Ethena Treasury戦略:ステーブルコインの第三帝国の台頭

2025-07-29 23:43:24

資本刺激はペースメーカーであり、実際の採用は造血蛋白である。

作者: Zuoye

2023年8月、MakerDAOエコシステムの貸出プロトコルSparkは$DAIに8%の年利を提供しました。その後、Sun氏は分割して投資し、合計23万枚の$stETHを投入し、最高でSparkの預金量の15%以上を占め、MakerDAOは緊急提案を行い、金利を5%に引き下げざるを得ませんでした。

MakerDAOの本意は「補助金」を$DAIの使用率に提供することであり、ほとんどが孫宇晨のSolo Yieldになりかけました。

2025年7月、Ethenaは「コイン-株-債券」の財庫戦略を駆使し、$sUSDeのAPYが迅速に約12%に引き上げられ、$ENAは1日で20%急騰しました。

BTCエコシステムから始まった財庫戦略として、$SBET/$BMNRの頭角を表し、最終的にUSDeに落ち着いた。

Ethenaは再び資本市場を活用し、オンチェーン市場と株式市場で$ENAと$USDeの双方向フライホイールを成功裏に構築しました。

ダブルコインシステムバトルロイヤル

USDTはステーブルコインを創造し、USDCはユーザーのコンプライアンス意識を占め、USDeは資本を捕まえる存在です。

キャプション:エテナの資本化への道、画像出典:@zuoyeweb3

$ENA ファンド戦略が立ち上がった時、私は無意識にこれは現在の戦略の流行の単純な模倣だと思いましたが、詳細に振り返ると、Ethena は実際に「二通貨」システムの呪縛を打破しようと試みているのです。

魔法の呪文は、チェーン上のステーブルコイン発行者であり、プロトコルトークンの価格とステーブルコインの市場シェアのいずれかを選択する必要があります。

Aaveは、$AAVEの価格を3ヶ月間で83.4%上昇させることを選択しましたが、$GHOの発行量は3億ドルのみです。
MakerDAOから進化したSkyは、3ヶ月間で価格が43.2%上昇し、$USDSの発行量は75億ドルです。
EthenaトークンENAは3ヶ月で価格が94.2%上昇し、$USDeの発行量は760億ドルです。

さらに、崩壊したLuna-USTの二重トークンシステムにより、両者のバランスを維持することが非常に困難であることがわかります。その根本的な理由は、プロトコルの収入が限られているため、流入が市場シェアに向かうと、トークンの価格が不安定になり、その逆もまた然りです。

安定コイン市場全体において、これはUSDTが開いた後発者の壁であり、USDTは安定コインのトラックを発明したため、自然に心配する必要はありません。Circleはパートナーと利益を共有する必要がありますが、依然としてUSDC保有者には共有しません。

Ethenaは、賄賂メカニズムを通じて、ENAを利益の「オプション」としてCEXパートナーと共有し、大口投資家、投資者、CEXを一時的に安心させ、USDe保有者の配当権を優先的に保護します。

A1 Researchの計算によると、Ethenaは創業以来、USDT/USDCが設定した参入障壁を突破し、約4億ドルの利益をsUSDeの形でUSDe保有者と共有してきました。

Ethenaは、安定したコインの市場占有率がSky（DAIの残存分を考慮しない）を逆転しただけでなく、主要なトークンプロジェクトのパフォーマンスにおいてAaveを超えたことも偶然ではありません。

EthenaのENA価格の上昇には、確かにUpbitの刺激要因がありますが、Ethenaは株式市場の財庫戦略を導入することで、二重通貨システムの価値伝達方法を深く改造しています。

以前の質問に戻ると、USDeの市場シェアを優先的に保護することに加えて、ENAの配当権も実現する必要があります。Ethenaの選択は、財庫戦略を模倣してStablecoinXを導入することですが、それを改造します。

BTC 財庫戦略、Strategyを例に挙げると、賭けているのはBTCの長期的な価格上昇の勢いであり、60万枚のBTCの保有量は上昇の助燃剤であり、下落時には地獄にもなり得る；
ETH 財庫戦略として、Bitmine（BMNR）を例に挙げると、賭けているのは最終的に5%の流通シェアを購入できることです。新庄となり、株式市場の孫割や易理華の道を歩み、得られるのは波動トレンドによる利益です。
BNB/SOL/HYPE 財庫戦略は、プロジェクトの基金または単一のエンティティが株価を引き上げて本国通貨の成長を刺激するもので、これは最も追随的なグループです。なぜなら、これらの資産はまだBTC/ETHのような市場価値を獲得していないからです。

