ステーブルコインと株式のトークン化：世界の暗号化の構造を再構築する機会と課題

この記事は、Odaily星球日报が主催し、OKX中国が共同主催したSpace AMA「ステーブルコインと株式のトークン化についての漫談：発展の見通しとコンプライアンスの課題」に基づいて整理されています。出席者は、William：FinTax COO；Kiwi：OKX Ventures リサーチ；Zixi：StablestockのCEO；岳小魚：Web3プロダクトマネージャーです。

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1. ステーブルコインの競争とコンプライアンス

1.1 ステーブルコイン：規制の駆け引きの中で共に成長する

近年、ステーブルコイン分野は急速に発展し、市場の関心が持続的に高まっています。業界では、ステーブルコインが「軍拡競争」段階に入ったのか、今後どの細分市場が際立つのかといった問題に高い関心が寄せられています。市場規模から見ると、世界のステーブルコインの総市場価値は約2600億ドルで、そのうち非ドルステーブルコインの割合は約20億ドルに過ぎません。非ドルステーブルコインの規模は相対的に小さいですが、世界的に非ドルステーブルコインの競争が静かに勃興しています。複数の国や地域が関連する法律・規制を制定または策定中であり、例えば、欧州中央銀行が2023年中頃に発表したMiCA（暗号資産に関する市場規制法案）や、香港で最近施行された《ステーブルコイン条例》があります。これらの二つの規制は防御的な特性を示しており、USDTやUSDCなどのドルステーブルコインの持続的な拡大に対処するために金融リスクの防止を強調しています。これは、世界の規制機関がステーブルコインの発展に対して重視していることを反映しています。しかし、全体的な規制の視点から見ると、ステーブルコイン市場は依然として初期段階にあり、さまざまなステーブルコイン間の関係はゼロサムゲームではなく、協調して成長する傾向があります。

具体的な規制制度に関しては、異なる法域の凍結メカニズムとブラックリスト管理がステーブルコインの展望に影響を与える重要な要素の一つです。現在、ステーブルコインは主に暗号資産の購入や「グレー」または「グレー白」分野での大口取引に使用されています。各国の規制フレームワークにおいて、凍結の尺度をどのようにバランスさせるかがステーブルコインの生存能力を直接決定します。ステーブルコインは交換媒介および価値測定単位としての機能を十分に発揮すべきであり、特にクロスボーダー決済などの分野で高い自由度や取引の簡便さを活かす必要があります。もしステーブルコインがビットコインや特定の実物商品と実際の取引ペアを形成できるなら、より多くの現実の需要を促進し、競争において優位に立つことができます。逆に、過度に厳しい規制はその応用シーンを遮断し、競争力を弱める可能性があります。この観点から、規制当局は凍結可能な資金の範囲を明確に定義し、コンプライアンス資金が既存のシーンで自由に流通することを保証するためのフレームワークを構築する必要があります。これは単なる規制上の課題にとどまらず、どの種類のステーブルコインがコンプライアンス条件下で勝ち残ることができるかを決定する重要な要素でもあります。

ステーブルコインのライセンス/許可制度も同様に重要です。アメリカのGENIUS法案では、「支払いステーブルコイン発行者（PPSI）」資格を取得した機関のみがステーブルコインを発行でき、連邦または州レベルの規制経路を通じて承認を受けなければなりません。ステーブルコインは、高品質の流動資産（米ドルや米国債など）によって1:1の比率で完全に担保されなければならず、準備金は開示され、定期的な監査を受ける必要があります。EUのMiCAは、ステーブルコインを単一法定通貨担保型と多資産担保型に分け、法定通貨ステーブルコインは必ず1:1の準備によって支持されることを明確に要求し、アルゴリズムステーブルコインの発行を禁止しています。また、すべての発行機関は、加盟国の規制機関からの認可を受け、承認後にEU全域で運営することができます。シンガポールは、『支払いサービス法』（PSA）およびその後のステーブルコインフレームワークを通じて、柔軟で革新的な制度を確立しました。この規定では、銀行以外の発行者が発行するステーブルコインの規模が500万シンガポールドルを超える場合、「主要支払い機関」（MPI）ライセンスを申請する必要があり、その基準を下回る発行者は一時的に免除されます。銀行が発行するステーブルコインは、別途ライセンスを申請する必要はありませんが、同じ準備金およびコンプライアンス要件を遵守する必要があります。香港では、ステーブルコインの規制フレームワークがアメリカやシンガポールよりも厳格で、発行のハードルおよびKYC要件が高く、これにより香港ドルステーブルコインがDeFiエコシステムに取り入れられることが難しくなり、従来の暗号通貨取引やグレー貿易シナリオでの利用が制限される可能性があります。したがって、香港のステーブルコイン発行は、決済シーンを持つ企業との深い統合が必要であり、ステーブルコインライセンスは、電子商取引プラットフォームなどのネイティブ決済シーンを持つ企業に優先的に付与されると予想されます。

