アメリカの金融システムの流動性が緊張：連邦準備制度（FED）の緊急会議とレポ市場のプレッシャー

序章：突発的な出来事がシステム的な懸念を明らかにする

2025年11月12日、米連邦準備制度理事会の年次国債市場会議中、ニューヨーク連邦準備銀行が突然、事前通知なしに緊急会議を招集し、ウォール街の主要銀行や幹部と非公開の協議を行った。会議の焦点は、リポ市場の流動性圧力と、金融機関が米連邦準備制度の常設リポツール（Standing Repo Facility, SRF）をより多く利用するよう促す方法であった。この出来事は、11月15日の夜に《フィナンシャル・タイムズ》（Financial Times）によって独占的に報じられ、市場の関心を迅速に引き起こした。報道によれば、この会議は臨時に設定され、米国金融システムの「パイプライン」におけるストレス信号を緩和することを目的としており、事前に公に警告がなかった。

この突発的な出来事は孤立したものではなく、アメリカの金融システムが長期的な流動性管理に直面している挑戦の集中した現れです。2022年以降、連邦準備制度（FRB）は量的引き締め（Quantitative Tightening, QT）を継続的に実施し、インフレ圧力に対処するために資産負債表の規模を段階的に縮小することを目指しています。しかし、この政策は2025年下半期から副作用が現れ始めました：銀行の準備金が減少し、レポ金利の変動が激化し、さらにはFRBの短期資金の価格設定に対するコントロール力が弱まっている兆候さえ見られます。2025年11月17日現在、市場データによれば、担保付きオーバーナイトファイナンスレート（SOFR、レポ金利）は連続してFRBが設定した上限に達するか、これを超える日が続いており、連邦基金金利（Federal Funds Rate）も上昇傾向を示しています。

本稿は最新のデータに基づき、この流動性緊張の原因、表れ、歴史的比較、及び潜在的な影響を分析します。米連邦準備制度のバランスシートの動き、国債一般口座（Treasury General Account, TGA）の変動、レポ市場指標などの重要要素を客観的に整理することで、アメリカの金融システムの構造的脆弱性を明らかにします。データは、米連邦準備制度の公式報告、ニューヨーク連邦準備銀行の発表、及び信頼できる経済メディアから得られ、2025年11月17日現在のものです。

流動性逼迫の根本原因:引き締めによる複数の圧迫の定量化

アメリカの金融システムの流動性管理は、連邦準備制度の金融政策ツールチェーンに依存しており、その中で量的引き締めが現在の圧力の核心的な推進要因となっています。2022年6月にQTが開始されて以来、連邦準備制度は毎月約950億ドルのペースで資産負債表の規模を受動的に縮小しており、主にアメリカ国債とモーゲージ担保証券（MBS）の満期を迎えたものについては再投資を行っていません。2025年11月12日までに、連邦準備制度の総資産規模はピーク時の約9兆ドルから約7.2兆ドルに減少しており、その中で国債の保有額は4.193兆ドルです。この縮小は、システムから約1.8兆ドルの流動性を引き出すことに相当し、銀行の準備レベルを直接的に減少させています——銀行の準備は通貨基盤の核心的な構成要素です。

一方で、逆リポ取引制度（Reverse Repurchase Agreement Facility, RRP）は流動性の「緩衝材」としての役割が弱まっています。RRPは、マネーマーケットファンドなどの機関が余剰資金を短期間美連邦に貸し出し、安定した収益を得ることを許可します。量的緩和（QE）の時期には、RRPの残高は最大で2.55兆ドル（2021年12月）に達し、システム内の過剰流動性を吸収しました。しかし、QTが進むにつれて、RRPの残高は継続的に減少しています。2025年11月12日現在、RRPの残高は約1.82兆ドルで、2025年7月の2.1兆ドルから約13%減少しています。この減少はシステム内の余剰資金の減少を反映しています：機関はもはやRRPに注入するための十分な遊休現金を持たず、より高い収益の投資を求めるようになっています。

