著者:Tanay Ved、出典:Coin Metrics、編集:Shaw Golden Finance
Layer-1ブロックチェーンとして、Ethereumの価値提案はデジタル通貨を超えています。そのプログラム可能性により、資産はより効率的な方法で利用でき、例えばネットワークの安全性を保証したり、そのチェーンのエコシステム内で収益や担保資産として機能することができます。これらのシーンでのETHの利用可能性と相互運用性を向上させるために、さまざまな「バリアント」やETHのトークン化バージョンが登場しました。
ERC-20互換性を持つWrapped ETHの提供から、ステーキング収益を提供し、譲渡可能な流動的ステーキングトークン(LST)、さらに追加の収益と実用性を提供するトークンバリエーションまで。これらのトークン化されたETHの形式は、イーサリアムの基盤インフラストラクチャの重要な構成要素となり、相互運用性と資本効率を解放しました。しかし、それらがより階層化され、エコシステムの中で絡み合うにつれて、流動性、安定性の固定、および償還のダイナミクスに重要な影響を与えるでしょう。
本レポートでは、ETHのトークン化バージョンを分析し、それらが登場した理由を説明します。その後、流動性ステーキングトークンに焦点を当て、その価格メカニズム、報酬構造、そしてユーティリティを分析し、流動性の状況とその安定性に影響を与えるリスクを評価します。
現在、イーサリアムの資産には主に以下のいくつかの形式があります：ネイティブETH、ラップドETH、流動性ステーキングETH（LST）、および流動性再ステーキングETH（LRT）。これらのバリエーションは複雑さを増す可能性がありますが、それらの出現は以前の制限を解決し、流動性、互換性を向上させ、オンチェーンの新しい収益機会を得るためのものです。
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ETHの異なるトークン化の表現とその相互関係
イーサリアムのネイティブトークンであるETHは、取引手数料の支払い、ネットワークの安全性を保証するためのバリデーターへの報酬、交換媒介として非常に重要です。しかし、ERC-20と互換性がないため、初期のDeFiにおける利用は限られていました。これにより、ETHのERC-20バージョンであるWrapped ETH（WETH）が誕生しました。WETHは、分散型取引所、流動性プール、UniswapやAaveなどの貸出プロトコルの中心的な要素となり、これらのプロトコルではコア取引ペアや担保資産として機能します。2021年には、WETHの供給量は800万を超え、ETHの主要なトークン化された形態となりました。
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イーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク (PoS) メカニズムへの移行は、新たな機会をもたらしました。Shapellaアップグレードの前、ステーキングされたETHはビーコーチェーンにロックされており、実際には流動性が不足していました。LidoのstETHなどの流動的なステーキングトークン (LST) は、ユーザーに代わってバリデーターにステーキングを行い、ステーキングされたETHに対して譲渡可能な債権を発行することによって、この問題を解決しました。
それらは流動性を維持しながら収益を蓄積することができ、これにより貸出プロトコルや流動性プールの急速な採用が促進されました。wstETHのようなラップされたバージョンは、Rebaseトークンをより統合に適した固定ERC-20トークンに変換します。LSTおよびそのラップされたバージョンは、WETHに取って代わり、ETHの主流のトークン化形式となっています。
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Lidoには約100億ドル相当のステーキングETH（wstETH）がEthereumメインネットのDeFi貸付プロトコルにロックされており、これはそのコア担保資産としての役割を際立たせています。実際には、ユーザーは通常LSTを預けてETHまたはステーブルコインを借り入れ、その後「循環」戦略を通じて得られた利益を使用してさらに多くのstETHを購入し、ステーキング収益を増幅させます。また、これは借入と再ステーキングの金庫を支え、ステーキング報酬と担保の効用を組み合わせて資本効率を向上させます。トークン化および収益型資産への需要が高まる中で、LSTが示すように、これらはDeFi市場で中心的な役割を果たす可能性が高いです。
下表はトークン化されたETHの異なるバージョンを概説しています:
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すべての流動性ステーキングトークン (LST) はETHの購入権を表しますが、取引価格は設計やステーキング報酬の計算方法によって異なる場合があります。LidoのstETHのようなリベーストークンは、時間の経過とともにユーザーの残高を増加させることによってETHの価格に近づけるように設計されています。一方、wstETHやCoinbaseのcbETHのようなパッケージ型LSTはERC-20プロトコルに互換性があり、残高を固定し、ETHとの為替レートが継続的に上昇することによって価値を増します。
