linier Delta One, mekanisme operasinya berbasis broker, yang menimbulkan masalah transparansi yang signifikan. Mayoritas broker CFD menggunakan model B-Book (market making internal), di mana broker langsung menjadi counterparty trader (beberapa broker yang serius melakukan hedging untuk menghindari risiko, tetapi karena dua perusahaan besar menguasai sekitar 20% pasar, sisanya didominasi oleh banyak broker kecil dan menengah yang sering melakukan praktik black box dan mengandalkan kerugian klien untuk keuntungan), dalam struktur zero-sum dan black box ini, broker memiliki hak dan motivasi teknis untuk mengubah harga penawaran, slippage, dan kecepatan eksekusi.

Dibandingkan produk CFD, RWA Perps dapat dipahami sebagai “CFD transparan berbasis smart contract”. Dengan mengonversi logika penyelesaian, perhitungan biaya dana, dan harga oracle ke blockchain, protokol DeFi menghilangkan kemungkinan intervensi broker terpusat terhadap hasil transaksi. Selain itu, mekanisme settlement berbasis stablecoin secara atomik meningkatkan efisiensi aliran dana hingga detik, mewujudkan custodial dana yang benar-benar mandiri dan penyelesaian real-time.

2. Tantangan dalam membangun produk RWA Perps

RWA Perps bukan sekadar menyalin ulang produk perpetual yang kita kenal sebelumnya yang berfokus pada aset kripto. Aset kripto memiliki karakteristik transaksi 24/7, penetapan harga real-time, dan penyelesaian di blockchain T+0, sedangkan aset tradisional terikat oleh kerangka hukum dunia nyata, jadwal libur nasional, dan protokol penyelesaian bank yang tertinggal.

Asimetri dari sifat dasar ini membentuk “segitiga mustahil” dalam desain produk RWA Perps:

Leverage tinggi (High Leverage): memenuhi kebutuhan spekulasi trader retail terhadap leverage berkali-kali lipat.

Transaksi 24/7 (24/7 Availability): menjaga nilai inti DeFi yang dapat diperdagangkan kapan saja dan di mana saja.

Externalisasi risiko (Risk Externalization): memastikan protokol dan market maker tidak menanggung risiko taruhan arah, sehingga keberlangsungan sistem jangka panjang terjamin.

2.1 Bagaimana harga on-chain RWA Perps mengunci saat pasar saham AS tutup?

Produk Perps secara esensial adalah “cermin penemuan harga”, yang membutuhkan feed harga spot eksternal secara kontinu. Namun, saat Nasdaq atau CME tutup di akhir pekan dan malam hari, data oracle akan mengalami gangguan.

Vacuum harga dan dislokasi ini selama pasar tutup menimbulkan dua risiko utama:

Risiko 1: Kurangnya saluran hedging yang memadai bagi market maker saat pasar tutup

Market maker profesional mampu menyediakan spread yang sangat sempit dan likuiditas mendalam karena mereka tidak bertaruh arah, melainkan mencari posisi netral yang hanya memperoleh spread. Artinya, setiap kali mereka menjual kontrak saham Tesla senilai 1 juta dolar di blockchain, mereka harus segera membeli aset yang sama di pasar spot atau futures tradisional untuk melakukan hedging.

Ketika pasar tradisional tutup, saluran hedging ini tertutup, dan market maker tidak bisa menyesuaikan posisi hedging mereka. Untuk menghindari risiko ini, mereka hanya bisa membatalkan order atau menambahkan premi risiko besar ke dalam harga penawaran saat pasar tutup. Ini menjelaskan mengapa spread di order book tradisional selama akhir pekan bisa melebar secara non-linear hingga puluhan kali lipat dari normal, sangat rentan terhadap likuiditas yang mengering.

Risiko 2: Risiko lonjakan harga saat pembukaan pasar hari Senin

Karena aset crypto asli diperdagangkan 24/7, kurva harga biasanya kontinu, dan mesin penyelesaian memiliki waktu cukup untuk menutup posisi pengguna saat harga turun. Sebaliknya, di domain RWA Perps, tekanan kenaikan dan penurunan yang terakumulasi selama pasar tutup akan dilepaskan secara mendadak saat pasar dibuka hari Senin. Jika terjadi lonjakan besar saat pembukaan, mesin penyelesaian akan mengalami “kekosongan” di antara gap harga, dan tidak mampu menemukan counterparty untuk menutup posisi sebelum posisi terlampaui.

