低リスクのDeFiが到来するまで、生存戦略としての個人投資家のベア・マーケット

著者：ゾヤ

10·11 と 11·3 の事件の直接的な引き金はリターン型ステーブルコインではありませんが、劇的な方法で USDe と xUSD を次々と打撃しました。Aave は USDe を USDT にハードコーディングしており、バイナンスの場内危機がチェーン上に広がるのを阻害しています。Ethena 自体の鋳造/償還メカニズムにも影響はありません。

しかし、同じハードコーディングが原因で、xUSDは直接的に失敗することができず、長い無駄な時間に陥ってしまい、発行元であるStreamの不良債権が適時に清算されず、関連企業であるElixirおよびそのYBS（収益型ステーブルコイン）製品であるdeUSDも疑問を抱かれています。

そのほかに、EulerやMorphoの複数のCurator（私が翻訳した主理人）がxUSD資産を受け入れ、ユーザー資産は各Vaultでランダムに爆発し、SVBの連邦準備制度の緊急対応の役割が欠けており、次に考えられるのは流動性危機です。

単一の危機が業界の動揺に拡大する。xUSDが沈没する主催者を越えて、永遠に向かって戦いを挑むとき。

運営者+レバレッジ、危機の源？

レバレッジが原因の危機ではなく、契約間の私的な授受が情報の不透明性を引き起こし、ユーザーの心理的防御閾値を低下させます。

危機が発生した際、以下の二つの認識が責任主体の分担の根拠を構成します：

1. StreamとElixirのレバレッジによって生まれたxUSDが不足して発行されたことは、両者の管理チームが原因です；

2. Euler/Morphoなどの貸出プラットフォームのCurated Markets（キュレーションされた市場）は「有毒資産」xUSDを受け入れ、プラットフォームと運営者は連帯責任を負うべきである；

私たちはまず意見を保留し、YBSの運営メカニズムを透視します。USDT/USDCの運用ロジックと比較すると、米ドル（米国債を含む）が銀行に預けられ、Tether/Circleが同額のステーブルコインを発行します。Tether/Circleは預金利息または国債から利益を得ており、ステーブルコインの使用量はTether/Circleの利益率を逆に支えています。

YBSの運用ロジックはやや異なり、理論的には過剰担保メカニズムを採用します。つまり、1ドルを超える担保を用いて1ドルのステーブルコインを発行し、その後それをDeFiプロトコルに投入して利益を得て、保有者に分配した後に残るのが自身の利益であり、これがその収益の本質です。

キャプション:YBSの鋳造、収量、償還プロセス

画像ソース:@zuoyeweb3

理論は現実ではなく、高金利の圧力の下で、YBSプロジェクトチームは自己の収益性を高めるために三つの「不正行為」を開発しました：

1. オーバーコラテラルメカニズムをアンダーコラテラルに変換することは、担保の価値を直接下げることは愚かであり、基本的に効果がないが、それに対する戦略も進化している：

• 「高価」「安価」の資産の混合支え、米ドル現金（米国債を含む）が最も安全で、BTC/ETHも比較的安全ですが、TRXもUSDDを支えており、その価値は割引される必要があります；

• オンチェーン/オフチェーン資産の混合サポート、これはバグではなく、時間アービトラージの一種であり、監査時に資産が対応する場所にあることを確認するだけで十分です。ほとんどのYBSはこのようなメカニズムを採用しているため、個別に例を挙げることはありません。

2. レバレッジ能力を強化するために、YBSが鋳造された後、DeFiプロトコルに投入されます。主に各種貸出プラットフォームであり、USDC/ETHなどの主要資産と組み合わせるのが望ましいです。

• レバレッジ倍率を最大限に引き上げ、1ドルを100ドルとして使用することで、得られる利益は大きくなる可能性があります。例えば、EthenaとAave/Pendleの組み合わせによる循環貸付では、最も保守的な循環を5回行うことで、約4.6倍の供給レバレッジと3.6倍の借入レバレッジを実現できます。

• より少ない資産でレバレッジを活用する、例えばCurveのYield Basisは以前にcrvUSDを直接増発する計画がありましたが、実際にはレバレッジを利用する資本量を減少させています。