1.2 ドルステーブルコイン：主導的地位と未来の課題

安定したコイン市場において、米ドル安定コインは米ドルの長期的な支配地位と自身の先発優位性により、世界の暗号金融システムの核心的支柱となっています。多くの国や地域の住民にとって、米ドルを取得するための障壁は高く、コストも大きいです。特に、金融インフラが未発達であるか、外国為替管理が厳しい地域では顕著です。米ドル安定コインの登場は、この障壁を大幅に低下させ、ユーザーはインターネットに接続するだけで米ドルと1:1で連動したデジタル一般等価物を取得できるようになり、国境を越えた支払いと貿易のプロセスが大幅に簡素化され、世界の商業活動に前例のない便利さをもたらしました。この便利さは、国際貿易の効率を高めるだけでなく、金融包摂にも重要な助力を提供しており、特に伝統的な金融サービスが十分に提供されていない地域で顕著です。

市場構造から見ると、ステーブルコイン市場は象徴的に氷山に例えられる：水面上にはUSDCを代表とするコンプライアンスドルステーブルコインがあり、その透明な準備メカニズムと厳格な規制コンプライアンスによって市場の主要なシェアを占めている；水面下には数量が膨大で運用が柔軟な非コンプライアンスオフショアステーブルコイン、例えばUSDTが存在し、その広範なアプリケーションシーンと低い参入障壁により、世界中で広く人気を博している。それにもかかわらず、各国は地元の規制政策に基づいて積極的にローカライズされたステーブルコインを導入し、特定のシーンや地域市場に最適化を図っている。例えば、ある企業はステーブルコインをeコマースや決済エコシステムと深く統合し、細分化された市場での浸透率を向上させることを試みている。しかし、これらのローカライズされた取り組みは特定の分野でステーブルコインの適用性を強化できる一方で、ドルステーブルコインはドルが世界の準備通貨としての独特な地位を持ち、国際取引や価値保存において広く受け入れられているため、今後もそのグローバルな主導地位は揺るぎないものである。この主導的地位はドルの通貨信用に加え、ドルステーブルコインが持つ技術的スケーラビリティ、エコシステム互換性、市場流動性の総合的な利点に起因している。

1.3 新興ステーブルコイン：富の効果と競争優位

米ドル以外の安定コインの分類に加えて、著しい成長潜力を持つ2種類の安定コインがあり、グローバルな暗号金融市場で重要な役割を果たすでしょう。一方で、多くの国の規制が安定コインが保有者に利息を支払うことを禁止しているため、伝統的な銀行預金との直接的な競争を避ける必要がありますが、DeFiやWeb3の規制のグレーゾーンには「収益型安定コイン」を開発する余地があります。この種の安定コインは、分散型金融（DeFi）または中央集権型金融（CeFi）プラットフォームとの深い統合を通じて、ユーザーに安定した安全な利息リターンを提供でき、機関投資家や大口資金にとって非常に魅力的です。現在、市場には中立的な戦略を採用した収益型安定コインが多数登場しており、革新的なメカニズムを通じてコンプライアンスと収益の間でバランスを求め、市場に新しい活力を注入しています。

