ヌル
この記事は、Jeff Park、Bitwiseの顧問からのものです。
コンピレーション:モニ、Odailyプラネットデイリー
わずか6週間で、ビットコインの時価総額は5000億ドルが蒸発しました。ETFからの資金流出、Coinbaseの割引、構造的な投げ売り、ポジションが不利な強気ポジションが清算され、明確な触媒が市場の反発を刺激することもありませんでした。それだけでなく、巨大なクジラの投げ売り、深刻な損失を抱えるマーケットメーカー、防御的な流動性供給の欠如、量子危機による生存の脅威など、これらの持続的な懸念はビットコインの急速な回復を妨げる要因となっています。しかし、この下落過程において、コミュニティを常に悩ませている問題があります。それは、ビットコインのボラティリティに何が起こったのかということです。
実際に、ビットコインのボラティリティメカニズムは静かに変化しています。
過去2年間、人々は一般的にETFがビットコインを「飼いならし」、ボラティリティを抑え、かつてマクロ経済に高度に敏感だった資産を、機関による規制を受け、ボラティリティ抑制メカニズムに制約された取引ツールに変えたと考えていました。しかし、過去60日間に目を向けると、状況はそうではないことがわかります。市場は再び過去のボラティリティ状態に戻っているようです。
最近5年間のビットコインのインプライド・ボラティリティを振り返ると、この指標のピークには一定のパターンがあることがわかります。
最初のピーク（最高のピークでもある）は2021年5月に発生し、その時ビットコインのマイニングが打撃を受けたため、インプライド・ボラティリティが156%に急上昇しました；
二つ目のピークは2022年5月に、Luna/USTの崩壊によって引き起こされ、ピークは114%に達しました；
3番目のピークは2022年6月から7月にかけて発生し、3ACが清算されました。
第四のピークは2022年11月に、FTXの崩壊が発生しました。
それ以来、ビットコインのボラティリティは80%を超えたことはありません。80%に最も近かったのは2024年3月で、その時現物ビットコインETFは3か月間の持続的な資金流入を経験しました。
ビットコインのボラティリティ指数（vol-of-vol index）を観察すると、より明確なパターンが見えてきます（この指数は本質的にボラティリティの二次導関数、つまりボラティリティ自体の変化速度を示しています）。歴史的なデータによると、ビットコインのボラティリティ指数の最高値はFTX崩壊の期間中に現れ、この時指数は約230まで急上昇しました。しかし、2024年初頭にETFが規制の承認を受けて上場して以来、ビットコインのボラティリティ指数は100を超えたことがなく、暗示的ボラティリティも持続的に低下しており、現物価格の動向とは無関係です。言い換えれば、ビットコインはETF導入前の市場構造における特徴的な高ボラティリティの行動を示さなくなっているかのようです。
しかし、過去60日間で状況が変化し、ビットコインのボラティリティは2025年以来初めて上昇しました。
上の図を見て、色のグラデーション（浅い青から濃い青は「数日前」を表しています）に注意してください。最近の動向を追跡すると、現物ビットコインのボラティリティ指数が125近くに上昇する短いウィンドウ期間があることに気づくでしょう。同時に、インプライドボラティリティも上昇しています。その時、ビットコインのボラティリティ指標は市場に潜在的なブレイクスルーの可能性を示唆しているようでした。結局のところ、以前はボラティリティと現物価格の間に正の相関関係がありましたが、期待に反して、今では誰もが知っているように、相場はその後、予想通りに上昇せず、逆に下落しました。
さらに興味深いことに、現物価格が下落しても、インプライド・ボラティリティ（IV）は上昇し続けています。ETF時代以来、ビットコイン価格が継続的に下落し、インプライド・ボラティリティが上昇し続ける状況は非常に珍しいです。現段階では、ビットコインのボラティリティの法則におけるもう一つの重要な「転換点」であると言えるでしょう。それは、ビットコインのインプライド・ボラティリティが再びETFが登場する前の状況に戻ることです。
このトレンドをよりよく理解するために、私たちは偏度チャートを用いてさらなる分析を行います。市場が大幅に下落する期間中、プットオプションの偏度は通常急激に上昇します——前文の3つの重要な出来事の中で、偏度はすべて-25%に達したことがわかります。
