著者：カイル・チャッセ、翻訳：アキ
今回のインタビューでは、BitMEXの共同創設者アーサー・ヘイズがマクロ政策、流動性、暗号資産の価格設定について展開しました。彼はアメリカが金利引き下げと財政拡大が並行する段階に入ると分析し予測しました；ステーブルコインは米国債の「価格に敏感でない買い手」として機能し、連邦準備制度の権限を弱めるでしょう；資金はステーブルコインを通じてブロックチェーンに伝達され、リポジトリ、配当、検証可能なキャッシュフローを持つDeFiプロトコルを好む傾向があります。ビットコインは法定通貨の価値下落に対するヘッジの核心資産と見なされ、またハイパーリキッドの成長パスとトークンのロック解除リスク、さらに「デジタル資産財庫株」の資本運用についても見解を述べました。
アーサー・ヘイズ：私は今日、2年物米国債の最新の位置を見ていませんが、過去1週半から2週間にかけて、非農業部門雇用者数（NFP）の発表や米国の雇用データの下方修正を受けて、2年物の利回りは概ね50–60ベーシスポイント下落しました。そして、2日前のPPIも予想を下回りました。さらに、パウエルはジャクソンホールで明確に方向転換し、利下げの扉を開けました。私は今回の会議で50ベーシスポイントの利下げの可能性が高いと考えています。また、トランプ氏とその支持者たちはより大きな緩和を望んでいると思います。これが彼が引き続き政策決定者に圧力をかけている理由でもあります。（このポッドキャストは9月13日に公開され、一部の情報に遅れがある可能性があります。その後、米国連邦準備制度は25bps)の利下げを発表しました。）
私はアメリカの歴代大統領と同様に、各大統領は最終的に希望する金融政策を達成するだろうと考えています。このことには歴史的な前例があります：リンドン・B・ジョンソンは、テキサスの私邸で当時の連邦準備制度理事会議長ウィリアム・マクチェスニー・マーチンに対して金利引き下げを要求したとされています；ニクソンの時代にはアーサー・バーンズに対して全面的な圧力をかけ（財務長官ジョン・コナリーなどと連携し）、金利の低下を確保しました。そしてトランプもパウエルに対して強硬に圧力をかけました。過去の連邦準備制度の官僚たちと同様に、パウエルも最終的には政治的な観点から求められる金融政策を示すことになるでしょう：より低い金利です。もしかしたら時間がかかるかもしれませんが、方向性は変わりません。
したがって、私は私たちが利下げサイクルに入っていると考えています。個人的には、今後18〜24ヶ月間、インフレは依然として強い粘着性を持つと判断しています。金やビットコインなどのハードアセット、あるいはアメリカ市場で優れたパフォーマンスを示している株式を保有していない場合、高いインフレがもたらす圧力を実感することになるでしょう。
カイル・チャッセ：つまり、あなたの判断では、利下げは2026年まで続くということですね。それはどのように進むのでしょうか？何回行われるのでしょうか？
アーサー・ヘイズ：結局のところ、回数は重要ではありません。ベッセントとトランプは、彼らの議題を支えるために貨幣を増やす必要がありますので、連邦準備制度は金利を引き下げるでしょう。直接的にQEを再開しなくても、さまざまな方法で「お金を印刷」するでしょう：おそらくモーゲージ市場かもしれませんし、銀行の信用かもしれませんし、トランプと他国の主権ファンドとのさまざまな取り決めかもしれません。また、国防総省（DoD）に約千億ドル規模の「エクイティキャピタル」を割り当て、MPマテリアルズのような資源型企業に投資するためにレバレッジをかけることも可能です。構造的な問題を逆転させるために。要するに、信用を提供する道はたくさんあります；もちろん、異なる部門が受ける恩恵の程度は異なるでしょう。そして、ビットコインの利点は、我々がそのお金が具体的にどこに流れるかを気にしないことです。ドル、人民元、ユーロ、円がますます増えていけば、これらの法定通貨は価値が下がります；そして、我々が保有しているのは供給が固定された資産ですので、その価格は漸近的に上昇する可能性があります。
カイル・チャッセ：最近、興味深い見解を聞きました。暗号市場では通常「4年周期」について語られ、ビットコインは大体「半減期」のリズムに沿って動いていると考えられています。しかし、もう一つの見方は、ビットコインは実際には「ビジネスサイクル」に従っているということで、今後数ヶ月でそのサイクルが終わりを迎えるというものです。彼がこう判断する理由は主に、個人投資家の可処分所得が不足し、消費が鈍化し、雇用が弱まる兆候が増えているからです。そして、そうなれば企業の利益が圧迫され、株式市場が下落し、全体の市場においてはシステマティックな後退が起こる可能性があります。今年、私たちはこの牛市の終焉に達すると思いますか、それとも延長されると思いますか？
アーサー・ヘイズ：**私たちはこのサイクルの「中盤」に入っていると思います。**考えてみてください：トランプがバイデン政権の後に再び大統領（2期目）として就任する場合、彼のスタイルは非常にポピュリスト的です。彼はCOVIDの間、現金救済小切手（stimulus checks）を通じて、アンドリュー・ジャクソン（あるいはより適切にはリンドン・B・ジョンソン、LBJ）以来、最大の「直接市民への利益還元」を行いました。これは伝統的な共和党の財政運営ではありません—人々を家に留め（彼はパンデミックを「インフルエンザ」と呼びました）、お金を配って状況を安定させました。
この行動は彼の政治的本能を証明しました：選挙に勝つためにイデオロギーにこだわらないこと。選挙に勝つことは、引き続き市民に直接的な利益を提供することを意味します。彼はCOVIDの時期にもそうしましたし、2017年には大規模な減税という形でも行いました。今後もこのようにするでしょう。さもなければ、トランプと共和党は2026年（中間選挙）や2028年（大統領選挙）で有権者に淘汰されるリスクに直面します。したがって、彼は自分の道を非常によく理解しています：引き続き「お金を配る」（直接的な利益を与える）ことと「通貨を印刷する」ことです。
明らかに、連邦準備制度とアメリカ政府の官僚システムの中のある個人が、彼の推進を妨げてきた。しかし、ドミノは一つ一つ倒されている — — 来年の中頃までに、連邦準備制度は全面的に転換するだろう：パウエルの立場はより一貫性を持つことになり、理事の7人中4票を掌握する可能性がある；さらに、準備金の利息支払い、ディスカウントウィンドウなどの非常規的な微調整を通じて操作できる。ベッセントは、国家資産基金との取引を進めており、規制された保管を終了させる可能性があり、約4〜5兆ドルのモーゲージ関連の信用供給が追加されるだろう — — モーゲージ市場は住民が住宅を再レバレッジすることを許可する。したがって、もし住民の現金が枯渇した場合、アメリカの消費者はどうするのか？彼らは借入をするだろう。そして、もし私が資金の価格（利率）を下げれば、彼らはもっと借りることができる。これが、この状況において “資金の価格” が非常に重要である理由だ。
もちろん、私自身は通貨の量を重視しています。しかし、アメリカの家庭部門が過剰に負債を抱えている、または不動産市場が若干過熱していると考えるのも理解できます。もし私が金利を4.5%から2%に下げたとしたら、家庭はレバレッジをかけてより多くの株を購入し、クレジットカードを使い果たし、新車を購入し、さらに住宅のエクイティローンを組むでしょう。もしあなたが連邦準備制度理事会が金利を引き下げると信じていて、トランプが連邦準備制度のバランスシートとモーゲージ市場の流動性を解放するなら、単に「消費の弱さ」で今後を説明するのは短絡的すぎます。
もう一つ見落とされがちな点があります：ウェルズ・ファーゴは最近「仮釈放」されたようです。早年の偽の口座スキャンダル以来、何年もバランスシートを拡大できませんでした。細かい詳細は忘れましたが、今年の6月中旬か7月初めに、規制当局がついに資産の拡大を許可したことを覚えています。著名なマクロアナリストであるゾルタン・ポザールは、ウェルズ・ファーゴが現在約4,500〜5,000億ドルのバランスシート容量を持ち、米国債やその他の債券を購入するために利用できると推定しています。これは、アメリカの商業銀行システムにもう一つの流動性エンジンが加わったことを意味します。だから、私は外部が「実体経済」と呼ぶものをどう表現しようとも気にしません；私が注目しているのは信用であり、信用は流動するからです——最終的にはビットコインに流れ込むことになります。
アーサー・ヘイズ：私は『バッファロー・ビル』という題の文章を書き、東京のWebX会議でこのことについて講演を行いました。私の核心的な見解は、ベッセントが直面している問題はドルの去勢化です。2008年、アメリカ政府は実質的にデフォルトをし（本質的に別の道を選び）、銀行システムを救済することを決定し、信用収縮によってシステム内の不良債務を排除することを選びませんでした。そこで、海外の債権者は考えました：アメリカが通貨の価値を維持しないのなら、なぜ私はこれらの債券を持ち続ける必要があるのか？私は金を買うべきです。2009年以降、各国中央銀行の外貨準備における金の割合は長期的に上昇しています。