Untuk mengatasi masalah ini, saat ini RWA Perps mengadopsi dua solusi utama:

Pricing simulasi internal (misalnya TradeXYZ / Hyperliquid): Menggunakan algoritma EMA (Exponential Moving Average) untuk secara perlahan “menggeser” harga saat oracle terputus, menjaga kerangka 24/7, tetapi secara teori tetap rentan terhadap manipulasi sebagai “pasar bayangan”.

Pengurangan risiko paksa (misalnya Ostium): Solusi manajemen risiko yang lebih pragmatis. Ostium memperkenalkan atribut 0DTE: semua posisi leverage tinggi harus secara otomatis ditutup sebelum pasar tutup atau secara signifikan mengurangi leverage. Hanya posisi leverage rendah (dengan margin cukup untuk menutupi lonjakan 5-10%) yang diizinkan untuk overnight. Pendekatan ini mengorbankan sebagian “keberlanjutan” untuk memastikan keamanan mutlak sistem saat terjadi lonjakan harga saat pembukaan pasar hari Senin, mencegah kerugian sistemik pada pool LP.

2.2 Bagaimana menyediakan kedalaman transaksi setara TradFi secara on-chain dengan biaya rendah?

Dalam pengembangan DEX, pilihan mekanisme likuiditas dan eksekusi order adalah variabel utama yang menentukan efisiensi modal, logika distribusi risiko, dan pengalaman pengguna. Saat ini, dua pendekatan utama adalah: CLOB (Central Limit Order Book) dan Oracle-based Pool (pool berbasis oracle).

Hyperliquid membuktikan keberhasilan model order book di aset native crypto, dengan fokus pada eksekusi hedging tanpa gesekan: market maker dapat memindahkan risiko antar platform dalam milidetik menggunakan stablecoin. Setelah order masuk di order book on-chain, mereka dapat melakukan hedging risiko secara milidetik di CEX yang berjalan 24/7 menggunakan stablecoin. Karena dana dan aset crypto beroperasi dalam jaringan terenkripsi yang sangat terhubung, biaya hedging sangat rendah, dan market maker dapat menekan spread ke level sangat sempit, menarik volume transaksi dan menciptakan efek feedback positif.

Di bidang RWA, market maker menghadapi friksi hedging lintas batas yang besar: pertama, mismatch waktu antara USDC on-chain (T+0) dan settlement fiat tradisional, memaksa mereka menyimpan sejumlah besar dolar di akun tradisional sebagai cadangan hedging; kedua, mekanisme libur akhir pekan dan hari libur bank tradisional membuat mereka tidak bisa melakukan hedging cepat saat terjadi lonjakan mendadak di hari non-kerja.

Inilah sebabnya pendiri Ostium, Kaledora, tetap berpegang pada model pool berbasis daripada order book, karena dia yakin hedging tanpa gesekan yang native di crypto sulit direalisasikan di RWA Perps. Ketika market maker menerima order NVDA di RWA Perps, mereka tidak bisa langsung melakukan hedging di Nasdaq dalam milidetik karena harus melewati berbagai hambatan kanal bank tradisional.

2.3 Ketika trader terus-menerus profit dari tren satu arah, bagaimana sistem memastikan tidak bangkrut?

Masalah ketiga menyangkut bagaimana protokol dapat menggunakan hedging eksternal untuk memastikan kemampuan bayar jangka panjang. Model pool GMX di crypto mampu bertahan lama karena berperan sebagai “market maker pasif”, memanfaatkan keunggulan statistik dari sampel besar untuk secara stabil menyerap posisi leverage tinggi yang mengalami kerusakan dan keuntungan dari likuidasi selama fluktuasi yang sering terjadi. Dalam pasar crypto yang cenderung bergejolak, ekspektasi matematis dari model ini menguntungkan LP pool.