ENAの財庫StablecoinXは、上記とは少し異なります。一見すると、ENAチェーン上の実体投資と資金調達であり、2.6億ドルを費やしてENAの流通量の8%を購入し、左手から右手に移すことでENAの価格を上昇させます。

市場はこれに対して積極的に反応し、EthenaのTVL、USDeの供給量、そしてsUSDeのAPYは上昇しましたが、注意が必要です。sUSDeは本質的にプロトコルの負債であり、ENAの販売収入が利益となります。

StablecoinXはENAの流通量を減少させ、二次市場の販売成長を刺激します。その際のコミュニケーションコストは制御可能であり、Ethenaと出資者であるPantera、Dragonfly、Wintermuteが協議すれば問題ありません。

その中で、DragonflyはEthenaのシードラウンドの主導投資家であり、Wintermuteも参加投資家です。新たな資金提供というよりは、会計記録のようなものです。

Ethenaは資本運営の道を歩んでおり、双通貨システムでの大逃亡に成功しました。これはLuna-UST後の最大のステーブルコインの革新であるべきです。

本当の採用はまだ起こっていない

偽りの繁栄が破壊されると、根付いているものが明らかになります。

ENAの新たな上昇トレンドはプロジェクトの利益源の一つであり、USDe/sUSDeの保有量もそれに伴って増加するでしょう。少なくとも今のところ、USDeは真の実用的なステーブルコインになる可能性があります。

ENAの財庫戦略はBNB/SOL/HYPEを模倣し、利益率を引き上げてステーブルコインの採用を促進します。これにより、ボラティリティのトレンドを利用でき、協議メカニズムの下での高いコントロールも下落時の売圧を軽減します。

資本運用はコイン価格を刺激することしかできず、USDeとENAの成長のフライホイールを安定させた後、長期的な発展にはUSDeの実際の利用が必要であり、市場形成コストをカバーすることができる。

写真キャプション:Ethena Ecosystem Expansion、画像出典:@Jonasoeth

この点において、Ethena はオフチェーンとオンチェーンの二本の足で歩んできました：

オンチェーン：Ethenaは長期にわたりPendleと協力し、オンチェーン利率市場を活性化させており、さらにHyperliquidと徐々に協力し、内部ではEthrealをPerp DEXの選択肢として支援しています。
オフチェーン：ブラックロックのパートナーであるSecuritizeと協力して、機関投資家の採用を目指したConverge EVMチェーンを発行し、最新のGenius Actの後、Anchorage Digitalと共同で準拠した安定コインUSDtbの発行量を増加させる。

また、Anchorage DigitalとGalaxy Digitalはどちらも最近注目されている機関であり、ある意味ではJump Trading/Alameda Researchに続くマーケットメーカーの第3の波であり、第2の波はDWF/Wintermuteなどのマーケットメーカーであり、これについては後で詳しく説明します。

Ethenaは、オンチェーンとオフチェーンの資本状況を超えて、実際の採用が依然として乏しい。

USDTやUSDCと比べて、USDe/USDtbはクロスボーダー決済、トークン化ファンド、DEX/CEXの価格設定においてはほんの触り程度であり、唯一称賛できるのはTONとの協力である。DeFiプロトコルの協力は千家万戸に浸透するのは難しい。

もしEthenaの目的がオンチェーンDeFiであるなら、現在非常に成功していますが、オフチェーンの機関が採用し、小口投資家が利用するとなると、それはただ万里の長征が第一歩を踏み出したに過ぎません。

さらに、ENAに対する懸念が浮上しており、手数料スイッチ（Fee Switch）も進行中です。Ethenaが現在USDe保有者にのみ利益を分配していることを覚えていますか？手数料契約スイッチは、ENA保有者がsENAを通じて利益を共有することを要求します。

EthenaはENAを安定したCEXでUSDeに交換することで生存空間を確保し、財庫戦略を通じてENAの大口ホルダーや投資家の利益を保持しますが、避けられないことが必ず訪れます。ENAがプロトコル収入を共有し始めると、ENAはEthenaの収入ではなく債務となります。

真のUSDT/USDCのようなものにならなければ、ENAは本当の自立循環に入ることはできません。今もなお、試行錯誤を繰り返しており、プレッシャーは決して本当に消えることはありません。