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上記のように、LidoのstETHは基盤資産ETHの取引価格に近い一方で、wstETHとCoinbaseのcbETHにはプレミアムがあります。市場の圧力、流動性の低下、または運営の変化がある間、パッケージ型LSTは価格のずれが生じやすく、これが市場の認識に影響を与え、需要の変化に応じてプレミアムが低下する可能性があります。
stETHはCurveなどの分散型取引所(DEX)およびOKX、Bybit、Deribitなどの中央集権型取引所（CEX）で取引できます。価格は通常一貫しており、アービトラージ活動によりスプレッドが縮小されますが、圧力イベントにより一時的な市場の乖離が生じる可能性があります。2022年5月のTerra/Luna崩壊の際、CurveでのstETHは約0.935 ETH（偏差6.5%）に下落し、stETHをレバレッジ循環戦略に使用していたThree Arrows Capitalのような機関の連鎖的な清算と資本損失を引き起こしました。その後、単一の取引プラットフォームへの依存が減少し、価格発見メカニズムはDEXとCEXの間でより均衡の取れた分布を実現しています。
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ステーキング者がETHを引き出す主な方法は2つあります：イーサリアムのバリデーターシステムを通じて、またはセントラライズドおよびデセントラライズドの取引所市場を通じて。主な引き出し方法はイーサリアムの入退出キューを通じて行われ、これらのキューはバリデーターがネットワークに参加または離脱するトラフィックを制御しています。これらのキューは流動制限 (churn limit) によって制御されており、これは各サイクル (epoch)（約6.4分）ごとに固定数のバリデーターが出入りできることを意味します。キューの長さはバリデーターの数、ETH、または時間で表され、ステーキングの需要と引き出しの圧力の両方を反映しています。
ETHの価格上昇によりステーキング者が利益を得て、いくつかのループ戦略が解除されたため、最近退出キューにあるETHの数量は90万ETH（約3.3万バリデーター）を超えました。9月8日現在、退出キューにあるETHの数量は約66万ETH（約2万バリデーター）に減少しました。同時期に、入隊キューにあるETHの数量も90万を超えており、Pectraのアップグレード後にステーキング需要が強いことを示しており、平均有効残高も高くなっています。
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**流動性はLST（およびLRT）の重要な要素です。なぜなら、ユーザーは特に退出キューが長くなった場合、二次市場に依存して償還を行う必要があるからです。これらの償還は通常、LSTがETHまたはWETHに交換できるオンチェーンまたはオフチェーン取引所を通じて行われます。これらの中央集権取引所 (CEX) と分散型取引所 (DEX) 市場は効率的なアービトラージを実現できますが、検証者の退出キューが長くなり流動性が不足すると、デカップリングの状況がより頻繁に発生する可能性があります。
上記のように、LidoのstETHのようなLSTの流動性は、さまざまなプラットフォーム間でより分散しています。stETHの流動性の大部分は最初、CurveのstETH/ETHプールに集中していましたが、その後、Balancerなどの他のDEXやCEXに徐々に拡大しました。Deribit、Bybit、OKXなどの取引所のstETH-ETH現物市場には約460万ドルの流動性があり、価格は中間値の±2%の範囲で変動しています（買い価格160万ドル/売り価格300万ドル）。
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封装トークンから流動性ステーキングトークンまで、ETHのさまざまなトークン化バージョンは、現在イーサリアムのインフラストラクチャの中心となっており、SolanaなどのPoSエコシステムでも広く注目を集めています。封装トークンは初期の相互運用性の問題を解決し、流動性ステーキングトークン (LST) と流動性再ステーキングトークン (LRT) はさらにETHの資本効率と相互運用性を向上させました。同時に、彼らの復活と過去の混乱した状況は、流動性、償還、価格リスクに対する人々の懸念を再燃させており、これらのリスクは広がる可能性があります。
新しい資金プールがブロックチェーン上に展開されるにつれて、デジタル資産の財庫準備から潜在的なステーキング型イーサリアムETF（アメリカ証券取引委員会が最近流動性ステーキングトークンについて明確にしたことを受けて）、収益と相互運用性の新しい機会が生まれています。同時に、トークン化と収益型資産の規模が拡大し、エコシステム全体でより普及するにつれて、流動性と償還のダイナミクスが極めて重要になります。
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イーサリアムのトークン化変種：パッケージトークンから流動性ステーキングトークンまで
著者:Tanay Ved、出典:Coin Metrics、編集:Shaw Golden Finance