結局、南半球とBRICSのリソースと労働力の供給者は、西洋の世界が必要とする商品を生産している。彼らはアメリカと西欧に安価に売る時代は終わった。彼らは尋ねるだろう：あなたの通貨は毎年約8％の複合速度で減価しているのに、なぜこんなに苦労して資産を貯めなければならないのか？金を買った方がいいではないか。だからBessentは尋ねる：私が発行する国債は誰が買ってくれるのか？トランプの任期中、連邦赤字は減少せず、むしろ拡大している（私が予想していた通り）。トランプは市民に利益を提供するために、支出を増やすしかない。では、これらの債券を誰が買うのか？長期的には誰も引き受けたくない、なぜならデュレーションリスク、金利リスクがあり、供給が急増しているからだ。だから彼は自分が望む規模で5年、10年、30年債を発行することができず、短期のT-Bill市場に目を向けざるを得なかった。逆レポツール（RRP）の残高は約2.5兆ドルだった。彼の前任者であるジャネット・イエレン（またはそのチームのある官僚）は、T-billの発行を増やし、その資金をシステムに「吸い戻す」ことを決定した。2022年9月から、これは約2.5兆ドルの「刺激」に相当する；その時、パウエルが量的引き締め（QT）と金利引き上げを続ける中で、イエレンの行動は市場を実質的に押し上げた——暗号、金、株式が同時に上昇した。しかしこの波は終わった。次に、誰がこれらのT-billを引き受けるのか？——Bessentが毎年発行する数兆ドルにのぼる。
まずは Eurodollar（オフショア米ドル）市場からです。アメリカ連邦政府の直接監視下にない大量のオフショア米ドルのストックがあり、これらはアメリカ政府が望まないことをする可能性があります—たとえば、中国が進めたいプロジェクトへの資金調達など、トランプが進めたいプロジェクトではなく。それなら、なぜ彼らはアメリカのT-billを買いに来ないのでしょうか？
私の考えは、Bessentがユーロドル預金に対する「暗黙の保証」を取り除くことです。歴史的に（アメリカ国外で）銀行システムに問題が発生した際、連邦準備制度と財務省は迅速に救済し、ドルスワップラインを開放して、欧州などのオフショアドルを持つ銀行に流動性を確保し、デフォルトを回避してきました。 — — もしこの暗黙の保証が取り除かれた場合、外国の銀行にドル預金を持つ私はどうすればいいのでしょうか？
私はステーブルコインを保有することができます。ステーブルコインは本質的にアメリカ政府の「裏付け」によって支えられています：TetherやCircleを代表とするドル連動のステーブルコインは、資金を規制されたアメリカの商業銀行に預けるか（もし「大きすぎて倒れられない（TBTF）」銀行、例えばJPMorganやCitibankなどであれば、隠れた政府の保証が存在します）、T-billを配分する必要があります。さらに、2023年の地域銀行危機の後、私たちはアメリカの銀行システムのすべての預金が実質的に政府によって保証されていると考えることができます。したがって、アメリカの銀行に1ドルを預けた場合、「なくなる」ことはありません—政府は常に銀行を救います。私がT-billを保有している場合、それはアメリカ政府の負債です；アメリカ政府にはドルを印刷する機械があり、理論的には無限に、ほぼゼロコストで通貨を印刷することができます。
もしステーブルコインの基盤となる資産が法律によって銀行預金やT-bill（例えばGENIUS法案やその他の立法を通じて）であることが強制されるなら、私のお金はアメリカ政府によって保証されているのと同じことになる。逆に、オフショアドル預金の暗黙の保証が取り除かれた場合、リスクは高まる。あなたはすでにヨーロッパのストラテジストが心配しているのを見ている：もしトランプが彼らの地政学的な方向性に同意しなければ、ECBや他の中央銀行とのドルスワップ枠を切断するのではないか？トランプは過去に似たようなことを脅し文句として言ったことがある — — これは確かに警戒に値する。
次に、世界には実際に「ドルが欲しい」と思っている人々が多数存在し、これがTetherが世界的に人気を博している理由の一つです。アメリカ本土では、Tetherはそれほど人気がありません。なぜなら、アメリカ人はもともとドルを持っており、銀行口座もあり、ドルの送金は比較的便利で低コストだからです。しかし、ラテンアメリカやアジアの新興市場では、自国通貨はしばしば高インフレで、預金金利は名目GDP成長率を下回り、住民の実質購買力は銀行システムや政界によって徐々に侵食されています。彼らが必要としているのはドルです（もし法定通貨で評価されるなら）。しかし、規制当局はあなたが直接ドルを保有することを望んでいません。彼らはむしろ自国通貨のインフレを通じてあなたの富を希薄化したいと考えています。そのため、大手外資系銀行の参入を制限し、ドル建ての銀行サービスを提供することを避けています。では、どうすればよいのでしょうか？
ほとんどの人が Facebook アカウントを持っていて、Twitter/X アカウントも持っています。西洋のテクノロジー大手のスーパーアプリは、今や銀行サービスを提供するために「ゴーサイン」が出される可能性が高いです。WhatsApp での支払いが開始されるのを見るでしょうし、X での支払いが開始されるのも見るでしょう。もし地元の規制当局が「私たちは住民の資金の管理を失いつつある」と不満を漏らすなら、Zuckerberg、Musk、Bezos はそれぞれのアプリを通じてこれらの資金を「支配」しています — —
トランプはこう制裁するだろう：「あなたたちはアメリカのテクノロジー企業があなたたちの国で自由に運営されることを望まないのか？あなたたちの企業がアメリカで運営されるのであれば、私たちはあなたたちに100％の関税を課す。」また、アジアの権力者たち、彼らが自国の国民から搾取したお金は、おそらくJPMorganの高額資産口座に存在しているだろう — — 私もあなたたちを制裁する。結果として：あなたたちが無条件で私たちの大手テクノロジー企業のあなたの国での運営を許可しない限り、あなたたちのドルの入手可能性は断たれることになる。
したがって、グローバルサウスで「ドル口座」を求めているが、現地の規制に阻まれている人々は、集中して「接続」されることになる：T-bill（または他のドル資産）を彼らに配分し、1%、2%、3%の利回りであっても、彼らが保有するフィリピンペソ、アルゼンチンペソなどの高インフレ通貨よりもはるかに優位です。これが私が言う約34兆ドルのTAM（Total Addressable Market、総可サービス市場）――潜在的に安定コインに流入できる資金プールです。
地政学的観点から見ると、Bessentはトランプと共に自らの利益を推進している。彼らがステーブルコインのために大々的に宣伝しているのを目にしただろう。以前、アメリカ財務省に提出された報告書があり（具体的な月は思い出せないが）、約2兆ドルがステーブルコインに流入するとの推定があった。そして財務省にその運営メカニズムを説明した。明らかに、彼らはこれがアメリカの金融政策にとって有利だと考えている。次に、民間部門がステーブルコインの「触手」を世界に向けて伸ばすことを許可し、これらの資金はT-billを購入するために戻ってくるだろう——これが最終的な目標である。彼らは「革新」については気にしておらず、核心は価格に敏感でない買い手にアメリカ国債を引き取らせることだ。これが私のステーブルコインに関する総合的な見解である。
明らかに、これらすべてはDeFiに波及します。私がステーブルコインを保有すると、DeFiの「レゴ」の基礎ブロックを手に入れたことになります：私は貸し出し、レバレッジ、取引などができます。この時、私はMetaMask、Phantomなどのデジタルウォレットの使用にも慣れており、これらは世界中のDeFiエコシステムで非常に自然に使用されるようになります。これは、私が記事で言及したいくつかのプロジェクト、たとえばEthena、EtherFi、Hyperliquid、Codexなどを後押しすることにもなります。要するに、これは私のステーブルコインとDeFiプロトコルの配置に関するマクロフレームワークです。
アーサー・ヘイズ：私は約10兆ドルのステーブルコインの供給が市場で流通するだろうと仮定しています。私が示したこれらのプロトコル（Ethenaなど）を例にすると、当時の私の考えではそのリターンの可能性は約51倍だと思っていました。私の論理は、投資家がより高いリターンを追い求めるということです；米国債の利回りが低下する背景の中で、合成ドルを利用し、ビットコインのベース取引を活用して利益を生み出すということです。そしてEtherFiについては、私は約34倍の規模を示しました：ユーザーがステーブルコインを用いて「オフラインまたはオフラインでの支払いシナリオ」と銀行に類似したサービスで消費できるとき（EtherFiが提供する機能によって）、その増分は効果的に受け入れられるでしょう。