したがって、xUSDは一連のコンビネーションを行い、レバレッジを前倒しし、循環的に増発します。つまり、xUSDのバージョンメカニズムです。上の図を観察すると、YBSは鋳造後に収益「戦略」に入ることがわかります。本質的にはレバレッジを増加させるプロセスですが、xUSDとdeUSDは相互に連携し、それを発行プロセスに移行させます。したがって、ユーザーは過剰担保率を見ることができ、収益戦略も見ることができますが、これは完全にStreamの目の錯覚です。Streamは審判であると同時に選手でもあり、xUSDを不足しているYBSにしています。

xUSDは、第二段階のレバレッジを用いて第一段階で増発し、ElixirのdeUSDを利用して約4倍のレバレッジをかけることができますが、それほど大きなものではありません。問題は、60％の発行量がStream自身の手にコントロールされていることにあります。利益が出ているときは、利益も自分のものになりますが、暴落の際には、悪化した債権も自分のものとなり、清算メカニズムによる損失の社会化が実現できません。

問題は、StreamとElixirがなぜそうする必要があるのかということです。

実際、プロトコル間の直接の調整はもはやニュースではなく、EthenaがCEX資本を導入する際には、ADL清算時の一部免除権を持っています。xUSDに戻ると、多くの金庫管理者の反応の中で、Re7が最も興味深いです。「私たちはリスクを認識しましたが、ユーザーの強い要望に応えて、私たちはそれでも上場しました。」

キャプション:Re7の応答

画像ソース:@Re7Labs

実際、Euler/Morphoなどのプラットフォームの金庫の管理者はYBSの問題を確実に認識できますが、APYと利益の需要に応じて、積極的または受動的に受け入れる人がいます。Streamはすべての管理者を説得する必要はなく、誰にも拒否されなければよいのです。

xUSDを受け入れるこれらの運営者には確かに責任がありますが、これは淘汰のプロセスです。Aaveは一朝一夕で成り立ったものではなく、危機の中で成長してきたものです。Aaveだけを使った場合、市場はより安全になるのでしょうか？

実際にはそうではありません。もし市場にAaveという貸付プラットフォームが存在する場合、Aaveは唯一のシステミックリスクの源となります。

Euler/Morphoなどのプラットフォームは、分散型市場または「新三板」メカニズムであり、より柔軟な配分戦略と低い参入障壁を提供し、DeFiの普及に重要な意義を持っています。

しかし、問題は依然として不透明で、Euler/Morphoの主理人（Curator）は本質的に第三者の売り手を存在させることを許可していますが、Aave/Fluidは完全に京東自営であるため、Aaveと相互作用することはAaveが安全性を担当することを意味します。しかし、Eulerの一部の金庫は主理人が担当しており、プラットフォームは意図的または無意識にこの点を曖昧にしています。

言い換えれば、Euler/Morphoなどのプラットフォームは、ユーザーの防御とデューデリジェンスの期待を低下させました。もしプラットフォームがAaveのようなフレンドリーフォークやHLの流動性バックエンドの集約を採用し、フロントエンドとブランドを絶対に分離した場合、受ける批判ははるかに少なくなるでしょう。

個人投資家はどのように自分を守るべきですか？

DeFiの夢の終点は、小口投資家のドアベルを押すことです。

DeFiの主要なプラットフォームとして、VitalikはDeFiをあまり好んでいないが、長期的にはイーサリアム上で金融以外の革新が起こることを呼びかけている。しかし、彼は本当に小口投資家のことを考えており、DeFiを排除できない以上、Low Risk DeFiを呼びかけ、全世界の貧しい人々に力を与えている。

キャプション:ヴィタリックの目から見たDeFiと現実世界

画像ソース:@zuoyeweb3

残念ながら、彼が想像していたことは決して事実ではなく、人々は長い間DeFiを高リスク・高リターンの製品だと考えてきました。2020年のDeFiサマーは確かにそうで、100%以上の利回りが当たり前でしたが、今では10%でもポンジスキームだと疑われています。

悪い知らせは高い収益がないこと、良い知らせは高いリスクがないことです。

画像説明：イーサリアム損失率

画像ソース:@VitalikButerin

Vitalikが提示したデータでも、より専門的な研究機関のデータでも、DeFiの安全性は確実に向上しています。1011のバイナンスの強制清算データやBybitの巨額の盗難と比較して、DeFi、特にYBSの暴落や損失は取るに足らないものです。