重要なポイント
イントロダクション
Layer-1ブロックチェーンとして、Ethereumの価値提案はデジタル通貨を超えています。そのプログラム可能性により、資産はより効率的な方法で利用でき、例えばネットワークの安全性を保証したり、そのチェーンのエコシステム内で収益や担保資産として機能することができます。これらのシーンでのETHの利用可能性と相互運用性を向上させるために、さまざまな「バリアント」やETHのトークン化バージョンが登場しました。
ERC-20互換性を持つWrapped ETHの提供から、ステーキング収益を提供し、譲渡可能な流動的ステーキングトークン(LST)、さらに追加の収益と実用性を提供するトークンバリエーションまで。これらのトークン化されたETHの形式は、イーサリアムの基盤インフラストラクチャの重要な構成要素となり、相互運用性と資本効率を解放しました。しかし、それらがより階層化され、エコシステムの中で絡み合うにつれて、流動性、安定性の固定、および償還のダイナミクスに重要な影響を与えるでしょう。
本レポートでは、ETHのトークン化バージョンを分析し、それらが登場した理由を説明します。その後、流動性ステーキングトークンに焦点を当て、その価格メカニズム、報酬構造、そしてユーティリティを分析し、流動性の状況とその安定性に影響を与えるリスクを評価します。
トークン化されたETHエコシステムの構図
現在、イーサリアムの資産には主に以下のいくつかの形式があります：ネイティブETH、ラップドETH、流動性ステーキングETH（LST）、および流動性再ステーキングETH（LRT）。これらのバリエーションは複雑さを増す可能性がありますが、それらの出現は以前の制限を解決し、流動性、互換性を向上させ、オンチェーンの新しい収益機会を得るためのものです。
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ETHの異なるトークン化の表現とその相互関係
ETHのラッピング（WETH）
イーサリアムのネイティブトークンであるETHは、取引手数料の支払い、ネットワークの安全性を保証するためのバリデーターへの報酬、交換媒介として非常に重要です。しかし、ERC-20と互換性がないため、初期のDeFiにおける利用は限られていました。これにより、ETHのERC-20バージョンであるWrapped ETH（WETH）が誕生しました。WETHは、分散型取引所、流動性プール、UniswapやAaveなどの貸出プロトコルの中心的な要素となり、これらのプロトコルではコア取引ペアや担保資産として機能します。2021年には、WETHの供給量は800万を超え、ETHの主要なトークン化された形態となりました。
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流動性ステーキングトークン（LST）およびそのパッケージ版
イーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク (PoS) メカニズムへの移行は、新たな機会をもたらしました。Shapellaアップグレードの前、ステーキングされたETHはビーコーチェーンにロックされており、実際には流動性が不足していました。LidoのstETHなどの流動的なステーキングトークン (LST) は、ユーザーに代わってバリデーターにステーキングを行い、ステーキングされたETHに対して譲渡可能な債権を発行することによって、この問題を解決しました。
それらは流動性を維持しながら収益を蓄積することができ、これにより貸出プロトコルや流動性プールの急速な採用が促進されました。wstETHのようなラップされたバージョンは、Rebaseトークンをより統合に適した固定ERC-20トークンに変換します。LSTおよびそのラップされたバージョンは、WETHに取って代わり、ETHの主流のトークン化形式となっています。
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Lidoには約100億ドル相当のステーキングETH（wstETH）がEthereumメインネットのDeFi貸付プロトコルにロックされており、これはそのコア担保資産としての役割を際立たせています。実際には、ユーザーは通常LSTを預けてETHまたはステーブルコインを借り入れ、その後「循環」戦略を通じて得られた利益を使用してさらに多くのstETHを購入し、ステーキング収益を増幅させます。また、これは借入と再ステーキングの金庫を支え、ステーキング報酬と担保の効用を組み合わせて資本効率を向上させます。トークン化および収益型資産への需要が高まる中で、LSTが示すように、これらはDeFi市場で中心的な役割を果たす可能性が高いです。
下表はトークン化されたETHの異なるバージョンを概説しています:
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流動性ステーキングトークン（LST）
価格設定と報酬メカニズム
すべての流動性ステーキングトークン (LST) はETHの購入権を表しますが、取引価格は設計やステーキング報酬の計算方法によって異なる場合があります。LidoのstETHのようなリベーストークンは、時間の経過とともにユーザーの残高を増加させることによってETHの価格に近づけるように設計されています。一方、wstETHやCoinbaseのcbETHのようなパッケージ型LSTはERC-20プロトコルに互換性があり、残高を固定し、ETHとの為替レートが継続的に上昇することによって価値を増します。