Namun, distribusi risiko aset RWA sangat berbeda. Indeks utama seperti S&P 500 sering mengalami tren bullish panjang selama bertahun-tahun. Tanpa mekanisme externalisasi risiko (hedging), keuntungan berkelanjutan dari pengguna akan langsung berakumulasi menjadi kerugian bersih bagi pool LP, sehingga sistem tidak hanya gagal menangkap keuntungan dari volatilitas, tetapi juga bisa terkuras habis oleh posisi satu arah, akhirnya mengalami kekurangan kemampuan bayar.

3. Perdebatan proyek dan arsitektur: Penetapan harga oracle + pool (Pool based + Oracle pricing) vs. Order book

Gambar: Volume transaksi harian RWA Perps Dex, terlihat bahwa volume selama akhir pekan sangat menurun drastis

Inti kontradiksi utama RWA Perps selalu berputar di sekitar “kekosongan waktu fisik”: meskipun platform RWA Perps seperti ini menghasilkan volume transaksi lebih dari 200 miliar dolar dalam 30 hari, selama akhir pekan volume tersebut bisa menyusut 70-90%. Data ini mengungkapkan kondisi nyata industri saat ini: meskipun DeFi berusaha mengurangi gravitasi keuangan tradisional, likuiditas masih sangat bergantung pada waktu pasar dibuka di TradFi.

Menghadapi ketimpangan ini, muncul dua paradigma arsitektur yang sangat berbeda: model active hedge pool yang diwakili oleh Ostium, dan model internal pricing order book yang diwakili oleh Trade.xyz dalam ekosistem Hyperliquid.

3.1 Proyek RWA Perps awal seperti Synthetix dan Gains Network

Sebelum Ostium dan Hyperliquid mencoba membangun kembali transaksi RWA dengan mekanisme hedging kompleks atau order book, pasar DeFi sudah melakukan eksperimen pertama dengan “aset sintetis”. Dengan protokol seperti Synthetix dan Gains Network, konsep RWA Perps telah terbukti secara awal, menunjukkan adanya kebutuhan besar akan eksposur aset tradisional secara on-chain, tetapi juga mengungkap batasan efisiensi modal dan manajemen risiko dari mekanisme generasi pertama.

Synthetix: Model Pool Utang Global

Synthetix adalah salah satu protokol pertama yang mencoba mengimpor harga aset nyata ke dalam blockchain. Antara 2020 dan 2021, Synthetix secara agresif mencoba meluncurkan sAAPL, sTSLA, dan saham sintetis lainnya, berusaha membawa saham AS ke blockchain.

Sebagai pelopor model “counterparty pool” (counterparty adalah semua staker SNX), desain Synthetix adalah membangun model pertukaran tanpa order book dan tanpa batas likuiditas: semua aset sintetis dapat dipertukarkan secara bebas berdasarkan harga oracle, tanpa perlu mencari counterparty langsung. Ini secara besar-besaran menyelesaikan masalah likuiditas awal (terutama saat awal menggunakan insentif liquidity mining).

Setelah 2021, Synthetix menarik sebagian besar aset RWA dari platformnya, karena kurangnya mekanisme hedging aktif di level protokol, sehingga saat harga saham AS seperti sTSLA tidak bisa diperbarui selama pasar tutup, rentan terhadap serangan.

Secara umum, Synthetix membuka jalan bagi model menyediakan likuiditas aset RWA sintetis berbasis derivatif di on-chain, dengan desain tanpa order book dan harga oracle, yang hingga kini masih berpengaruh. Namun, secara praktis, produk ini mulai keluar dari pasar RWA Perps sekitar tahun 2022.

Gains Network (gTrade): Model Pool Market Maker berbasis Penetapan Harga Oracle

Gains adalah salah satu proyek awal yang mengeksplorasi perdagangan leverage sintetis RWA secara on-chain, mendukung berbagai pasangan seperti crypto, forex, dan saham AS. Ide utamanya adalah menggunakan pool aset independen sebagai counterparty: pengguna membuka posisi leverage sintetis dengan jaminan USDC, DAI, ETH, dan keuntungan/kerugian ditanggung oleh vault dana (gToken Vault).