しかし！もう一度言いますが、これは私たちが安心してDeFiに突入すべきだという意味ではありません。CEXがますます透明になる一方で、DeFiはますます不透明になっています。

CEXの規制アービトラージの時代は終わりましたが、DeFiの規制緩和の時代が再び訪れています。これはもちろん良いことですが、名ばかりのDeFiで、実際には中央集権化がますます深刻化しています。プロトコル間や主理人間には、外部の者には知られざる多くの条項が潜んでいます。

私たちが考えるオンチェーンコラボレーションはコードですが、実際にはTGのリベート率です。今回xUSDの多くの主催者が出したのはTGのスクリーンショットであり、彼らの決定は個人投資家の未来に直接影響を与えます。

彼らに規制を求めることは大した意味がなく、核心はオンチェーンから出発して利用可能なモジュールを組み合わせることです。過剰担保、PSM、x*y=k、そしてヘルスファクターがDeFiのマクロ活動を支えるのに十分であることを忘れないでください。

2025年に、YBSが支えるYieldは、YBS資産、レバレッジYield戦略、貸借協定にすぎず、Aave/Morpho/Euler/FluidやPendleが80%のインタラクションニーズを満たすような数え切れないほどではありません。

不透明な管理が戦略の失敗を引き起こし、主催者はより優れた戦略設定能力を示すことができず、淘汰プロセスは問題の後に毎回発生する必要があります。

これに加えて、小口投資家ができることはすべてを貫通することですが、正直なところ、これは簡単ではありません。xUSDとdeUSDの発行は理論的には過剰担保ですが、両者が混在することで、本来発行された後のレバレッジプロセスが発行段階に前倒しされ、実際にはxUSDは過剰担保ではなくなります。

YBSが別のYBSを基に鋳造されると、イテレーション後の担保率は非常に識別が難しくなります。

すべてを貫通する製品が登場する前に、小口投資家は以下の信念に基づいて自衛するしかなかった：

1. システム的危機は危機ではない（社会化）、主流の DeFi プロダクトに参加し、安全がデフォルトであり、安全でない瞬間は予測できず、回避もできない。Aave で問題が発生すれば、DeFi の衰退または再起動を見ることができる；

2. KOLやメディアに依存しないでください。プロジェクトへの参加は主観的な選択です（すべての判断は私たちの考えです）。情報は単に「この製品がある」ということを私たちに知らせるものです。KOLのリマインダー、アラート、シグナル、DYORの免責事項に関わらず、最終的には自分で判断する必要があります。プロのトレーダーは情報を見ず、データに基づいて決断すべきです；

3. 高いリターンを追求することは、低いリターンの製品よりも危険ではありません。これは直感に反する判断であり、ベイズの思考を用いて考えることができます。高いリターンは暴落せず、高リスクは非常に小さく、低いリターンは暴落せず、低リスクは非常に大きいですが、私たちは両者の比率を定量化することができず、勝算率（Odds）を導き出すことができません。より一般的に言えば、両者は独立したイベントです。

外部データを使用して私たちの信念を修正し、信念を支持するデータを求めないでください。

さらに、市場の自己修復能力について過度に心配する必要はありません。個人投資家がボラティリティの利益を追求するのではなく、資金が流動性を求めるからです。すべての資金がビットコインベースまたはUSDT/USDCベースに退避すると、市場は自動的に彼らにボラティリティを追求させます。つまり、安定性が新たなボラティリティを生み出し、ボラティリティの危機が安定性の追求を引き起こします。

負の金利の発展の歴史を見てみると、流動性は金融の永遠の蜂鳴き声であり、ボラティリティと安定性は一体の両面である。

エピローグ

小口投資家は今後の YBS 市場で二つのことをする必要があります：

1. データを探求し、すべてのデータを貫通し、レバレッジと準備金を貫通する。透明なデータは嘘をつかない。事実を評価するために意見に依存してはいけない；

2. 戦略を受け入れ、レバレッジをかけたり外したりを繰り返すだけでは安全を確保できず、単純にレバレッジを下げることでは不十分です。常に自分の戦略に退出コストを含めることを保証してください；

3. 損失をコントロールすることはできませんが、損失比率をコントロールすることはできません。しかし、1と2の点に基づいて、自己の心理的ポジションを設定することができ、自己の認識に責任を持つ必要があります。