Intisari Kelas VC Stanford: Dasar-Dasar Modal Ventura yang Harus Dipahami Setiap Pendiri

Penulis: Ilya Strebulaev

Disusun oleh: ShenChao TechFlow

Tautan ke naskah asli:

Pernyataan: Artikel ini adalah konten yang dipublikasikan ulang. Pembaca dapat memperoleh informasi lebih lanjut melalui tautan naskah asli. Jika penulis memiliki keberatan apa pun terhadap bentuk publikasi ulang ini, hubungi kami; kami akan melakukan perubahan sesuai permintaan penulis. Publikasi ulang hanya untuk berbagi informasi, tidak merupakan nasihat investasi apa pun, dan tidak mewakili pandangan maupun sikap Wu Shuo.

Ini adalah materi kuliah publik pertama untuk kursus VC di Stanford Business School. Penulis mengajar mata kuliah ini selama bertahun-tahun, dan dari lebih dari 1300 siswa, 500 orang kemudian berwirausaha, 600 orang masuk ke industri VC.

Ia memutuskan untuk membuka sepenuhnya isi kursusnya untuk umum, dimulai dari ketentuan arus kas yang paling dasar—dan juga paling mudah membuat orang terjebak—yaitu saham preferen konvertibel, preferensi likuidasi, dan hak konversi; ketentuan-ketentuan inilah yang menentukan berapa banyak yang dapat diperoleh pendiri pada saat exit.

Bagi pendiri yang sedang merencanakan pendanaan atau yang sudah dalam pembicaraan, ini adalah materi dasar yang wajib dibaca.

Artikel ini akan membahas cara kerja ketentuan arus kas, bagaimana preferensi likuidasi memengaruhi keuntunganmu, dan bagaimana saham preferen konvertibel membuat investor berada pada posisi yang lebih menguntungkan.

Ini adalah pengetahuan dasar yang seharusnya dipahami oleh para wirausahawan.

Selamat datang, dan motivasi saya

Saya telah mengajar mata kuliah venture capital di Stanford Business School selama bertahun-tahun. Dalam kurun waktu ini, lebih dari 1300 siswa memilih mata kuliah ini; sekitar 500 orang kemudian mendirikan perusahaan rintisan; sekitar 600 orang masuk ke venture capital (VC) dan industri private equity yang lebih luas untuk menjadi investor. Saya tetap berhubungan dengan banyak siswa, dan sering menerima email atau pesan dari mereka yang mengatakan bahwa ketika mereka sedang pendanaan atau bernegosiasi daftar ketentuan (term sheet), “sekali lagi saya mengeluarkan materi dan slide dari kelas Anda, Profesor.”

Saya selalu ingin membagikan secara luas pengetahuan dan pengalaman saya, terutama karena dunia VC dan kewirausahaan sering diselimuti misteri dan banyak disalahpahami. Itulah juga alasan saya mulai memublikasikan hampir setiap hari hasil riset VC di LinkedIn. Namun untuk membagikan detail dari mata kuliah yang kompleks dan menantang—di mana konsep-konsepnya bertumpuk lapis demi lapis—dibutuhkan media yang berbeda. Jadi, saya ada di sini.

Setelah membaca setiap artikel, Anda seharusnya memiliki pemahaman yang cukup mendalam tentang bagaimana investor membuat keputusan, bagaimana pendiri dan investor bernegosiasi mengenai alokasi arus kas dan tata kelola perusahaan, serta tentang banyak hal lain yang digunakan sehari-hari dalam dunia kewirausahaan.