Model Likuiditas dan Mekanisme Market Making:

Vault satu arah: Pool dana market maker Gains terutama berisi stablecoin seperti USDC/DAI.

Token GNS sebagai buffer risiko dan insentif: Untuk mencegah kerugian besar saat pasar ekstrem, protokol memperkenalkan token GNS sebagai lapisan terakhir perlindungan. Saat pool mengalami surplus, protokol akan membeli kembali dan membakar GNS untuk mengurangi inflasi. Saat pool mengalami kerugian, sistem akan menerbitkan GNS dan menjualnya di pasar luar untuk menambah dana pool.

Penetapan harga dilakukan berdasarkan data harga real-time dari Chainlink, dengan markup tetap yang dikenakan sebagai biaya transaksi, yang kemudian didistribusikan ke LP dan staker GNS. Untuk manajemen risiko, diterapkan biaya impact price (mengambil biaya tambahan untuk order besar sebagai simulasi slippage), limit proteksi (menetapkan batas keuntungan dan kerugian tertentu untuk memaksa close posisi), dan lain-lain.

Secara keseluruhan, Gains menawarkan pengalaman trading sintetis leverage tinggi dan multi-market, menjadi contoh penting dari model “oracle + pool” yang mampu mendukung volume besar dengan pengelolaan risiko yang masuk akal. Namun, model ini juga menunjukkan tantangan seperti konsentrasi risiko keuntungan di pool, kekurangan mekanisme hedging, dan risiko sistemik yang harus diatasi di masa depan.

3.2 Ostium: Melampaui batas model Pool, membangun broker CFD on-chain

Ostium adalah DEX RWA Perp yang muncul belakangan, resmi diluncurkan pada Agustus 2025 di jaringan Arbitrum. Dalam hal likuiditas dan eksekusi order, Ostium tetap memilih model Pool sebagai arsitektur utama, tetapi berdasarkan refleksi terhadap mekanisme pool dari GMX, Gains Network, dan lainnya, mereka menyadari bahwa hubungan “profit trader = kerugian LP” dalam model pool tradisional sangat merugikan LP dalam jangka panjang dan membatasi volume transaksi serta skala pasar (seperti yang dianalisis dalam studi Perp Dex sebelumnya). Untuk mengatasi ini, mereka merancang integrasi on-chain antara model A-Book (hedging) dan B-Book (internalisasi) yang bersifat khusus.

Interpretasi Mekanisme Likuiditas dan Market Making:

Model Likuiditas Dasar (Arsitektur dua layer pool)

Layer pertama: Buffer likuiditas (Liquidity Buffer), merupakan “benteng” protokol yang terbentuk dari pendapatan protokol sendiri. Keuntungan trader pertama kali dibayarkan dari sini, dan kerugian juga masuk ke sini. Meski mekanisme detail berbeda, peran ini mirip dengan cushion di pool market maker Gains.

Layer kedua: Vault market maker (OLP Vault), adalah pool yang didukung oleh LP. Hanya saat Liquidity Buffer habis, OLP akan aktif sebagai counterparty langsung.

Evolusi utama dari batasan model Pool tradisional adalah memisahkan secara total fungsi “penyelesaian” dan “market making”: Ostium menyadari bahwa buffer sederhana ini tidak mampu mengatasi ketidakseimbangan arah jangka panjang (data di bawah menunjukkan hal ini, dana buffer sangat rentan terkuras habis, dan saat versi v1 hanya mengandalkan dua layer ini, LP tetap menghadapi risiko satu arah jangka panjang). Oleh karena itu, Ostium memperkenalkan desain penting—memisahkan fungsi penyelesaian dan market making secara total dari pool LP pasif sebelumnya.

Saat ini, vault hedging OMM belum resmi diluncurkan, tetapi diperkirakan saat volume transaksi tinggi, produk ini akan membutuhkan tim market maker profesional dengan kemampuan eksekusi sangat tinggi. Ini tetap menjadi tantangan besar: tim harus memiliki kualifikasi sesuai regulasi keuangan tradisional, mampu melakukan hedging lintas pasar secara milidetik untuk menghindari risiko basis oracle dan pasar nyata eksternal; juga harus memiliki kemampuan pengelolaan dana yang kuat untuk mengatasi mismatch waktu aliran dana di blockchain, serta mampu memonitor posisi Delta secara real-time dan menggunakan spread dinamis atau impact fee secara fleksibel untuk pengendalian risiko yang presisi.