Hyperliquidについては、ざっと120〜130倍の成長の余地があります。多くの安定コインを保有するユーザーがオンチェーン取引を希望する時、それは世界最大の取引所の一つに成長することが期待されています。ユーザーがオンチェーン取引を選ぶ理由は何でしょうか？それは、敷居が低く、使いやすく、高レバレッジや関連商品がニーズにより合致しているからです。私はここに重点を置くつもりです。明らかに、Bitcoin自体も良いパフォーマンスを示すでしょうが、具体的な数字を示すのは難しいです。弾性拡大効果を考えると、上述のトラックには及びません。
カイル・チャッセ：あなたは、ステーブルコインが連邦準備制度の役割を周縁化する可能性があると述べましたが、もう少し詳しく説明していただけますか？
アーサー・ヘイズ：連邦準備制度が重要なのは、短期金利を設定するからです：効果的な連邦基金金利を策定し、その目標範囲を設定します。同時に、準備金に対する利息（IOR）を管理し、通常は範囲の下限に位置します。また、逆レポ金利（ON RRP）を設定し、通常は範囲の上限に位置します。もし財務省が利益を追求する民間機関に債券を発行し、T-billを売却するときに、連邦準備制度が提供する金利が私のT-billの金利よりも高い場合、資金は直接ON RRPに入るか、銀行に預けられ、準備金利息率で連邦準備制度に貸し出されます。その結果、財務省の債券発行金利は連邦準備制度の範囲の下限を下回ることができません。
しかし、もしあるステーブルコインの発行者が法律によって制限されている場合：基盤となる資産を銀行に預けること（ただし、TBTF銀行は預金が不足しておらず、金利はほぼゼロ）、またはTビルを購入すること；ON RRPに入ることも、新しい金融資産を購入することもできない—私はその規則を法律に書き込むので、あなたはこの二つのことしかできません。
この枠組みの下で、短期金利は私が設定します：新たな限界資金はもはやマネーマーケットファンドからではなく、ステーブルコイン発行者から来ます。彼らは大量のドルポジションを持っており、利ざやを稼ぐ必要があるため、私（セクレタリー・ベッセント）が提示する利回りを受け入れなければなりません。もし私が経済に2%の短期金利が必要だと考えれば、私は2%でT-billを売ります。ただし、名目上は依然として有効なフェデラルファンド金利が存在します（私が直接FRB理事会を制御できないと仮定した場合）、しかし市場取引は私が設定したT-bill利回りの下に向かって行われます（例えば、低い100bpの範囲など）。
なぜなら、ステーブルコインは私が定めたものを購入するためだけに規制されるので、私はあなたに希望する価格でそれを売ることができるからです。連邦準備制度が協力しない限り、これは連邦準備制度の実権を失わせる一つのツールの組み合わせです。
カイル・チャッセ：マット・ハウガンは最近、ステーブルコインが経済に害を与えることはないと述べています。それらは単に銀行の利益を奪うだけで、DeFiでは貯蓄側が借入側に直接資金提供できるからです。この見解に同意しますか？
アーサー・ヘイズ：一部の商業銀行が積極的にステーブルコインを受け入れない限り、商業銀行システムは周縁化されると思います。これが、ステーブルコインが利息を支払うかどうかが「大きなテーマ」である理由です—発行体は直接利息を支払うことができます。それなら、なぜ私はお金をJPMorganの口座に置いておく必要があるのでしょうか？JPMorgan（またはCiti、Wells FargoなどのTBTF銀行）の当座預金の利率は、大体1.5%–2%程度です。連邦基金金利の目標範囲は4.25%–4.50%であり、マネーマーケットファンドの利回りはさらに高いです。つまり、結果的には預金者が2回のクリックでお金をステーブルコインに移すか、銀行がステーブルコインの利率を追いかけて価格を引き上げ、自己の利益を圧縮することを余儀なくされるということです。
ステーブルコインの発行者の最大の利点は、非常にシンプルな人材とプロセスにあります：コンプライアンスとKYCの自動化、90年代の古い技術スタックもなく、高給低効率の管理層もいません。私は以前、テザーは人類の歴史上「一人当たりで最も利益を上げる」銀行かもしれないと述べました：従業員数は約100人規模で、一人当たりの利益は数億ドルに達する可能性があります。これが実際に銀行が行うべきことです：あなたの資金を吸収し、それに利息を支払うこと；そして、あなたはこの質の高い担保を持ちながら、DeFiのレゴシステムでレバレッジをかけて取引し、さらに多くの利益を得ることができます—あなたが望むなら。私が「銀行」として行うべきことは、単純で信頼できることです：あなたのお金をA地点からB地点に安全に移動させることです。それに対して、TradFiでは銀行が無秩序な業務を行うことを許可していますが、私はそれに非常に不満を持っています。
「法定通貨の価値下落（通貨の希薄化）」という観点から見ると、Bitcoinは歴史上最も優れた資産です。確かに、S&P 500はドル建てで上昇していますが、金建てに換算すると、S&P 500は2009年以来、2008年の危機前の金建ての高値には戻っていません。住宅市場も金建てでは同様に回復していません。実際に金建てでより良いパフォーマンスを示しているのは、アメリカのテクノロジー株の一部のリーダーだけかもしれません。すべてをBitcoin建てに換算すると、他の資産はグラフ上でほとんど目立たない—これがBitcoinの「通貨価値下落取引」における優れたパフォーマンスを際立たせています。
再度、TradFiと暗号の違いについて話します。本質的には、違いはありません：TradFiの投資家も、状況が必要になれば、FRB、財務省、BOJ、ECB、PBOC、SNBなどの中央銀行/当局が流動性を供給する（印刷する）と信じています。また、典型的な手法は債券を購入することだと知っています。したがって、彼らの枠組みの中では：10年物米国債を5％から4％に下げ、30倍のレバレッジをかけることで、かなりのリターンを得ることができるのです——多くのマクロ投資家（例えば、レイ・ダリオ）は、長期にわたってこの金利低下のデュレーション取引を行っています。私たちとTradFiの信念は衝突しません：皆、印刷するだろうと信じています。違いは、私たちが暗号の中で「より速い馬」（より高い弾力性のある資産）を選んだことです。そして、ビットコインはこの主流において歴史的に最高のパフォーマンスを示しています。
数ヶ月間のウィンドウにだけ注目して、「なぜビットコインが150,000ドルに達していないのか」と尋ねると、半年前に購入した人々は失望するかもしれません。しかし、2、3、5、50年前に投資した人々は、現在ほとんどが顕著な利益を上げており、ドルや他の法定通貨の価値の下落をはるかに上回っています。したがって、ビットコインが毎日「歴史的最高値」を更新しないからといって、感情的になる必要はありません。S&P 500が現在6,700ポイントであろうと他のポイントであろうと、金で計算すると依然として危機前の水準を下回っています。皆さんは期待を調整する必要があります。「ビットコインを買って、明日ランボルギーニを運転できる」と期待するなら、間違ったレバレッジと期待のために大きな損失を被る可能性が高いです。
アーサー・ヘイズ：おそらくLidoやETHステーキングに関連するものです。再度強調しますが、私は「何でもやる」人ではなく、私のポートフォリオは集中しており、自分のポジションのファンダメンタルズに非常に詳しいです。これらが1000倍のリターンをもたらすとは言えません；もしあなたが市場価値約500万ドルの低品質なミームコインを購入し、それが急騰した場合、あなたは確かに私よりも多くの利益を得る可能性があります。
しかし、私はそのリスクを負いたくありません。私は少数の対象に大量の資本を投入する必要があり、24/7で携帯電話を見続けることはありません。投資の種類はあなたの選択に影響を与えます：あなたはこう言うかもしれません、「これらの対象が私に1000倍の利益をもたらすことは不可能だ」と—私は完全に同意します。しかし、これらの製品はすべて市場適合性（PMF）を持ち、数千人のユーザーがいて、年収規模は十億ドル単位で、いつでも消えることはありません。
カイル・チャッセ：私が個人的に非常に興味を持っている点について質問したいと思います。前回シンガポールでお話ししたときに、あなたはHYPEについて言及しました（その時、私はすでに乗り遅れたと感じていました；今ではほぼ2倍に上昇したようです）。それは常に私の注意を引いていますが、未だに購入していません。現在のFDVが約570億ドルの評価であることを考えると、まだ大きな上昇の余地があると思いますか？