Dalam beberapa artikel awal, kami akan langsung masuk ke inti, terutama membahas ketentuan arus kas pada pendanaan putaran VC pertama. Ketentuan arus kas pada dasarnya adalah aturan tentang “siapa mendapatkan apa saat membagi kue”. Kami akan mempelajari sekuritas finansial yang paling sering digunakan dalam pembiayaan VC—saham preferen konvertibel. Kami akan mencakup semua ketentuan kontrak utama yang menentukan pembagian hasil antara pendiri dan investor. Setelah menuntaskan pembahasan pendanaan VC putaran pertama, kami akan melanjutkan ke putaran berikutnya. Hanya setelah itu, kami siap membahas tahapan sebelum VC, termasuk instrumen seperti SAFE dan convertible note. Banyak siswa bertanya kepada saya, mengapa tidak mulai dari SAFE—bagaimanapun, ini adalah instrumen yang paling pertama diterbitkan oleh banyak pendiri saat ini. Tetapi fitur kunci SAFE adalah bahwa ia dikonversi menjadi sekuritas yang akan diterbitkan oleh perusahaan rintisan kemudian; tanpa memahami sekuritas tersebut, sulit untuk benar-benar memahami SAFE. Setelah menuntaskan ketentuan arus kas, kami akan membahas kendali, tata kelola perusahaan, serta konflik kepentingan di perusahaan rintisan. Ini adalah poin pembahasan yang benar-benar krusial. Seperti yang berulang kali saya katakan kepada siswa, “Anda hanya bisa kehilangan kendali perusahaan rintisan sekali. Begitu hilang, Anda akan selamanya kehilangan.”

Kasus tipikal

Dalam membahas topik arus kas, saya akan menggunakan sebuah kasus tipikal yang berjalan dari awal hingga akhir, dan saya akan memodifikasinya serta memperluasnya seiring bertambahnya materi. Ann Zhao dan Matt Smith adalah pendiri bersama SoftMet, sebuah perusahaan rintisan teknologi. Dalam proses pendanaan, mereka bertemu dengan Rob Arnott, partner dari firma venture capital terkemuka Top Gun. Rob kemudian mengundang Ann dan Matt untuk mempresentasikan ide rintisan kepada seluruh partner Top Gun. Seminggu kemudian, para pendiri menerima daftar ketentuan dari Top Gun. Daftar ketentuan tersebut mengusulkan:

Top Gun berinvestasi sebesar 10 juta dolar AS ke SoftMet.

Top Gun memperoleh saham preferen Putaran A SoftMet, dengan harga penerbitan (harga penerbitan awal) sebesar 4 dolar AS.

Saham preferen Putaran A memiliki preferensi likuidasi 1x.

1 lembar saham preferen Putaran A dapat dikonversi menjadi 1 lembar saham biasa SoftMet.

Saham preferen Putaran A disertai berbagai ketentuan tambahan dan kondisi.

Pendiri memiliki 7,5 juta lembar saham biasa.

Valuasi pasca-investasi perusahaan adalah 40 juta dolar AS.

Ann dan Matt perlu memahami maksud dari daftar ketentuan ini: apa sebenarnya saham preferen Putaran A? Apa itu valuasi pasca-investasi? Apa itu preferensi likuidasi? Apa yang dimaksud dengan konversi? Dalam proposal ini, fitur apa yang harus mereka perhatikan secara khusus? Di antara semua ketentuan, yang mana mungkin memiliki implikasi finansial penting sehingga mereka ingin melakukan negosiasi ulang? Ketentuan mana yang lebih ramah bagi pendiri?

Kita perlu melakukan beberapa asumsi penyederhanaan untuk memperkenalkan semua konsep

Agar tetap jelas, kita akan memulai dengan beberapa asumsi penyederhanaan. Semua asumsi sementara akan kita longgarkan di handout berikutnya; nantikan ya! Jangan pergi hanya karena merasa “Profesor menara gading ini tidak tahu bahwa pendiri sebenarnya bukan ‘memegang saham’ melainkan ‘vesting’ (hak kepemilikan yang menjadi milik berdasarkan jadwal)”. Saya tahu, kita akan kembali ke semua hal ini pada waktunya.

Asumsi-asumsi yang selalu akan saya gunakan dalam handout awal tentang pendanaan VC putaran pertama (jika istilah berikut belum familiar, itulah tepatnya alasan kita menyederhanakannya sekarang) adalah:

Asumsi: SoftMet tidak mempekerjakan karyawan apa pun. Asumsi ini berarti SoftMet tidak perlu membayar karyawan dengan uang tunai atau saham, dan juga berarti kita akan memandang pendiri semata-mata sebagai pemilik, bukan sebagai karyawan. Jadwal vesting dan ketentuan perekrutan pendiri akan dibahas pada bagian berikutnya.

Asumsi: Top Gun adalah investor eksternal pertama SoftMet. Dalam kenyataan, sebelum sebagian besar putaran VC ada pendanaan putaran angel atau seed, yang menggunakan instrumen berbeda.

