オンチェーンオプション、暗号化の次の風口になるのでしょうか？

原文タイトル：すべてのコールを1つのバスケットに入れる原文出典：variant.fund

原著者: Rhythm BlockBeats

オリジナルソース:

転載:マーズファイナンス

暗号通貨の核心的な価値が新しい金融の軌道を提供することにあるならば、オンチェーンオプションがまだ普及していないのは理解に苦しむ。

アメリカの株式市場だけで、個別株オプションの日次取引量は約4500億ドルで、アメリカの680兆ドルの株式市場の総時価総額の0.7%を占めています。それに対して、暗号通貨オプションの日次取引量は約20億ドルで、暗号通貨の約30兆ドルの時価総額の0.06%に過ぎません（相対的には株式よりも10倍低いです）。去中心化取引所（DEX）が現在、暗号通貨の現物取引量の20%以上を占めているにもかかわらず、ほとんどすべてのオプション取引はDeribitなどの中央集権型取引所（CEX）を通じて行われています。

伝統的なオプション市場とオンチェーンオプション市場の違いは、初期の設計に起因し、原始的なインフラに制約されており、健全な市場の2つの要素、すなわち流動性提供者を不良注文フローから保護し、質の高い注文フローを引き付けることを満たすことができませんでした。

現在、前者を解決するために必要なインフラはすでに存在しています——流動性提供者はついにアービトラージャーに食い尽くされることを避けることができます。残された課題、そしてこの記事の焦点は後者です：高品質な注文フローを引き付けるための効果的な市場参入戦略（GTM）をどのように策定するか。この記事では、オンチェーンオプションプロトコルがヘッジファンドと個人投資家という2つの異なる高品質な注文フローのソースをターゲットにすることで繁栄できると考えています。

ブロックチェーンオプションの試練と苦難

現物市場の状況と同様に、最初のオンチェーンオプションプロトコルは、伝統的金融で支配的な市場設計であるオーダーブックを参考にしています。

初期のイーサリアムでは、取引活動はまばらで、ガス料金は比較的低かった。そのため、オーダーブックはオプション取引の合理的なメカニズムのように見えた。オプションオーダーブックは2016年3月のEtherOptにさかのぼることができる（イーサリアム上で初めての人気現物オーダーブックであるEtherDeltaは数ヶ月後に登場した）。しかし、実際には、オンチェーンのマーケットメイキングは非常に困難であり、ガス料金とネットワークの遅延により、マーケットメーカーは正確な見積もりを提供し、損失取引を避けることが難しい。

これらの問題を解決するために、次世代オプションプロトコルは自動マーケットメーカー（AMM）を採用しました。AMMは個人による市場取引に依存せず、流動性プールの内部トークン残高または外部価格オラクルから価格を取得します。前者の場合、トレーダーが流動性プール内のトークンを売買すると（プールの内部残高が変わる）、価格が更新されます；流動性提供者自体が価格を設定するわけではありません。後者の場合、新しいオラクル価格がチェーン上で公開されると、価格が定期的に更新されます。2019年から2021年にかけて、Opyn、Hegic、Dopex、Ribbonなどのプロトコルはこの方法を採用していました。

残念ながら、AMMに基づくプロトコルは、オンチェーンオプションの普及率を著しく向上させていません。AMMがガス代を節約できるのは（取引者や遅延オラクルが価格を設定するため、流動性提供者ではないため）、その特性によって流動性提供者がアービトラージャーによって損失を被ることが容易になっているからです（逆選択）。

しかし、オプション取引の普及を真に妨げているのは、すべての初期バージョンのオプションプロトコル（注文簿ベースおよび自動マーケットメイカーの設計を含む）が、ショートポジションに十分な担保を要求することかもしれません。言い換えれば、売却されたコールオプションはヘッジが必要であり、売却されたプットオプションは現金担保が必要です。これにより、これらのプロトコルの資本効率が低下し、個人投資家に必要な重要なレバレッジの源を奪います。このレバレッジを失うと、インセンティブが消えるとともに、個人投資家の需要も減少します。

持続可能なオプション取引プラットフォーム：質の高い注文フローを引き付け、悪質な注文フローを回避する

基本から始めましょう。健康な市場には二つのものが必要です：

· 流動性提供者が「悪い注文フロー」（すなわち不必要な損失を避けること）を回避する能力。いわゆる「悪い注文フロー」とは、アービトラージャーが流動性提供者の利益を犠牲にして、ほぼ無リスクの利益を得ることを指します。

· 強い需要の源は「高品質なオーダーフロー」を提供するためです（つまり、利益を上げるためです）。「高品質なオーダーフロー」とは、価格に敏感でないトレーダーのことを指し、スプレッドを支払った後、流動性提供者に利益をもたらします。

私たちはオンチェーンオプション契約の歴史を振り返り、過去の失敗の理由が上記の2つの条件のいずれも満たされていなかったことにあることを発見しました：

· 早期のオプション契約の技術基盤の制限により、流動性提供者は不良な注文フローを回避することができませんでした。流動性提供者が不良な注文フローを回避するための従来の方法は、注文簿上で無料かつ高頻度で価格を更新することですが、2016年の注文簿プロトコルの遅延とコストにより、オンチェーンでの価格更新が不可能になりました。自動マーケットメーカー（AMM）への移行もこの問題を解決できず、その価格設定メカニズムは遅いため、流動性提供者はアービトラージャーとの競争において不利な立場に置かれています。