アーサー・ヘイズ：現在の彼らの従業員数はよくわからない；最後にジェフと話したときは、約10人で、今は少し増えているかもしれない。大規模な取引所を運営した経験から言うと、このチームのコード提供能力は非常に驚異的だ。Ethenaチームは約20人だ。こうした小さく精鋭なチームは、特定の製品を磨き上げ、品質を提供することで、多くの中央集権的な企業よりも遥かに優れた成果を出している。Hyperliquidはレバレッジデリバティブ取引プラットフォームで、HIP-3の非許可の上場メカニズムを通じて現物を拡大しており、現在は永久契約も無許可で上場できる。多くのプロトコルは以前に似たような試みを行っており、dYdXがその一例で、良い結果を出している；しかし残念なことに、彼らは得た真金をトークン保有者に還元していないため、彼らのトークンのパフォーマンスはこのようになってしまった…… 私はHyperliquidの次の目標はBinanceを超えることだと思う。彼らは今から「世界のどんな形態の№1取引所」になるためにどうすればよいのか？明らかにそれは簡単ではなく、大量の作業と運が必要だ。
しかし、これは私が賭けている方向であり、それが正しい方向に進んでいるのを見ています。USDH関連の提案における主要なステーブルコイン発行者の積極的な参加度だけでも、Hyperliquidが暗号取引エコシステムにおける中心的な地位を示しており、将来性は非常に良好であり、認識の継続的な向上はさらに良くなるだけです。私が少し懸念している唯一の点は、11月に大規模なチームトークンのロック解除があることで、その時にポジションと構造がどのように変化するかを見る必要があります。私が講演で述べたように、私が考えるステーブルコインの大規模な拡張が起こった場合、2028年のリターン目標範囲は100倍以上です。これが私がステージ上でHYPEに対して強気である理由です。
最終的に約10兆ドルの資金がステーブルコインに流入すれば、Hyperliquidは世界最大の取引プラットフォームの一つに成長することが期待されます。「貨幣の価値下落」の問題については、その核心は次の通りです：それは、大量の金融資産を持たない人々を投機家にせざるを得なくします。なぜなら、彼らは考えるからです：私は家を買うこともできないし、一枚のBitcoinを買うこともできないし、やりたいことをすることもできない。
しかし、そこにはレバレッジ取引プラットフォームがあり、特定のシットコイン（クローン通貨）に賭けるか、この「アメリカ式カジノ」の株式市場で特定のミーム株を選ぶことができれば、車を買ったり、「無価値な」学位の学生ローンを返済したりできるかもしれません。これは社会にとって非常に悪いことですが、権力者はこのようなシステムを構築することを選び、大多数の人々もそれに従っています。
アーサー・ヘイズ：現在公開されている情報は、私があるSolanaエコシステム関連プロジェクトの顧問を務めたことがあるということです。そのため、本能的にDATという「メタナラティブ」がTradFiの企業金融の分野で継続的に進化することを信じています。しかし、私は主流資産の各レースには最終的に勝者が一社か二社しか出ないと考えています。Bitcoinのレースでは、マイクロストラテジーがすでに存在しています。「Bitcoin DAT」を作り、マイクロストラテジーを超えることは非常に難しいです。市場にはBlock.oneなどの試みもありますが、マイケル・セイラーを揺るがすことは容易ではありません。そして、ETHのレースにはBitmineなどがあります；SolanaのレースにはUpexiや他のプロジェクトがあります；ほぼすべての主流チェーンを選べば、それに対応するDATモデルの会社が出現します。
投資家にとって、重要なのはこの「企業ファイナンスの錬金術」を見極めることです。もし私が株価、取引量、流動性を十分に高めることができれば、一連の機関資金の流通経路を開くことができます（私が債務および株式関連のデリバティブを発行/販売することを許可します）。株価が高くなり、「ストーリー」が大きくなるほど、私が設計できる資本構造ツールは「多様」になります。そうすることで、より多くのBitcoinや他の対象を資産負債表に「ロールイン」し、株主資本を厚くすることができます。これは規模、分配、そしてチャネルに関するゲームです。
マイケル・セイラーは証明しました：多くの業績が劣る資金管理者やインデックス資金があり、彼らはビットコインのリスク変動とその優れたリスクリターン比を得たいと考えていますが、ビットコインETFを購入することはできません（多くの投資顧問や委託の制約の下で、通貨や商品と見なされ、権限の範囲外です）；彼らは自分でビットコインを保管することもできません（彼らの機能やプロセスの範囲外です）。したがって、彼らは上場企業の株式を購入するしかありません。もしあなたが、暗号資産を基盤に持つ上場企業を彼らの「コンプライアンスバスケット」に入れることができれば、彼らは$1の純資産を取得するために$2/$3/$10を支出することになります——これは「非合理的」ではなく、彼らは単にルールに従っているのです。しかし、このゲームでは最終的に各トラックで勝利を収めるのは1社か2社しかないかもしれません。
もちろん、周期の後半には新しい発行者が現れ、より高い株価の弾力性を追求するために、より攻撃的な企業金融ツールに訴えることになります。価格が下落すると、これらの行動は逆効果になります。私の判断では、このサイクルの底で大規模なDAT事故が発生するでしょう：FTXは底の段階で破綻し、BlockFiも底で問題を抱えていました。例えば、Bitcoinが$1,000,000から70%下落するようなシナリオです。その際、これらの企業は破綻し、その株式や債券は大幅に割引され、世界の二次市場のアービトラージ資金に「底値での買い - 割引の圧縮 - 金庫の暗号資産の解放」の機会を提供します。
アーサー・ヘイズ：私が最も気にしているのは、市場の「印刷」に対する期待とその経路です。私の見解では、トランプはまだ本格的に動き出していないと思います；彼は2026年の中頃までに政策の「パズル」を完成させ、アメリカ経済を大幅に刺激するつもりだと考えています。
重要なのは、市場がこの印刷のラウンドに対して「先見的な価格設定」をどのように行うかです。もし私が、トランプが動かせる印刷の規模に対する市場の期待が過剰に狂っていると判断した場合、私は適切にポジションを減らします。したがって、具体的な価格目標はなく、「期待が高すぎるか低すぎるか」の感覚的な閾値を重視しています。私は現在、「フランスのデフォルトがユーロ崩壊を引き起こす」というテーマで記事を書いています。世界市場には他の出来事もあり、この「印刷しなければならない」という論理を強化し続ける可能性があります。また、私たちは単極から多極への世界秩序の移行期にあります；政治家は「変化の中」で印刷を通じて安定を図る傾向があります。これらの要素を総合すると、私はこの年代末までの印刷規模についてかなり楽観的な判断を持っています。
次に見るべきは：暗号エコシステムとマクロ資金がこの主軸に対してどのような期待を持っているかです。私は市場が一般的に権利や暗号などのリスク資産の上昇余地を過小評価していると考えています。各国政府は非常に印刷したいと考えています — — はい、サイクルの終わりはある種の “終末的清算” に向かう可能性がありますが、私たちはその段階に達しているとは思いません。各国政府はちょうど “印刷” の衝動を取り戻したばかりです：軍需品を購入し、市民に福利を提供するなど。
中国はデフレとの戦いに取り組んでおり、断片的な刺激策を講じている。私は最終的に彼らもこの行動に加わるだろうと思う。日本、ヨーロッパ、アメリカもそうせざるを得ず、おそらく同時に行われるだろう。一方で、AIやロボットはデフレの影響をもたらし、雇用が圧迫される一方で債務は返済しなければならず、従来の部分準備金銀行制度は「壁に追い込まれる」可能性がある。最終的には、より高い準備金に転換し、銀行システムの安定を維持するために通貨を印刷し続けなければならないだろう——なぜなら、国家はシステミックな破産を許さないからだ。
私たちが直面しているのは、社会的な大選択です。そして歴史的な経験は、政府の最初の選択肢はしばしば「まずは通貨を印刷する」ことだと示しています。したがって、私は私たちがこの巨大な変革の「第一局」にいると考えています — — それは、私たちがどのようにしてグローバルな経済社会を再編成するかということです。したがって、私は「4年周期」に同意しません。このマクロな重なりの下で、私は市場が一貫して上昇し、Bitcoinを15万、17万、さらには20万ドルの範囲に押し上げる能力があると考えています — — これが私の現在からこの年代末までの見解です。
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アーサー・ヘイズ：サイクルの中間に入り、DATはFTX崩壊に似たものが現れる可能性がある
著者：カイル・チャッセ、翻訳：アキ