Asumsi: Putaran pendanaan ini merupakan satu-satunya investasi yang dikumpulkan SoftMet sebagai perusahaan yang didukung oleh VC swasta. Dalam kenyataan, riset saya menunjukkan perusahaan unicorn rata-rata di AS telah menghimpun dana lebih dari enam putaran VC. Kita pasti akan segera melonggarkan asumsi ini.

Asumsi: Hanya ketentuan arus kas yang penting. Term sheet juga mencakup tata kelola perusahaan—kendali, hak suara, kursi dewan—tetapi kita akan menangani hal-hal ini pada bagian berikutnya.

Investor mendapatkan imbal hasil atas investasi melalui sekuritas finansial

Investasi Top Gun sebesar 10 juta dolar AS adalah pendanaan putaran ventura—menukar uang tunai dengan sekuritas. Dana sebesar 10 juta dolar AS yang diusulkan Top Gun untuk diinvestasikan disebut sebagai jumlah investasi.

Sebagai imbalan atas investasi, Top Gun akan menerima sekuritas yang memberikan kepemilikan sebagian atas SoftMet. Secara spesifik, sebagai bagian dari putaran ini, akan diterbitkan sejumlah sekuritas baru—saham preferen Putaran A—dan sekuritas tersebut diberikan kepada Top Gun. Tetapi Top Gun akan menerima berapa lembar? Bagaimana proporsi kepemilikan Top Gun setelah berinvestasi dibagi? Bagaimana imbal hasil di masa depan akan dialokasikan antara pendiri dan investor VC?

Term sheet memberikan petunjuk untuk menjawab pertanyaan-pertanyaan ini dengan menjelaskan siapa mendapatkan apa dalam berbagai skenario. Jumlah saham yang diterima Top Gun ditentukan oleh jumlah investasi dan harga penerbitan awal saham preferen Putaran A. Harga penerbitan awal adalah harga yang dibayarkan investor per saham saat penerbitan, biasanya disingkat OIP, dan juga dapat disebut sebagai original purchase price (OPP).

Catatan: OIP berbeda dari nilai nominal. Nilai nominal saham adalah nilai saham yang ditetapkan dalam anggaran dasar perusahaan, yang ditentukan secara acak saat pendaftaran dan hampir tidak ada kaitannya dengan valuasi aktual perusahaan; tidak memiliki makna ekonomi yang nyata. Nilai nominal yang umum adalah 0,001 dolar AS atau 0,0001 dolar AS, dan juga dapat digunakan istilah “tanpa nilai nominal”.

Kita dapat menggunakan OIP untuk menentukan jumlah saham yang akan diterima Top Gun. Jumlah investasi adalah 10 juta dolar AS, OIP adalah 4 dolar AS, sehingga Top Gun menerima hasil bagi keduanya:

Dengan demikian, Top Gun menginvestasikan uang tunai 10 juta dolar AS ke SoftMet untuk ditukar dengan 2,5 juta lembar saham preferen Putaran A. Lebih umum, hubungan antara OIP, jumlah investasi, dan jumlah saham yang diterima investor pada putaran ini adalah sebagai berikut:

Begitu Anda mengetahui dua dari tiga besaran ini, Anda dapat menentukan besaran ketiga. Dalam term sheet dunia nyata, perbedaan cukup besar dalam cara mereka mendeskripsikan investasi yang diusulkan; tetapi seharusnya selalu mungkin untuk menurunkan ketiga besaran tersebut dari informasi yang diberikan. Term sheet SoftMet memberikan jumlah investasi dan OIP. Atau, term sheet juga mungkin memberikan jumlah investasi dan jumlah saham yang akan diterima investor.

Contoh 1: Harga penerbitan awal

Dana VC Great Innovation Partners berinvestasi pada perusahaan tahap awal Fox Solutions, Inc. dengan nilai investasi 25 juta dolar AS dan memperoleh 2 juta lembar saham preferen seed. Berapa harga penerbitan awal untuk instrumen tersebut?

Harga penerbitan awal adalah:

Dengan kata lain, Great Innovation membayar 12,5 dolar AS per lembar saham preferen seed.