しかし、最も注目すべきデータポイントは市場の下落時のスキューではなく、2021年1月のことである。この時、コールオプションのスキューのピークが+50%を超え、ビットコインは近年最後の真のメガ・ガンマ・スクイーズを経験した：ビットコイン価格は2万ドルから4万ドルに急増し、2017年の歴史的最高値を突破し、トレンドフォロワー、CTA、およびモメンタムファンドの流入を引き起こした。実際のボラティリティは爆発的に増加し、トレーダーはショートポジションのガンマリスクをヘッジするために現物/先物を購入せざるを得ず、これが価格を押し上げる要因となった。この時、Deribitでは初めて記録的な小売資金流入が見られ、トレーダーたちはアウトオブザマネーのコールオプションの力を発見した。
分析から見て取れるように、オプションポジションの変化を観察することは非常に重要です。結局のところ、オプションポジションこそが、単なる現物取引ではなく、ビットコイン価格が新たな高値を更新する決定的な動きを生み出しています。
ビットコインのボラティリティトレンドの「転換点」が再び現れる中、価格が再びオプションによって動かされる可能性が示唆されています。この変化が続けば、ビットコインの次の上昇はETFの資金流入だけでなく、より多くの投資家がボラティリティの中で利益を求めて市場に参入することによって、ボラティリティのある市場からも生じるでしょう。市場はついにビットコインの真の潜在能力に気づくからです。
2025年11月22日現在、Deribitプラットフォームにおける米ドルの未決済契約の名目額ランキング上位5つの取引は以下の通りです：
1、2025年12月26日に満了する、85,000ドルのプットオプション、未決済契約規模10億ドル；
2、2025年12月26日に満期となる14万ドルのコールオプション、未決済契約規模は9.5億ドル；
3、2025年12月26日に期限が到来する20万ドルのコールオプション、未決済契約規模は7.2億ドル；
4、2025年11月28日に期限が切れる、8万ドルのプットオプション、未決済契約規模は6.6億ドル；
5、2025年12月26日に期限が切れる、12.5万ドルのコールオプション、未決済契約規模は6.2億ドル。
また、11月26日時点でのブラックロックIBITのトップ10オプションポジションは以下の通りです：
このことから、年末までのオプションの配置需要（名目価値で計算）は、オプションの配置需要（名目価値で計算）よりも多く、オプションの行使価格の範囲は、オプションの行使価格の範囲よりもよりアウトオブザマネーのオプションに偏っていることがわかります。
ビットコインの2年間のインプライドボラティリティチャートをさらに観察すると、過去2ヶ月間の持続的なボラティリティ需要が2024年2月から3月の期間におけるチャートの類似の動きに最も近いことがわかります。多くの人々は、これがビットコインETFの資金流入によって引き起こされた急騰の時期であることを思い出すべきです。言い換えれば、ウォール街はより多くの投資者を引き付けるためにビットコインの高いボラティリティを維持する必要があります。なぜなら、ウォール街はトレンド型の業界であり、年末のボーナス支給前に利益を最大化することを好むからです。
ボラティリティは、自発的な利益駆動型の機械のようなものです。
もちろん、現在のボラティリティが突破トレンドを形成したかどうか、そしてETFの資金の流れが続くかどうかを断言するのはまだ早いと言えます。つまり、現物価格は引き続き下落する可能性があります。しかし、もし現物価格が現在の位置からさらに下がり、暗示的なボラティリティ（IV）がその間に上昇するなら、特にトレーダーが依然としてオプションのロングポジションを好む「粘着オプション」の環境において、価格が大きく反発する可能性が高いことを示しています。しかし、売却が続き、ボラティリティが停滞または下落するなら、下落帯域から抜け出す道は大幅に狭まります。特に最近の構造的な売却が一連のネガティブな外部効果を引き起こした場合はなおさらです。この場合、市場は反発ポイントを探しているというよりも、潜在的なベアマーケットトレンドを徐々に形成していると言えます。
今後の数週間は面白くなるでしょう。
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