さらに圧力を加える要因は、一般国債口座（TGA）の急速な拡大です。TGAはアメリカ財務省の「チェック口座」であり、資金の主な出所は税収、債務発行、そして連邦準備制度の口座移転です。2025年上半期、TGAの残高は約3640億ドル（7月）から9400億ドル（11月12日）に回復しました。この約5760億ドルの純増加は、銀行システムから同額の準備金を直接引き抜くことになり、財務省が国債を発行する際に、資金がまずTGAに入り、流通する民間部門の流動性が減少します。2025会計年度（10月まで）において、TGAの平均残高は8500億ドルに達し、前年同期比で28%の増加となりました。

アメリカ政府の巨額赤字は、この効果をさらに拡大しています。2025会計年度の連邦赤字は1.78兆ドルに達すると予測されており、GDPに対する比率は約6.5%で、パンデミック前の水準を大きく上回っています。赤字を資金調達するために、財務省は約2.3兆ドルの新しい債券（短期国庫券と長期債券を含む）を発行する必要があり、これによりTGA残高が押し上げられるだけでなく、国債に対する市場の需要も増加します。2025年第四四半期には、財務省は5900億ドルの借入を予想しており、現金残高の目標は8500億ドルです。これらの要因が重なり合い、銀行の準備金は2024年末の約3.2兆ドルから2025年11月の約2.9兆ドルに減少し、準備金/GDP比率は12%から10.5%に低下します。

量的引き締めの意図は、「十分な準備金」（Ample Reserves）フレームワークの下でのスムーズな移行を実現することであり、すなわち、準備金の水準が低い変動性の資金市場を維持するのに十分であるが、過剰でインフレを引き起こすことはない。しかし、2025年のデータは、このフレームワークが試練に直面していることを示している：準備金の減少は資金コストを直接押し上げ、「貯水池」の水位が下がるときに給水管に圧力がかかるのと似ている。

金利指標の警告信号：SOFRとフェデラルファンド金利の上昇

流動性の緊張は、短期金利の異常な変動として最も直接的に示されます。SOFRは3.1兆ドルのレポ市場の基準金利として、国債を担保としたオーバーナイト借入コストを測定します。連邦準備制度は、SOFRを調整するために金利コリドー（Interest Rate Corridor）を設定しています：下限はRRP金利（現在3.80%）、上限はSRF金利（4.00%）です。通常、SOFRはコリドー内で変動するはずです。

しかし、2025年10月以来、SOFRは連続して上限に達するか、上回っています。11月14日、SOFRは4.25%で終了し、10月の平均値（3.98%）から27ベーシスポイント（bp）上昇し、4.00%を6営業日連続で上回りました。この上昇は季節的な変動（四半期末の税収ピークなど）ではなく、持続的な圧力を示しています：10日移動平均SOFR-RRPスプレッドは5bpから15bpに拡大し、資金供給側が価格設定を引き上げ始めたことを示しています。

同様に、連邦基金金利（EFFR）——無担保のオーバーナイト銀行間貸出の基準——も引き締めの兆候を示しています。2025年10月、EFFRは平均4.09%で、11月初旬には3.86%に低下しました（10月29日の米連邦準備制度理事会による25bpの利下げ後、目標範囲は3.75%-4.00%を反映）。しかし、11月12日にはEFFRが3.98%に上昇し、上限からわずか2bpの距離となり、RRPよりも18bp高くなりました。これは2025年上半期（EFFRが4.33%の中央値で安定している）と対照的であり、米連邦準備制度理事会の無担保市場に対する制御力が弱まっていることを示しています。