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上記のように、LidoのstETHは基盤資産ETHの取引価格に近い一方で、wstETHとCoinbaseのcbETHにはプレミアムがあります。市場の圧力、流動性の低下、または運営の変化がある間、パッケージ型LSTは価格のずれが生じやすく、これが市場の認識に影響を与え、需要の変化に応じてプレミアムが低下する可能性があります。
DEXとCEXの価格比較
stETHはCurveなどの分散型取引所(DEX)およびOKX、Bybit、Deribitなどの中央集権型取引所（CEX）で取引できます。価格は通常一貫しており、アービトラージ活動によりスプレッドが縮小されますが、圧力イベントにより一時的な市場の乖離が生じる可能性があります。2022年5月のTerra/Luna崩壊の際、CurveでのstETHは約0.935 ETH（偏差6.5%）に下落し、stETHをレバレッジ循環戦略に使用していたThree Arrows Capitalのような機関の連鎖的な清算と資本損失を引き起こしました。その後、単一の取引プラットフォームへの依存が減少し、価格発見メカニズムはDEXとCEXの間でより均衡の取れた分布を実現しています。
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リデンプションと流動性
ステーキング者がETHを引き出す主な方法は2つあります：イーサリアムのバリデーターシステムを通じて、またはセントラライズドおよびデセントラライズドの取引所市場を通じて。主な引き出し方法はイーサリアムの入退出キューを通じて行われ、これらのキューはバリデーターがネットワークに参加または離脱するトラフィックを制御しています。これらのキューは流動制限 (churn limit) によって制御されており、これは各サイクル (epoch)（約6.4分）ごとに固定数のバリデーターが出入りできることを意味します。キューの長さはバリデーターの数、ETH、または時間で表され、ステーキングの需要と引き出しの圧力の両方を反映しています。
ETHの価格上昇によりステーキング者が利益を得て、いくつかのループ戦略が解除されたため、最近退出キューにあるETHの数量は90万ETH（約3.3万バリデーター）を超えました。9月8日現在、退出キューにあるETHの数量は約66万ETH（約2万バリデーター）に減少しました。同時期に、入隊キューにあるETHの数量も90万を超えており、Pectraのアップグレード後にステーキング需要が強いことを示しており、平均有効残高も高くなっています。
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LSTの流動性はどうですか？
**流動性はLST（およびLRT）の重要な要素です。なぜなら、ユーザーは特に退出キューが長くなった場合、二次市場に依存して償還を行う必要があるからです。これらの償還は通常、LSTがETHまたはWETHに交換できるオンチェーンまたはオフチェーン取引所を通じて行われます。これらの中央集権取引所 (CEX) と分散型取引所 (DEX) 市場は効率的なアービトラージを実現できますが、検証者の退出キューが長くなり流動性が不足すると、デカップリングの状況がより頻繁に発生する可能性があります。
上記のように、LidoのstETHのようなLSTの流動性は、さまざまなプラットフォーム間でより分散しています。stETHの流動性の大部分は最初、CurveのstETH/ETHプールに集中していましたが、その後、Balancerなどの他のDEXやCEXに徐々に拡大しました。Deribit、Bybit、OKXなどの取引所のstETH-ETH現物市場には約460万ドルの流動性があり、価格は中間値の±2%の範囲で変動しています（買い価格160万ドル/売り価格300万ドル）。
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まとめ
封装トークンから流動性ステーキングトークンまで、ETHのさまざまなトークン化バージョンは、現在イーサリアムのインフラストラクチャの中心となっており、SolanaなどのPoSエコシステムでも広く注目を集めています。封装トークンは初期の相互運用性の問題を解決し、流動性ステーキングトークン (LST) と流動性再ステーキングトークン (LRT) はさらにETHの資本効率と相互運用性を向上させました。同時に、彼らの復活と過去の混乱した状況は、流動性、償還、価格リスクに対する人々の懸念を再燃させており、これらのリスクは広がる可能性があります。
新しい資金プールがブロックチェーン上に展開されるにつれて、デジタル資産の財庫準備から潜在的なステーキング型イーサリアムETF（アメリカ証券取引委員会が最近流動性ステーキングトークンについて明確にしたことを受けて）、収益と相互運用性の新しい機会が生まれています。同時に、トークン化と収益型資産の規模が拡大し、エコシステム全体でより普及するにつれて、流動性と償還のダイナミクスが極めて重要になります。