今回のインタビューでは、BitMEXの共同創設者アーサー・ヘイズがマクロ政策、流動性、暗号資産の価格設定について展開しました。彼はアメリカが金利引き下げと財政拡大が並行する段階に入ると分析し予測しました；ステーブルコインは米国債の「価格に敏感でない買い手」として機能し、連邦準備制度の権限を弱めるでしょう；資金はステーブルコインを通じてブロックチェーンに伝達され、リポジトリ、配当、検証可能なキャッシュフローを持つDeFiプロトコルを好む傾向があります。ビットコインは法定通貨の価値下落に対するヘッジの核心資産と見なされ、またハイパーリキッドの成長パスとトークンのロック解除リスク、さらに「デジタル資産財庫株」の資本運用についても見解を述べました。
FRBの金利決定：25ベーシスポイントの利下げ
アーサー・ヘイズ：私は今日、2年物米国債の最新の位置を見ていませんが、過去1週半から2週間にかけて、非農業部門雇用者数（NFP）の発表や米国の雇用データの下方修正を受けて、2年物の利回りは概ね50–60ベーシスポイント下落しました。そして、2日前のPPIも予想を下回りました。さらに、パウエルはジャクソンホールで明確に方向転換し、利下げの扉を開けました。私は今回の会議で50ベーシスポイントの利下げの可能性が高いと考えています。また、トランプ氏とその支持者たちはより大きな緩和を望んでいると思います。これが彼が引き続き政策決定者に圧力をかけている理由でもあります。（このポッドキャストは9月13日に公開され、一部の情報に遅れがある可能性があります。その後、米国連邦準備制度は25bps)の利下げを発表しました。）
私はアメリカの歴代大統領と同様に、各大統領は最終的に希望する金融政策を達成するだろうと考えています。このことには歴史的な前例があります：リンドン・B・ジョンソンは、テキサスの私邸で当時の連邦準備制度理事会議長ウィリアム・マクチェスニー・マーチンに対して金利引き下げを要求したとされています；ニクソンの時代にはアーサー・バーンズに対して全面的な圧力をかけ（財務長官ジョン・コナリーなどと連携し）、金利の低下を確保しました。そしてトランプもパウエルに対して強硬に圧力をかけました。過去の連邦準備制度の官僚たちと同様に、パウエルも最終的には政治的な観点から求められる金融政策を示すことになるでしょう：より低い金利です。もしかしたら時間がかかるかもしれませんが、方向性は変わりません。
したがって、私は私たちが利下げサイクルに入っていると考えています。個人的には、今後18〜24ヶ月間、インフレは依然として強い粘着性を持つと判断しています。金やビットコインなどのハードアセット、あるいはアメリカ市場で優れたパフォーマンスを示している株式を保有していない場合、高いインフレがもたらす圧力を実感することになるでしょう。
カイル・チャッセ：つまり、あなたの判断では、利下げは2026年まで続くということですね。それはどのように進むのでしょうか？何回行われるのでしょうか？
アーサー・ヘイズ：結局のところ、回数は重要ではありません。ベッセントとトランプは、彼らの議題を支えるために貨幣を増やす必要がありますので、連邦準備制度は金利を引き下げるでしょう。直接的にQEを再開しなくても、さまざまな方法で「お金を印刷」するでしょう：おそらくモーゲージ市場かもしれませんし、銀行の信用かもしれませんし、トランプと他国の主権ファンドとのさまざまな取り決めかもしれません。また、国防総省（DoD）に約千億ドル規模の「エクイティキャピタル」を割り当て、MPマテリアルズのような資源型企業に投資するためにレバレッジをかけることも可能です。構造的な問題を逆転させるために。要するに、信用を提供する道はたくさんあります；もちろん、異なる部門が受ける恩恵の程度は異なるでしょう。そして、ビットコインの利点は、我々がそのお金が具体的にどこに流れるかを気にしないことです。ドル、人民元、ユーロ、円がますます増えていけば、これらの法定通貨は価値が下がります；そして、我々が保有しているのは供給が固定された資産ですので、その価格は漸近的に上昇する可能性があります。
ビットコインは本当に「ビジネスサイクル」が「半減期サイクル」に優先するのか？
カイル・チャッセ：最近、興味深い見解を聞きました。暗号市場では通常「4年周期」について語られ、ビットコインは大体「半減期」のリズムに沿って動いていると考えられています。しかし、もう一つの見方は、ビットコインは実際には「ビジネスサイクル」に従っているということで、今後数ヶ月でそのサイクルが終わりを迎えるというものです。彼がこう判断する理由は主に、個人投資家の可処分所得が不足し、消費が鈍化し、雇用が弱まる兆候が増えているからです。そして、そうなれば企業の利益が圧迫され、株式市場が下落し、全体の市場においてはシステマティックな後退が起こる可能性があります。今年、私たちはこの牛市の終焉に達すると思いますか、それとも延長されると思いますか？
アーサー・ヘイズ：**私たちはこのサイクルの「中盤」に入っていると思います。**考えてみてください：トランプがバイデン政権の後に再び大統領（2期目）として就任する場合、彼のスタイルは非常にポピュリスト的です。彼はCOVIDの間、現金救済小切手（stimulus checks）を通じて、アンドリュー・ジャクソン（あるいはより適切にはリンドン・B・ジョンソン、LBJ）以来、最大の「直接市民への利益還元」を行いました。これは伝統的な共和党の財政運営ではありません—人々を家に留め（彼はパンデミックを「インフルエンザ」と呼びました）、お金を配って状況を安定させました。
この行動は彼の政治的本能を証明しました：選挙に勝つためにイデオロギーにこだわらないこと。選挙に勝つことは、引き続き市民に直接的な利益を提供することを意味します。彼はCOVIDの時期にもそうしましたし、2017年には大規模な減税という形でも行いました。今後もこのようにするでしょう。さもなければ、トランプと共和党は2026年（中間選挙）や2028年（大統領選挙）で有権者に淘汰されるリスクに直面します。したがって、彼は自分の道を非常によく理解しています：引き続き「お金を配る」（直接的な利益を与える）ことと「通貨を印刷する」ことです。
明らかに、連邦準備制度とアメリカ政府の官僚システムの中のある個人が、彼の推進を妨げてきた。しかし、ドミノは一つ一つ倒されている — — 来年の中頃までに、連邦準備制度は全面的に転換するだろう：パウエルの立場はより一貫性を持つことになり、理事の7人中4票を掌握する可能性がある；さらに、準備金の利息支払い、ディスカウントウィンドウなどの非常規的な微調整を通じて操作できる。ベッセントは、国家資産基金との取引を進めており、規制された保管を終了させる可能性があり、約4〜5兆ドルのモーゲージ関連の信用供給が追加されるだろう — — モーゲージ市場は住民が住宅を再レバレッジすることを許可する。したがって、もし住民の現金が枯渇した場合、アメリカの消費者はどうするのか？彼らは借入をするだろう。そして、もし私が資金の価格（利率）を下げれば、彼らはもっと借りることができる。これが、この状況において “資金の価格” が非常に重要である理由だ。
もちろん、私自身は通貨の量を重視しています。しかし、アメリカの家庭部門が過剰に負債を抱えている、または不動産市場が若干過熱していると考えるのも理解できます。もし私が金利を4.5%から2%に下げたとしたら、家庭はレバレッジをかけてより多くの株を購入し、クレジットカードを使い果たし、新車を購入し、さらに住宅のエクイティローンを組むでしょう。もしあなたが連邦準備制度理事会が金利を引き下げると信じていて、トランプが連邦準備制度のバランスシートとモーゲージ市場の流動性を解放するなら、単に「消費の弱さ」で今後を説明するのは短絡的すぎます。
もう一つ見落とされがちな点があります：ウェルズ・ファーゴは最近「仮釈放」されたようです。早年の偽の口座スキャンダル以来、何年もバランスシートを拡大できませんでした。細かい詳細は忘れましたが、今年の6月中旬か7月初めに、規制当局がついに資産の拡大を許可したことを覚えています。著名なマクロアナリストであるゾルタン・ポザールは、ウェルズ・ファーゴが現在約4,500〜5,000億ドルのバランスシート容量を持ち、米国債やその他の債券を購入するために利用できると推定しています。これは、アメリカの商業銀行システムにもう一つの流動性エンジンが加わったことを意味します。だから、私は外部が「実体経済」と呼ぶものをどう表現しようとも気にしません；私が注目しているのは信用であり、信用は流動するからです——最終的にはビットコインに流れ込むことになります。
金とステーブルコインの共進化：去ドル化と「再ドル化」は同時に進行しているのか？
アーサー・ヘイズ：私は『バッファロー・ビル』という題の文章を書き、東京のWebX会議でこのことについて講演を行いました。私の核心的な見解は、ベッセントが直面している問題はドルの去勢化です。2008年、アメリカ政府は実質的にデフォルトをし（本質的に別の道を選び）、銀行システムを救済することを決定し、信用収縮によってシステム内の不良債務を排除することを選びませんでした。そこで、海外の債権者は考えました：アメリカが通貨の価値を維持しないのなら、なぜ私はこれらの債券を持ち続ける必要があるのか？私は金を買うべきです。2009年以降、各国中央銀行の外貨準備における金の割合は長期的に上昇しています。