これらの指標の共通の上昇は、供給と需要の不均衡に起因しています。供給が不足している時、現金が豊富な機関（例えば、少数の大手銀行）が価格設定を主導し、金利を上限に引き寄せることができます。ニューヨーク連邦準備銀行のデータによれば、2025年9月以来、リポ市場の日次取引量は1.2兆ドルから1.4兆ドルに上昇しており、その中でヘッジファンドの借入規模は3兆ドルに急増しています。さらに、ベーシストレード（Basis Trade）—ヘッジファンドが先物と現物の価格差を利用してレバレッジをかける戦略—の規模は1.8兆ドルに達し、主にリポファイナンスを通じて行われています。リポコストが上昇すると、このような高レバレッジ取引（レバレッジ比率50:1から100:1）は追加証拠金の圧力に直面し、市場のボラティリティをさらに増幅させます。

歴史的ミラー：2019年の買い戻し危機の再発リスク

現在の状況は2019年9月のリポ危機と非常に似ています。その時、連邦準備制度はQTの終息にあり、銀行の準備金は2.3兆ドルから1.4兆ドルに減少し、TGAは5000億ドルから7000億ドルに増加しました。その結果、SOFRは一時10%（EFFRより900bp高）に急騰し、連邦準備制度は緊急に流動性を注入し、QEを再開せざるを得ませんでした。

2025年の類似点は明らかです：QTによる準備金の減少幅は類似しており（約3000億ドル）、TGAの拡張規模も同程度です（約6000億ドル）、RRPはピークから30％減少しています。異なる点は、現在のインフレ率が2.8％（11月のデータ）で、2019年の2.0％を下回っていることですが、赤字の規模はより大きく（GDPの7％対4.6％）なっています。圧力が持続する場合、市場は特に四半期末（例えば12月の税金日）に「稲妻」のような流動性枯渇を再現する可能性があります。

しかし、連邦準備制度は教訓を得ている：2021年にSRFを恒久的なバックアップツールとして導入し、スティグマ（使用の恥）を減らすことを目指している。しかし、2025年のデータによれば、SRFの使用率は依然として低い：10月31日のピークは503.5億ドルで、11月の平均はわずか200億ドルであり、2019年の介入規模（数千億ドル）を大きく下回っている。これは、機関がSRFに対してためらっていることを反映している：一方では信号効果（使用することは流動性不足を認めることを意味する）を懸念し、他方では金利の上限（4.00%）が積極的な借り入れを引き付けるには不十分である。

FRB高官発言と緊急会合:政策転換のシグナル

連邦準備制度理事会の高官たちが最近相次いで発言し、流動性管理の調整が必要であることを示唆しています。2025年10月14日、議長ジェローム・パウエルは経済見通しに関する講演で次のように指摘しました。「流動性条件は徐々に引き締まってきており、リポ利率は全体的に上昇しています。」彼は、量的引き締め（QT）プロセスが終息に近づいている可能性があり、準備レベルが「豊富」から「十分」に移行していることを強調しました。

ダラス連邦準備銀行のローリー・ローガン総裁は10月31日に、リポ利率の変動がフェデラルファンド金利の上昇をもたらしていると述べた。日々の変動は激しいが、全体的なトレンドは無視できない。彼女は、圧力が続く場合には、市場を安定させるために資産購入を再開することを検討する必要があると提案した。同日、連邦準備制度は25ベーシスポイントの利下げを発表したが、ローガンは反対し、インフレが依然として高い（コアPCE 2.6%）と考えている。

ニューヨーク連邦準備銀行のSOMA（システムオープンマーケットアカウント）マネージャー、ロベルト・ペリは11月12日に「準備金はもはや豊富ではない」と明言しました。年次国債会議で、彼はSOFR利差の拡大とSRFの使用増加が準備金の不足の明確な証拠であると指摘し、連邦準備制度は「あまり長く待つ必要はない」と資産購入に転じると予想しています。