Pendiri perusahaan biasanya memegang saham biasa

Pendiri perusahaan tahap awal biasanya memegang saham biasa, yang merupakan bentuk kepemilikan paling umum di perusahaan publik dan perusahaan privat. Saham adalah bentuk kepemilikan perusahaan yang memberi pemegangnya (yaitu para pemegang saham) sejumlah hak. Dengan kata lain, pemegang saham memiliki hak atas klaim terhadap perusahaan. Ekuitas (equity) adalah istilah lain yang umum digunakan untuk menggambarkan hak klaim saham, dan di sini kita menggunakan istilah saham dan ekuitas secara saling bertukar. “Saham” atau “ekuitas” juga membedakan sekuritas-sekuritas ini dari satu jenis klaim perusahaan yang umum lainnya—utang.

Menambahkan kata “biasa” pada “saham biasa” hanya memiliki makna jika, dalam perusahaan yang sama, diterbitkan jenis sekuritas lain. Jika saham biasa adalah satu-satunya sekuritas yang diterbitkan perusahaan, maka setiap lembar saham perusahaan diperlakukan sama seperti yang lain—hanya ada satu jenis hak klaim! Lebih umum lagi, perlakuan atas setiap lembar saham biasa sepenuhnya sama dengan perlakuan atas saham biasa lainnya.

Ketika ada pembagian hasil, satu lembar saham biasa berhak menerima hasil yang sepenuhnya sama dengan saham biasa lainnya. Dengan demikian, hasil dibagikan secara rata di antara semua saham biasa yang beredar. Namun, jika pemegang lain memegang jenis sekuritas yang berbeda, pembagian hasil bisa sangat berbeda. Dalam transaksi VC, hampir selalu demikian.

Investor memegang saham preferen konvertibel

Saham preferen Putaran A yang diperoleh Top Gun adalah contoh saham preferen konvertibel. Saham preferen konvertibel adalah sekuritas yang dipilih oleh mayoritas investor VC di AS. Sekuritas ini menggabungkan karakteristik utang dan saham biasa. Sayangnya, bagi calon wirausahawan atau investor tahap awal, struktur sekuritas ini cukup kompleks, terutama jika dibandingkan dengan dua instrumen keuangan tradisional—utang langsung dan saham biasa. Kabar baiknya, sekarang kita akan menguasainya bersama.

Secara inti, saham preferen konvertibel adalah sekuritas yang memberi pemegangnya pilihan di antara dua opsi hasil yang mungkin. Pemegang dapat memilih untuk mengonversi saham preferen konvertibel menjadi sekuritas lain, biasanya saham biasa (ini disebut fitur konversi opsional). Atau, pemegang dapat menerima pembayaran sekali (lumpsum) terlebih dahulu sebelum pemegang saham biasa menerima apa pun (ini disebut fitur preferensi likuidasi). Hak ini biasanya disertai banyak ketentuan tambahan dan bergantung pada banyak ketentuan kontrak lain yang akan kita bahas. Tetapi ide utamanya adalah sekuritas ini memberi investor hak untuk memilih antara fitur konversi dan fitur preferensi likuidasi.

Poin yang sangat penting—terutama bagi mereka yang punya pengalaman di pasar saham dan perbankan investasi—adalah bahwa di pasar keuangan tradisional, perusahaan kadang juga menerbitkan sekuritas yang disebut “saham preferen”. Walaupun sekilas mirip, sekuritas yang diterbitkan dalam transaksi VC memiliki banyak karakteristik yang membuatnya benar-benar berbeda dari saham preferen di pasar publik. Jika Anda memahami saham preferen dari pasar publik—ini berbeda. Jangan melewati bagian ini.

Contoh 2: Saham preferen yang diterbitkan oleh perusahaan terbuka

Pada tahun 2018, perusahaan asuransi besar yang tercatat, MetLife, menerbitkan seri saham preferen MET-E baru, menawarkan 28 juta lembar saham kepada pasar. Fungsi saham preferen ini mirip dengan sekuritas utang: investor memperoleh dividen tetap permanen. MET-E memberi investor imbal hasil kupon sebesar 5,63%, tetapi tidak memberikan hak suara apa pun (berbeda dengan saham biasa). Pemegang saham preferen memiliki prioritas atas pendapatan perusahaan, menerima dividen sebelum pemegang saham biasa (tetapi setelah kreditor). Saham preferen jenis MET-E ini biasanya tidak memiliki fitur konversi.