結局、南半球とBRICSのリソースと労働力の供給者は、西洋の世界が必要とする商品を生産している。彼らはアメリカと西欧に安価に売る時代は終わった。彼らは尋ねるだろう：あなたの通貨は毎年約8％の複合速度で減価しているのに、なぜこんなに苦労して資産を貯めなければならないのか？金を買った方がいいではないか。だからBessentは尋ねる：私が発行する国債は誰が買ってくれるのか？トランプの任期中、連邦赤字は減少せず、むしろ拡大している（私が予想していた通り）。トランプは市民に利益を提供するために、支出を増やすしかない。では、これらの債券を誰が買うのか？長期的には誰も引き受けたくない、なぜならデュレーションリスク、金利リスクがあり、供給が急増しているからだ。だから彼は自分が望む規模で5年、10年、30年債を発行することができず、短期のT-Bill市場に目を向けざるを得なかった。逆レポツール（RRP）の残高は約2.5兆ドルだった。彼の前任者であるジャネット・イエレン（またはそのチームのある官僚）は、T-billの発行を増やし、その資金をシステムに「吸い戻す」ことを決定した。2022年9月から、これは約2.5兆ドルの「刺激」に相当する；その時、パウエルが量的引き締め（QT）と金利引き上げを続ける中で、イエレンの行動は市場を実質的に押し上げた——暗号、金、株式が同時に上昇した。しかしこの波は終わった。次に、誰がこれらのT-billを引き受けるのか？——Bessentが毎年発行する数兆ドルにのぼる。
まずは Eurodollar（オフショア米ドル）市場からです。アメリカ連邦政府の直接監視下にない大量のオフショア米ドルのストックがあり、これらはアメリカ政府が望まないことをする可能性があります—たとえば、中国が進めたいプロジェクトへの資金調達など、トランプが進めたいプロジェクトではなく。それなら、なぜ彼らはアメリカのT-billを買いに来ないのでしょうか？
私の考えは、Bessentがユーロドル預金に対する「暗黙の保証」を取り除くことです。歴史的に（アメリカ国外で）銀行システムに問題が発生した際、連邦準備制度と財務省は迅速に救済し、ドルスワップラインを開放して、欧州などのオフショアドルを持つ銀行に流動性を確保し、デフォルトを回避してきました。 — — もしこの暗黙の保証が取り除かれた場合、外国の銀行にドル預金を持つ私はどうすればいいのでしょうか？
私はステーブルコインを保有することができます。ステーブルコインは本質的にアメリカ政府の「裏付け」によって支えられています：TetherやCircleを代表とするドル連動のステーブルコインは、資金を規制されたアメリカの商業銀行に預けるか（もし「大きすぎて倒れられない（TBTF）」銀行、例えばJPMorganやCitibankなどであれば、隠れた政府の保証が存在します）、T-billを配分する必要があります。さらに、2023年の地域銀行危機の後、私たちはアメリカの銀行システムのすべての預金が実質的に政府によって保証されていると考えることができます。したがって、アメリカの銀行に1ドルを預けた場合、「なくなる」ことはありません—政府は常に銀行を救います。私がT-billを保有している場合、それはアメリカ政府の負債です；アメリカ政府にはドルを印刷する機械があり、理論的には無限に、ほぼゼロコストで通貨を印刷することができます。
もしステーブルコインの基盤となる資産が法律によって銀行預金やT-bill（例えばGENIUS法案やその他の立法を通じて）であることが強制されるなら、私のお金はアメリカ政府によって保証されているのと同じことになる。逆に、オフショアドル預金の暗黙の保証が取り除かれた場合、リスクは高まる。あなたはすでにヨーロッパのストラテジストが心配しているのを見ている：もしトランプが彼らの地政学的な方向性に同意しなければ、ECBや他の中央銀行とのドルスワップ枠を切断するのではないか？トランプは過去に似たようなことを脅し文句として言ったことがある — — これは確かに警戒に値する。
次に、世界には実際に「ドルが欲しい」と思っている人々が多数存在し、これがTetherが世界的に人気を博している理由の一つです。アメリカ本土では、Tetherはそれほど人気がありません。なぜなら、アメリカ人はもともとドルを持っており、銀行口座もあり、ドルの送金は比較的便利で低コストだからです。しかし、ラテンアメリカやアジアの新興市場では、自国通貨はしばしば高インフレで、預金金利は名目GDP成長率を下回り、住民の実質購買力は銀行システムや政界によって徐々に侵食されています。彼らが必要としているのはドルです（もし法定通貨で評価されるなら）。しかし、規制当局はあなたが直接ドルを保有することを望んでいません。彼らはむしろ自国通貨のインフレを通じてあなたの富を希薄化したいと考えています。そのため、大手外資系銀行の参入を制限し、ドル建ての銀行サービスを提供することを避けています。では、どうすればよいのでしょうか？
ほとんどの人が Facebook アカウントを持っていて、Twitter/X アカウントも持っています。西洋のテクノロジー大手のスーパーアプリは、今や銀行サービスを提供するために「ゴーサイン」が出される可能性が高いです。WhatsApp での支払いが開始されるのを見るでしょうし、X での支払いが開始されるのも見るでしょう。もし地元の規制当局が「私たちは住民の資金の管理を失いつつある」と不満を漏らすなら、Zuckerberg、Musk、Bezos はそれぞれのアプリを通じてこれらの資金を「支配」しています — —
トランプはこう制裁するだろう：「あなたたちはアメリカのテクノロジー企業があなたたちの国で自由に運営されることを望まないのか？あなたたちの企業がアメリカで運営されるのであれば、私たちはあなたたちに100％の関税を課す。」また、アジアの権力者たち、彼らが自国の国民から搾取したお金は、おそらくJPMorganの高額資産口座に存在しているだろう — — 私もあなたたちを制裁する。結果として：あなたたちが無条件で私たちの大手テクノロジー企業のあなたの国での運営を許可しない限り、あなたたちのドルの入手可能性は断たれることになる。
したがって、グローバルサウスで「ドル口座」を求めているが、現地の規制に阻まれている人々は、集中して「接続」されることになる：T-bill（または他のドル資産）を彼らに配分し、1%、2%、3%の利回りであっても、彼らが保有するフィリピンペソ、アルゼンチンペソなどの高インフレ通貨よりもはるかに優位です。これが私が言う約34兆ドルのTAM（Total Addressable Market、総可サービス市場）――潜在的に安定コインに流入できる資金プールです。
地政学的観点から見ると、Bessentはトランプと共に自らの利益を推進している。彼らがステーブルコインのために大々的に宣伝しているのを目にしただろう。以前、アメリカ財務省に提出された報告書があり（具体的な月は思い出せないが）、約2兆ドルがステーブルコインに流入するとの推定があった。そして財務省にその運営メカニズムを説明した。明らかに、彼らはこれがアメリカの金融政策にとって有利だと考えている。次に、民間部門がステーブルコインの「触手」を世界に向けて伸ばすことを許可し、これらの資金はT-billを購入するために戻ってくるだろう——これが最終的な目標である。彼らは「革新」については気にしておらず、核心は価格に敏感でない買い手にアメリカ国債を引き取らせることだ。これが私のステーブルコインに関する総合的な見解である。
明らかに、これらすべてはDeFiに波及します。私がステーブルコインを保有すると、DeFiの「レゴ」の基礎ブロックを手に入れたことになります：私は貸し出し、レバレッジ、取引などができます。この時、私はMetaMask、Phantomなどのデジタルウォレットの使用にも慣れており、これらは世界中のDeFiエコシステムで非常に自然に使用されるようになります。これは、私が記事で言及したいくつかのプロジェクト、たとえばEthena、EtherFi、Hyperliquid、Codexなどを後押しすることにもなります。要するに、これは私のステーブルコインとDeFiプロトコルの配置に関するマクロフレームワークです。
「34兆ドルの参入」シナリオで、ステーブルコインが連邦準備制度を周辺化する？
アーサー・ヘイズ：私は約10兆ドルのステーブルコインの供給が市場で流通するだろうと仮定しています。私が示したこれらのプロトコル（Ethenaなど）を例にすると、当時の私の考えではそのリターンの可能性は約51倍だと思っていました。私の論理は、投資家がより高いリターンを追い求めるということです；米国債の利回りが低下する背景の中で、合成ドルを利用し、ビットコインのベース取引を活用して利益を生み出すということです。そしてEtherFiについては、私は約34倍の規模を示しました：ユーザーがステーブルコインを用いて「オフラインまたはオフラインでの支払いシナリオ」と銀行に類似したサービスで消費できるとき（EtherFiが提供する機能によって）、その増分は効果的に受け入れられるでしょう。