これらの表明の頂点は11月12日の緊急会議です。ニューヨーク連邦準備銀行のジョン・ウィリアムズ総裁は24のプライマリーディーラーとSRF使用に関するフィードバックを議論しました。会議では、スティグマを排除し、機関がリポ市場の圧力の際にSRF資金を積極的に借り入れるよう促すことが強調されました。ブルームバーグの報道によると、ディーラーは、介入を強化しない場合、12兆ドルのリポ市場がより大きな変動に直面する可能性があると警告しています。翌日、ニューヨーク連邦準備銀行はヘッジファンドのリポ借入量が3兆ドルに達し、9月から15%増加したことを示すグラフを公表しました。

この一連の行動は、連邦準備制度が「観察」から「介入」へと移行していることを示していますが、市場のパニックを避けるために、危機を公然と認めることは避けています。

潜在リスクと市場の連鎖反応

流動性の緊張が高まると、ドミノ効果を引き起こす可能性があります。まず、レポ市場は国債の価格設定の基盤であり、高コストは長期金利を押し上げます：11月17日、10年物国債の利回りは4.35%に上昇し、10月の高値から20bp上昇しました。次に、レバレッジ取引がリスクを拡大します：基礎取引の規模は1.8兆ドルで、その約70%がレポファイナンスを通じて行われています。もしSOFRが4.00%以上で推移し続けると、ヘッジファンドは強制的にポジションを閉じなければならず、国債の売却を引き起こす可能性があります。

株式市場は波動が見られる：S&P 500指数は11月以来2.5%下落し、テクノロジー株が先頭に立っており、流動性への懸念の影響を受けています。ドル指数（DXY）は105に上昇し、安全資産需要を反映しています。債券市場のベースは拡大し、先物と現物の価格差は15bpに達しました。

より広範に言えば、銀行間貸出の引き締めは信用市場に伝播する可能性があります：中小企業の貸出金利は6.2％に上昇し、消費支出は減速しています。国際的な影響には、新興市場からの資本流出が含まれ、もし連邦準備制度がQEを再開すれば、世界の流動性がさらに歪むことになります。

リスクを軽減するために、連邦準備制度は以下の手段を講じることができます：（1）QTのペースを緩やかにし、毎月の削減上限を500億ドルに引き下げる；（2）SRFの上限を拡大するか、スティグマを低下させる；（3）2019年のような一時的な準備金注入。極端なシナリオでは、QEを再開すると数千億ドルが注入されますが、インフレが3.0%であるため、これは政策のジレンマを引き起こす可能性があります。

結論：バランスの取れた引き締めと安定の政策選択

アメリカの金融システムの流動性緊張は、QT、TGAの拡大と赤字財政の相乗効果によるものであり、SOFRとEFFRの上昇は警鐘です。連邦準備制度の緊急会議は、政策の転換点を示しています：引き締めから微調整へと移行し、市場の安定を維持するためです。歴史的な経験は、適時の介入が危機を回避できることを示していますが、現在の環境はより複雑です——高い債務と高いインフレの下では、あらゆる刺激に対して慎重でなければなりません。

未来を見据え、市場は準備レベル（目標2.5-3兆ドル）、SOFRスプレッド（警戒値20bp）、およびSRFの使用（500億ドル超）を注意深く監視する必要があります。圧力が緩和されれば、QTは平穏に終了する可能性がありますが、逆にQEの再開は避けられないでしょう。これは、米連邦準備制度の操作能力を試すだけでなく、世界的な金融の弾力性にも関わります。投資家は11月のFOMC会議のシグナルと財務省の債務発行計画に注目し、転換点を把握する必要があります。

この記事のデータは2025年11月17日までのもので、出所は米連邦準備制度のH.4.1報告書、ニューヨーク連邦準備銀行のSOFR発表および経済メディアです。

参照：

Federal Reserve H.4.1, 2025年11月13日

ニューヨーク連銀SOFRデータ、2025年11月14日。

FT記事、2025年11月15日。

ブルームバーグ資金市場レポート、2025年11月13日。