Kontrak VC biasanya menyebut sekuritas seperti ini sebagai saham preferen, tetapi ketika Anda melihat istilah saham preferen dalam kontrak VC atau term sheet, Anda dapat mengasumsikan dengan aman bahwa itu juga bersifat konvertibel. Dari analisis saya terhadap ribuan kontrak VC, lebih dari 99% “saham preferen” sebenarnya adalah konvertibel.

Walaupun dalam nama sekuritas biasanya kata “konvertibel” dihilangkan dalam kontrak, biasanya ada kata-kata tambahan lain. Misalnya, sekuritas tersebut bisa dinamai saham preferen Putaran A, seperti dalam contoh kasus investasi yang diusulkan Top Gun.

Contoh 3: Seri dengan huruf

Perusahaan carpool Uber, saat mendukung dirinya sebagai perusahaan yang didukung oleh VC privat, menerbitkan saham preferen seed, Putaran A, Putaran B, dan seterusnya hingga saham preferen Putaran G. Perusahaan analitik data Palantir menerbitkan saham preferen Putaran K pada putaran pendanaannya pada tahun 2015 (sebelumnya telah menerbitkan Putaran A sampai Putaran J). Perusahaan luar angkasa SpaceX, sebelum penawaran umum perdananya, kemungkinan besar kehabisan semua huruf untuk menamai masing-masing seri saham preferennya (saya menulis bagian ini pada Januari 2026). Kadang-kadang, perusahaan menerbitkan sekuritas dengan urutan huruf yang tidak berurutan, misalnya saat perusahaan melakukan restrukturisasi. Sebagai contoh, perusahaan gim daring Zynga menerbitkan saham preferen Putaran A, Putaran B, dan Putaran C, lalu sebelum IPO menerbitkan secara loncatan saham preferen Putaran Z.

Secara historis, saham preferen Putaran A adalah nama sekuritas yang diterbitkan pada putaran VC pertama. Dalam sekitar lima belas tahun terakhir, jenis sekuritas pertama juga sering disebut sebagai saham preferen seed (seperti kasus Uber). Ini biasanya berarti struktur sekuritas tersebut mungkin lebih sederhana daripada saham preferen Putaran A yang lengkap. Pendiri dan investor juga mungkin ingin menyampaikan bahwa ini adalah perusahaan yang sangat sangat awal. Setelah perusahaan menyelesaikan putaran pendanaan lain, biasanya akan diterbitkan saham preferen Putaran A. Artinya, Anda tidak boleh mengasumsikan bahwa “Putaran A” pasti berarti putaran VC pertama.

Lalu apa itu putaran VC pertama? Cara terbaik untuk menilainya adalah dengan menanyakan apakah putaran ini adalah putaran priced (ditetapkan harga), yaitu apakah sekuritasnya memiliki OIP. Jika perusahaan menerbitkan SAFE atau convertible note, itu bukan putaran priced; tetapi saham preferen seed adalah putaran priced. (Catatan: perkataan yang biasanya Anda dengar adalah bahwa putaran non-priced tidak menetapkan valuasi untuk perusahaan. Itu tidak benar; kita akan membahasnya pada waktu yang tepat.)

Pengacara yang memberi saran untuk investor VC dan perusahaan rintisan cukup kreatif dalam penamaan, sehingga masih ada banyak variasi lain. Kadang perbedaan kecil dalam nama ini mewakili pengaturan-pengaturan tertentu. Misalnya, setiap seri juga bisa diikuti atau disertai dengan seri tambahan yang diberi nomor (saham Putaran A bisa diikuti saham Putaran A-1, A-2, dan seterusnya). Jika merupakan bagian dari seri yang sama, umumnya saham A-1 hanya sedikit berbeda dari saham Putaran A pada beberapa ketentuan tertentu; jika tidak, keduanya sama, biasanya karena beberapa sekuritas yang beredar dikonversi menjadi (hampir setara dengan) Putaran A. Atau, bisa jadi keduanya merupakan bagian dari putaran pendanaan yang sepenuhnya berbeda, misalnya karena perusahaan merasa belum mencapai milestone yang diharapkan pasar untuk perusahaan dengan tahap B di bidang tersebut.