Hyperliquidについては、ざっと120〜130倍の成長の余地があります。多くの安定コインを保有するユーザーがオンチェーン取引を希望する時、それは世界最大の取引所の一つに成長することが期待されています。ユーザーがオンチェーン取引を選ぶ理由は何でしょうか？それは、敷居が低く、使いやすく、高レバレッジや関連商品がニーズにより合致しているからです。私はここに重点を置くつもりです。明らかに、Bitcoin自体も良いパフォーマンスを示すでしょうが、具体的な数字を示すのは難しいです。弾性拡大効果を考えると、上述のトラックには及びません。
カイル・チャッセ：あなたは、ステーブルコインが連邦準備制度の役割を周縁化する可能性があると述べましたが、もう少し詳しく説明していただけますか？
アーサー・ヘイズ：連邦準備制度が重要なのは、短期金利を設定するからです：効果的な連邦基金金利を策定し、その目標範囲を設定します。同時に、準備金に対する利息（IOR）を管理し、通常は範囲の下限に位置します。また、逆レポ金利（ON RRP）を設定し、通常は範囲の上限に位置します。もし財務省が利益を追求する民間機関に債券を発行し、T-billを売却するときに、連邦準備制度が提供する金利が私のT-billの金利よりも高い場合、資金は直接ON RRPに入るか、銀行に預けられ、準備金利息率で連邦準備制度に貸し出されます。その結果、財務省の債券発行金利は連邦準備制度の範囲の下限を下回ることができません。
しかし、もしあるステーブルコインの発行者が法律によって制限されている場合：基盤となる資産を銀行に預けること（ただし、TBTF銀行は預金が不足しておらず、金利はほぼゼロ）、またはTビルを購入すること；ON RRPに入ることも、新しい金融資産を購入することもできない—私はその規則を法律に書き込むので、あなたはこの二つのことしかできません。
この枠組みの下で、短期金利は私が設定します：新たな限界資金はもはやマネーマーケットファンドからではなく、ステーブルコイン発行者から来ます。彼らは大量のドルポジションを持っており、利ざやを稼ぐ必要があるため、私（セクレタリー・ベッセント）が提示する利回りを受け入れなければなりません。もし私が経済に2%の短期金利が必要だと考えれば、私は2%でT-billを売ります。ただし、名目上は依然として有効なフェデラルファンド金利が存在します（私が直接FRB理事会を制御できないと仮定した場合）、しかし市場取引は私が設定したT-bill利回りの下に向かって行われます（例えば、低い100bpの範囲など）。
なぜなら、ステーブルコインは私が定めたものを購入するためだけに規制されるので、私はあなたに希望する価格でそれを売ることができるからです。連邦準備制度が協力しない限り、これは連邦準備制度の実権を失わせる一つのツールの組み合わせです。
カイル・チャッセ：マット・ハウガンは最近、ステーブルコインが経済に害を与えることはないと述べています。それらは単に銀行の利益を奪うだけで、DeFiでは貯蓄側が借入側に直接資金提供できるからです。この見解に同意しますか？
アーサー・ヘイズ：一部の商業銀行が積極的にステーブルコインを受け入れない限り、商業銀行システムは周縁化されると思います。これが、ステーブルコインが利息を支払うかどうかが「大きなテーマ」である理由です—発行体は直接利息を支払うことができます。それなら、なぜ私はお金をJPMorganの口座に置いておく必要があるのでしょうか？JPMorgan（またはCiti、Wells FargoなどのTBTF銀行）の当座預金の利率は、大体1.5%–2%程度です。連邦基金金利の目標範囲は4.25%–4.50%であり、マネーマーケットファンドの利回りはさらに高いです。つまり、結果的には預金者が2回のクリックでお金をステーブルコインに移すか、銀行がステーブルコインの利率を追いかけて価格を引き上げ、自己の利益を圧縮することを余儀なくされるということです。
ステーブルコインの発行者の最大の利点は、非常にシンプルな人材とプロセスにあります：コンプライアンスとKYCの自動化、90年代の古い技術スタックもなく、高給低効率の管理層もいません。私は以前、テザーは人類の歴史上「一人当たりで最も利益を上げる」銀行かもしれないと述べました：従業員数は約100人規模で、一人当たりの利益は数億ドルに達する可能性があります。これが実際に銀行が行うべきことです：あなたの資金を吸収し、それに利息を支払うこと；そして、あなたはこの質の高い担保を持ちながら、DeFiのレゴシステムでレバレッジをかけて取引し、さらに多くの利益を得ることができます—あなたが望むなら。私が「銀行」として行うべきことは、単純で信頼できることです：あなたのお金をA地点からB地点に安全に移動させることです。それに対して、TradFiでは銀行が無秩序な業務を行うことを許可していますが、私はそれに非常に不満を持っています。
「法定通貨の価値下落（通貨の希薄化）」という観点から見ると、Bitcoinは歴史上最も優れた資産です。確かに、S&P 500はドル建てで上昇していますが、金建てに換算すると、S&P 500は2009年以来、2008年の危機前の金建ての高値には戻っていません。住宅市場も金建てでは同様に回復していません。実際に金建てでより良いパフォーマンスを示しているのは、アメリカのテクノロジー株の一部のリーダーだけかもしれません。すべてをBitcoin建てに換算すると、他の資産はグラフ上でほとんど目立たない—これがBitcoinの「通貨価値下落取引」における優れたパフォーマンスを際立たせています。
再度、TradFiと暗号の違いについて話します。本質的には、違いはありません：TradFiの投資家も、状況が必要になれば、FRB、財務省、BOJ、ECB、PBOC、SNBなどの中央銀行/当局が流動性を供給する（印刷する）と信じています。また、典型的な手法は債券を購入することだと知っています。したがって、彼らの枠組みの中では：10年物米国債を5％から4％に下げ、30倍のレバレッジをかけることで、かなりのリターンを得ることができるのです——多くのマクロ投資家（例えば、レイ・ダリオ）は、長期にわたってこの金利低下のデュレーション取引を行っています。私たちとTradFiの信念は衝突しません：皆、印刷するだろうと信じています。違いは、私たちが暗号の中で「より速い馬」（より高い弾力性のある資産）を選んだことです。そして、ビットコインはこの主流において歴史的に最高のパフォーマンスを示しています。
数ヶ月間のウィンドウにだけ注目して、「なぜビットコインが150,000ドルに達していないのか」と尋ねると、半年前に購入した人々は失望するかもしれません。しかし、2、3、5、50年前に投資した人々は、現在ほとんどが顕著な利益を上げており、ドルや他の法定通貨の価値の下落をはるかに上回っています。したがって、ビットコインが毎日「歴史的最高値」を更新しないからといって、感情的になる必要はありません。S&P 500が現在6,700ポイントであろうと他のポイントであろうと、金で計算すると依然として危機前の水準を下回っています。皆さんは期待を調整する必要があります。「ビットコインを買って、明日ランボルギーニを運転できる」と期待するなら、間違ったレバレッジと期待のために大きな損失を被る可能性が高いです。
ステーブルコインが1兆ドル規模の増加を実現すれば、誰が最大の受益者になるのか？
アーサー・ヘイズ：おそらくLidoやETHステーキングに関連するものです。再度強調しますが、私は「何でもやる」人ではなく、私のポートフォリオは集中しており、自分のポジションのファンダメンタルズに非常に詳しいです。これらが1000倍のリターンをもたらすとは言えません；もしあなたが市場価値約500万ドルの低品質なミームコインを購入し、それが急騰した場合、あなたは確かに私よりも多くの利益を得る可能性があります。
しかし、私はそのリスクを負いたくありません。私は少数の対象に大量の資本を投入する必要があり、24/7で携帯電話を見続けることはありません。投資の種類はあなたの選択に影響を与えます：あなたはこう言うかもしれません、「これらの対象が私に1000倍の利益をもたらすことは不可能だ」と—私は完全に同意します。しかし、これらの製品はすべて市場適合性（PMF）を持ち、数千人のユーザーがいて、年収規模は十億ドル単位で、いつでも消えることはありません。
カイル・チャッセ：私が個人的に非常に興味を持っている点について質問したいと思います。前回シンガポールでお話ししたときに、あなたはHYPEについて言及しました（その時、私はすでに乗り遅れたと感じていました；今ではほぼ2倍に上昇したようです）。それは常に私の注意を引いていますが、未だに購入していません。現在のFDVが約570億ドルの評価であることを考えると、まだ大きな上昇の余地があると思いますか？