一方で、Web2の巨頭が発行するシーン型ステーブルコインは、その成熟した決済やビジネスエコシステムに依存し、ドルステーブルコインがカバーしきれないユーザー層に効果的にアプローチできる。特定のアプリケーションシーン、例えば、電子商取引、決済、またはソーシャルプラットフォームに深く掘り下げることで、これらのステーブルコインは市場流動性を著しく向上させ、ユーザーの粘着性を高め、金融サービスが未発達の地域にカスタマイズされたソリューションを提供することができる。特に、クロスボーダー電子商取引の分野では、ステーブルコインは伝統的な第三者決済プラットフォームの地位に徐々に挑戦し、独自の競争優位性を示している。

先進国市場では、競争が激しいため、決済プロジェクトは一般的に取引手数料を引き下げてユーザーを引き付け、市場の構造は比較的安定しています。しかし、ラテンアメリカなどの新興市場では、高い決済手数料と金融インフラの不足に制約され、ステーブルコインはより大きな発展の余地があります。メキシコとブラジルを例に挙げると、メキシコは銀行システムの継続的な改善により、ステーブルコインの市場シェアが減少しています。一方、ブラジルは為替レートの変動が激しく、銀行システムが相対的に不完全であるため、ステーブルコインの需要は旺盛で、取引手数料は約1%に達し、従来の決済手段に比べてコスト面での優位性があります。従来のWeb2企業はコンプライアンスに対してより慎重で、規制要件を厳格に遵守する傾向がありますが、米ドルステーブルコインプロジェクトは決済シーンにおける柔軟性と普及性で優位に立っています。

2. 株式のトークン化の機会と課題

2.1 オフチェーンからオンチェーンへ：流動性の解放

株式トークン化はRWAの新たなホットスポットとして、伝統金融と暗号金融の交差点を深く再構築しています。実体株式をブロックチェーン上のデジタルトークンに変換することで、株式トークン化は革新的なモデルで資産管理と取引メカニズムを再定義しています。その核心的な価値は、オフチェーン資産の流動性をオンチェーンに導入し、伝統的な株式市場が取引時間の制限、地域の壁、および清算プロセスの複雑さによって引き起こされる流動性のボトルネックを効果的に緩和することにあります。より広い視点で見ると、現在のブロックチェーン分野の革新の核心は、オンチェーン流動性の向上に焦点を当てています：ステーブルコインはドル流動性を導入することで、オンチェーン経済に安定した価値のアンカーを提供しています。一方、株式トークン化はオフチェーン株式の流動性の痛点に対して、高効率な解決策を提供しています。両者は共に多様なオンチェーンとオフチェーンの流動性フレームワークを構築し、資産の流動性とアクセス性を著しく向上させ、伝統金融と分散型金融（DeFi）の深い統合を推進し、世界の金融システムの近代化に新たなエネルギーを注入しています。

2.2 新しい物語をリードする：楽観的で慎重

株式のトークン化が次の市場繁栄の核心的なストーリーになるかどうかが注目されており、これは市場の熱意と規制の動向に密接に関連しています。実際、2018年には類似の初期の試みがありました：いくつかのプラットフォームは、小口投資家がチェーン上で代持の方法で株式を購入できるようにし、その背後には証券会社が実際の株式を保有しています。一見すると、このモデルはブロックチェーンと伝統的な証券市場を接続しているように見えますが、核心的な法律的属性は変更されていません。SECが指摘するように、証券をトークン化してもその証券のアイデンティティは変わりません。さらに、チェーン上の市場の取引時間や参加者層が伝統的な市場と異なるため、流動性が低く、価格変動が頻繁に発生し、実際の株式よりも300％高い極端な乖離が見られることもあります。異なる法域の規制が統一されていないため、プラットフォームでリスクや倒産が発生した際に投資家が権利を主張するのが困難になるという問題もあります。これらの要因が相まって、このモデルは徐々に退場することとなりました。