Manajemen risiko saat pasar tutup

Ostium secara mendalam diselaraskan dengan jam perdagangan AS, menggunakan timestamp oracle internal untuk memastikan order pasar hanya dieksekusi saat pasar buka, secara efektif menghindari risiko vacuum harga selama tutup pasar. Untuk risiko lonjakan harga saat pembukaan pasar, platform menetapkan “checkpoint likuidasi paksa”: 15 menit sebelum penutupan harian, sistem otomatis menutup posisi leverage tinggi yang melebihi batas (misalnya 10x), dan mengembalikan leverage maksimum 100x ke zona aman.

Mengapa proyek Pool Based seperti GMX tidak melakukan desain serupa?

GMX secara jangka panjang tetap berpegang pada model pool tanpa memisahkan risiko arah. Menurut kami, alasan utamanya adalah trade-off terlalu besar dan starting point pasar berbeda: mekanisme internal seperti biaya pendanaan adaptif, dampak harga, dan pemisahan pool panjang dan pendek sudah mencapai keseimbangan relatif. Menambahkan vault hedging eksternal/independen akan mengorbankan pendapatan, meningkatkan kompleksitas, dan risiko sentralisasi. Selain itu, pool GMX sebenarnya menanggung eksposur gabungan dari semua trader, dan dalam pasar yang sangat volatil seperti crypto, hukum bilangan besar menyatakan bahwa taruhan acak individu secara statistik cenderung bernilai negatif, sehingga pool sebagai counterparty gabungan mampu meraup ekspektasi positif. Sedangkan Ostium fokus pada pasar saham dan RWA yang relatif lebih stabil, dan mereka ingin masuk ke pasar broker CFD tradisional.

Selain itu, pada Agustus 2025, forum governance GMX mengusulkan proposal Global Hedge Vault (GHV) yang bertujuan memperkenalkan mekanisme market maker eksternal untuk mencapai posisi Delta Neutral, menunjukkan bahwa proyek Pool lain juga memperhatikan tren baru ini.

Mengapa memilih model pool daripada order book?

Kaledora, pendiri Ostium, memiliki logika yang jelas mengapa tetap memilih model Pool dan tidak membuka trading akhir pekan. Ia juga pernah dikritik komunitas Hyperliquid karena menulis bahwa order book seperti Trade mengalami biaya dana yang sangat tinggi saat akhir pekan, yang dianggap tidak rasional.

Gambar: Pendiri Ostium menunjukkan bahwa Trade.xyz yang tradisional tutup saat akhir pekan dan mengalami biaya dana yang melonjak

Menurutnya, keterbatasan model Pool tradisional (LP menanggung risiko arah tunggal, kapasitas sistem terbatas) sudah bisa diatasi dengan desain barunya. Dengan menggabungkan mekanisme A-Book dan B-Book yang melakukan manajemen risiko secara hybrid, risiko satu arah dapat dipindahkan secara real-time ke pasar global yang likuiditasnya tak terbatas. Setelah risiko satu arah ini diatasi secara teknis, batas volume OI tidak lagi bergantung pada ukuran pool, dan kapasitas transaksi protokol akan sepenuhnya bergantung pada kemampuan distribusinya (mirip model bisnis broker CFD top-tier).

Sebaliknya, ia berpendapat bahwa fungsi utama order book adalah penemuan harga, yang sangat penting di aset native crypto, tetapi di bidang RWA, hal ini adalah pemborosan sumber daya besar. Karena harga saham dan forex di bursa utama seperti Nasdaq dan CME sudah memiliki penemuan harga real-time yang sangat baik, membangun order book on-chain berarti harus bersaing dengan raksasa bernilai triliunan di lingkungan yang “pucat” ini. Dampak penurunan dimensi dari pasar tradisional ini membuat trader besar lebih memilih model broker yang mampu mengutip harga global, daripada order book yang penuh slippage dan biaya tinggi.