アーサー・ヘイズ：現在の彼らの従業員数はよくわからない；最後にジェフと話したときは、約10人で、今は少し増えているかもしれない。大規模な取引所を運営した経験から言うと、このチームのコード提供能力は非常に驚異的だ。Ethenaチームは約20人だ。こうした小さく精鋭なチームは、特定の製品を磨き上げ、品質を提供することで、多くの中央集権的な企業よりも遥かに優れた成果を出している。Hyperliquidはレバレッジデリバティブ取引プラットフォームで、HIP-3の非許可の上場メカニズムを通じて現物を拡大しており、現在は永久契約も無許可で上場できる。多くのプロトコルは以前に似たような試みを行っており、dYdXがその一例で、良い結果を出している；しかし残念なことに、彼らは得た真金をトークン保有者に還元していないため、彼らのトークンのパフォーマンスはこのようになってしまった…… 私はHyperliquidの次の目標はBinanceを超えることだと思う。彼らは今から「世界のどんな形態の№1取引所」になるためにどうすればよいのか？明らかにそれは簡単ではなく、大量の作業と運が必要だ。
しかし、これは私が賭けている方向であり、それが正しい方向に進んでいるのを見ています。USDH関連の提案における主要なステーブルコイン発行者の積極的な参加度だけでも、Hyperliquidが暗号取引エコシステムにおける中心的な地位を示しており、将来性は非常に良好であり、認識の継続的な向上はさらに良くなるだけです。私が少し懸念している唯一の点は、11月に大規模なチームトークンのロック解除があることで、その時にポジションと構造がどのように変化するかを見る必要があります。私が講演で述べたように、私が考えるステーブルコインの大規模な拡張が起こった場合、2028年のリターン目標範囲は100倍以上です。これが私がステージ上でHYPEに対して強気である理由です。
最終的に約10兆ドルの資金がステーブルコインに流入すれば、Hyperliquidは世界最大の取引プラットフォームの一つに成長することが期待されます。「貨幣の価値下落」の問題については、その核心は次の通りです：それは、大量の金融資産を持たない人々を投機家にせざるを得なくします。なぜなら、彼らは考えるからです：私は家を買うこともできないし、一枚のBitcoinを買うこともできないし、やりたいことをすることもできない。
しかし、そこにはレバレッジ取引プラットフォームがあり、特定のシットコイン（クローン通貨）に賭けるか、この「アメリカ式カジノ」の株式市場で特定のミーム株を選ぶことができれば、車を買ったり、「無価値な」学位の学生ローンを返済したりできるかもしれません。これは社会にとって非常に悪いことですが、権力者はこのようなシステムを構築することを選び、大多数の人々もそれに従っています。
今年のDATモデルは「FTXの瞬間」の引き金になる可能性があるのか
アーサー・ヘイズ：現在公開されている情報は、私があるSolanaエコシステム関連プロジェクトの顧問を務めたことがあるということです。そのため、本能的にDATという「メタナラティブ」がTradFiの企業金融の分野で継続的に進化することを信じています。しかし、私は主流資産の各レースには最終的に勝者が一社か二社しか出ないと考えています。Bitcoinのレースでは、マイクロストラテジーがすでに存在しています。「Bitcoin DAT」を作り、マイクロストラテジーを超えることは非常に難しいです。市場にはBlock.oneなどの試みもありますが、マイケル・セイラーを揺るがすことは容易ではありません。そして、ETHのレースにはBitmineなどがあります；SolanaのレースにはUpexiや他のプロジェクトがあります；ほぼすべての主流チェーンを選べば、それに対応するDATモデルの会社が出現します。
投資家にとって、重要なのはこの「企業ファイナンスの錬金術」を見極めることです。もし私が株価、取引量、流動性を十分に高めることができれば、一連の機関資金の流通経路を開くことができます（私が債務および株式関連のデリバティブを発行/販売することを許可します）。株価が高くなり、「ストーリー」が大きくなるほど、私が設計できる資本構造ツールは「多様」になります。そうすることで、より多くのBitcoinや他の対象を資産負債表に「ロールイン」し、株主資本を厚くすることができます。これは規模、分配、そしてチャネルに関するゲームです。
マイケル・セイラーは証明しました：多くの業績が劣る資金管理者やインデックス資金があり、彼らはビットコインのリスク変動とその優れたリスクリターン比を得たいと考えていますが、ビットコインETFを購入することはできません（多くの投資顧問や委託の制約の下で、通貨や商品と見なされ、権限の範囲外です）；彼らは自分でビットコインを保管することもできません（彼らの機能やプロセスの範囲外です）。したがって、彼らは上場企業の株式を購入するしかありません。もしあなたが、暗号資産を基盤に持つ上場企業を彼らの「コンプライアンスバスケット」に入れることができれば、彼らは$1の純資産を取得するために$2/$3/$10を支出することになります——これは「非合理的」ではなく、彼らは単にルールに従っているのです。しかし、このゲームでは最終的に各トラックで勝利を収めるのは1社か2社しかないかもしれません。
もちろん、周期の後半には新しい発行者が現れ、より高い株価の弾力性を追求するために、より攻撃的な企業金融ツールに訴えることになります。価格が下落すると、これらの行動は逆効果になります。私の判断では、このサイクルの底で大規模なDAT事故が発生するでしょう：FTXは底の段階で破綻し、BlockFiも底で問題を抱えていました。例えば、Bitcoinが$1,000,000から70%下落するようなシナリオです。その際、これらの企業は破綻し、その株式や債券は大幅に割引され、世界の二次市場のアービトラージ資金に「底値での買い - 割引の圧縮 - 金庫の暗号資産の解放」の機会を提供します。
歴史的な観点からQ4の市場の感情が極度に高まった場合、どのように対処すればよいか？
アーサー・ヘイズ：私が最も気にしているのは、市場の「印刷」に対する期待とその経路です。私の見解では、トランプはまだ本格的に動き出していないと思います；彼は2026年の中頃までに政策の「パズル」を完成させ、アメリカ経済を大幅に刺激するつもりだと考えています。
重要なのは、市場がこの印刷のラウンドに対して「先見的な価格設定」をどのように行うかです。もし私が、トランプが動かせる印刷の規模に対する市場の期待が過剰に狂っていると判断した場合、私は適切にポジションを減らします。したがって、具体的な価格目標はなく、「期待が高すぎるか低すぎるか」の感覚的な閾値を重視しています。私は現在、「フランスのデフォルトがユーロ崩壊を引き起こす」というテーマで記事を書いています。世界市場には他の出来事もあり、この「印刷しなければならない」という論理を強化し続ける可能性があります。また、私たちは単極から多極への世界秩序の移行期にあります；政治家は「変化の中」で印刷を通じて安定を図る傾向があります。これらの要素を総合すると、私はこの年代末までの印刷規模についてかなり楽観的な判断を持っています。
次に見るべきは：暗号エコシステムとマクロ資金がこの主軸に対してどのような期待を持っているかです。私は市場が一般的に権利や暗号などのリスク資産の上昇余地を過小評価していると考えています。各国政府は非常に印刷したいと考えています — — はい、サイクルの終わりはある種の “終末的清算” に向かう可能性がありますが、私たちはその段階に達しているとは思いません。各国政府はちょうど “印刷” の衝動を取り戻したばかりです：軍需品を購入し、市民に福利を提供するなど。
中国はデフレとの戦いに取り組んでおり、断片的な刺激策を講じている。私は最終的に彼らもこの行動に加わるだろうと思う。日本、ヨーロッパ、アメリカもそうせざるを得ず、おそらく同時に行われるだろう。一方で、AIやロボットはデフレの影響をもたらし、雇用が圧迫される一方で債務は返済しなければならず、従来の部分準備金銀行制度は「壁に追い込まれる」可能性がある。最終的には、より高い準備金に転換し、銀行システムの安定を維持するために通貨を印刷し続けなければならないだろう——なぜなら、国家はシステミックな破産を許さないからだ。
私たちが直面しているのは、社会的な大選択です。そして歴史的な経験は、政府の最初の選択肢はしばしば「まずは通貨を印刷する」ことだと示しています。したがって、私は私たちがこの巨大な変革の「第一局」にいると考えています — — それは、私たちがどのようにしてグローバルな経済社会を再編成するかということです。したがって、私は「4年周期」に同意しません。このマクロな重なりの下で、私は市場が一貫して上昇し、Bitcoinを15万、17万、さらには20万ドルの範囲に押し上げる能力があると考えています — — これが私の現在からこの年代末までの見解です。