証券型トークン発行（STO）はICOの「コンプライアンスアップグレード版」と見なされ、証券規制に準拠した方法でオンチェーン証券資産を発行することを目指しています。しかし、STOの高いコンプライアンスコストは最大の障害となっており、包括的なKYC/AML審査、継続的な情報開示および法的コンプライアンスコストが関与し、プロジェクト側は躊躇しています。発行が成功しても、大部分のSTOトークンは主流の取引所に上場できず、小規模なプラットフォームやOTC市場でしか取引できず、二次市場の流動性は非常に限られています。加えて、投資家は不慣れなトークン構造と不確定なリターン期待に対して信頼を欠いており、市場の雰囲気は低迷しています。また、国境を越えた規制や税務の違いが国際化の難しさを増し、最終的にSTOは「コンプライアンス」のオーラを保持しながらも、大規模な市場アプリケーションを形成できませんでした。これらの試みは最終的に市場の合力となることはなく、株式のトークン化という分野に競争力を加えることはできませんでした。

しかし、株式のトークン化は依然として多くの課題に直面しています。第一に、ユーザーがトークン化された株式を購入する際、その背後にある株式が本当に存在するのか疑問を持つ可能性があります。第二に、新しい資産が継続的に投入されない場合、ブロックチェーン上の流動性を維持することが難しく、資産の出入りメカニズムには依然として障害があります。これらの2つの問題に対処するため、業界は積極的に解決策を模索しています。一部のプロジェクトは「準備証明」（Proof of Reserve）メカニズムを採用し、資金プールを構築し、定期的に準備状況を開示することで、ブロックチェーン上の取引が実際の株式と1:1でリンクすることを保証し、資産の真実性と流動性の信頼性を高めています。しかし、ユーザーのトークン化された株式の真実性に対する懸念は依然として存在し、流動性はプロジェクト側の運営能力に大きく依存しており、一定のリスクもあります。第三に、より重要なのは、トークン化された株式は現在、投票権や配当権などの伝統的な株式の権益属性を完全には反映できないため、真正な株式の代替品としての魅力が制限されています。第四に、規制の違いの問題も株式トークン化分野のさらなる発展を妨げています。トークン化された株式が世界的に取引される際、異なる司法管轄区の規制ルールや複雑な税制政策に直面する必要があります。特に、各国の税制の違いは顕著であり、税金は投資家の収益と密接に関連しており、投資行動に直接的かつ深遠な影響を与えます。現時点では、トークン化された株式の収益は異なる司法管轄区の税務徴収ルールに関与する可能性があり、税務ルールの理解と適用が難しいです。同時に、トークン化された株式は高度な相互運用性を持ち、さらに多くの税務計算の課題をもたらし、専門のソフトウェアツールの支援を必要とします。例えば、2つのトークンが分散型取引ペアを構成し、ブロックチェーン上で取引手数料収入を生成することがあります。将来的には、2つの株式トークンも取引ペアを形成し、手数料収入をもたらす可能性があります。この場合、流動性提供者（LP）の収入をどのように計算し、トークン保有者の配当控除の欠如をどのように処理するかは、規制当局がこの新しい技術的手段であるTokenに基づいて適合するルールを策定する必要があり、これは大きな挑戦となる可能性があります。Web3業界の建設者が規制当局を支援し、合理的な規制ルールの形成を共同で推進する必要があります。

3. エピローグ

ステーブルコインと株式トークン化は、グローバルな金融構造を深く再構築しています。この変革は技術革新に根ざしており、暗号金融と伝統的なシステムの深い統合を促進しています。ステーブルコインは、オンチェーン流動性を注入し、支払いシーンを最適化することで、金融の普遍性と効率の向上を推進します。同時に、株式トークン化は伝統的市場の流動性のボトルネックを打破し、オフチェーン資産をブロックチェーンに導入し、資産流通のアクセス可能性を拡大し、ステーブルコインと共に多様な流動性フレームワークを構築し、DeFiと伝統金融の協調的な発展を促進します。

しかし、これらの機会は多くの課題を伴っています。例えば、凍結メカニズム、ライセンス制度、ブラックリスト管理は、ステーブルコインの生存と競争力に直接影響を与え、各国の立法動向は、各国がドルのステーブルコインの拡大に警戒していることを反映しています。また、株式のトークン化は、真実性の疑問、権利の不完全さ、税務の複雑さなどの問題に直面しており、高いコンプライアンスコストと越境規制の違いがその規模の拡大をさらに妨げています。ステーブルコインと株式トークン化の分野には否定できない明るい展望がありますが、二者が本当に新たな暗号の物語をリードできるかどうかは、時間の検証を待つ必要があります。