· フルマージンの要件は、小口投資家が重視するオプション機能（レバレッジ）を取り消しましたが、レバレッジは高品質な注文フローの主要な供給源です。他のオンチェーンオプションの使用例が不足しているため、高品質な注文フローについては議論の余地もありません。

したがって、2025年にオンチェーンオプションプロトコルを構築したい場合は、これら2つの問題を解決する必要があります。

近年、さまざまな変化が示すように、流動性提供者が悪化した注文フローを回避できるインフラを構築できるようになりました。特定のアプリケーション（または業界）インフラの台頭は、さまざまな金融アプリケーション分野における流動性提供者の市場設計を著しく改善しました。その中で最も重要なものには、遅延実行注文のスピードバンプ、発表注文の優先順位の制限、注文のキャンセルおよび価格オラクルの更新、極めて低いガス料金、そして高頻度取引における検閲耐性メカニズムが含まれます。

スケール化されたイノベーションを活用することで、私たちは現在、良好なオーダーフローのニーズに応じたアプリケーションを構築できるようになりました。例えば、コンセンサスメカニズムとゼロ知識証明の改善により、ブロックスペースのコストが十分に低くなり、オンチェーンで複雑なマージンエンジンを実現できるようになり、完全な担保を必要としなくなります。

不良注文フローの問題を解決することは、主に技術的な問題であり、多くの点で「比較的容易な」問題です。確かに、このインフラを構築することは技術的には非常に複雑ですが、実際の難しさではありません。新しいインフラがプロトコルに良好なオーバーフローを引き寄せることができるとしても、良好な注文フローが無から現れるわけではありません。逆に、この記事の核心的な問題、そしてこの記事の重点は、もし私たちが今、良好な注文フローを支えるインフラを持っていると仮定した場合、プロジェクトはどのような市場進出戦略（GTM）を採用してこの需要を引き寄せるべきかということです。この問題に答えることができれば、持続可能なオンチェーンオプションプロトコルを構築する希望があります。

価格に敏感でない需要の特徴（注文フローが良好）

上記のように、良好なオーダーフローとは価格に敏感でない需要を指します。一般的に、オプションに対する価格に敏感でない需要は主に二つのコア顧客グループから構成されています：(1) ヘッジファンドと(2) 小売顧客です。この二つの顧客グループは目標が異なるため、オプションの使用方法も異なります。

いわゆるヘッジファンドとは、リスクを低減することに十分な価値があると考え、市場価値よりも一定の金額を上回って支払うことをいとわない機関や事業体を指します。

オプションはヘッジャーにとって非常に魅力的です。なぜなら、彼らが損失を止める正確な価格レベル（行使価格）を選択することで、下方リスクを正確に管理できるからです。これは先物とは異なり、先物のヘッジ方法は非此即彼です；先物はすべての状況でポジションを保護しますが、保護が有効になる価格を指定することはできません。

現在、ヘッジャーは暗号通貨オプションの需要の大部分を占めており、これは主に「オンチェーン機関」であるマイナーから来ていると予想されます。このことは、ビットコインとイーサリアムのオプション取引量が主導的な地位を占めていること、そしてこれらのチェーン上のマイニング/検証活動が他のチェーンよりもより機関化されているという事実から見ることができます。ヘッジはマイナーにとって極めて重要です。なぜなら、彼らの収入はボラティリティの高い暗号資産で評価されている一方で、彼らの多くの支出—例えば給与、ハードウェア、ホスティングなど—は法定通貨で評価されているからです。

いわゆる個人投資家とは、利益を目的としながらも相対的に経験が不足している個人の投機者を指します——彼らは通常、モデルやアルゴリズムではなく、感覚、信念、または経験に基づいて取引を行います。彼らは一般的に取引体験がシンプルで使いやすいことを望んでおり、彼らのニーズの推進力はリスクとリターンを合理的に考慮するのではなく、素早く富を得ることにあります。

上記の通り、個人投資家がオプションを好む理由は、そのレバレッジ効果にあります。ゼロ日オプション（0DTE）の個人投資家取引における爆発的な成長は、このことを証明しています—0DTEは投機的なレバレッジ取引ツールとして広く認識されています。2025年5月、0DTEはS&P 500指数オプション取引量の61%以上を占め、その取引量の大部分は個人投資家（特にRobinhoodプラットフォームで）から来ています。

オプションは金融取引の分野で非常に人気がありますが、個人投資家による暗号通貨オプションの受け入れは実際にはゼロです。これは、個人投資家にとって、レバレッジを利用してロングとショートの取引を行うための、現在金融取引の分野では利用できないより良い暗号通貨ツールがあるからです。それが、永久契約（perps）です。

ヘッジ取引で見られるように、オプションの最大の利点はその精緻さにあります。オプション取引者はロング/ショート、時間、行使価格を考慮できるため、オプションは現物、永久契約、または先物取引よりも柔軟性があります。

より多くの組み合わせが高い精度をもたらすことが期待されるのはヘッジファンドが望むことですが、より多くの意思決定を行う必要があり、これがしばしば小口投資家を圧倒することになります。実際、0DTEオプションが小口取引分野で成功しているのは、0DTEオプションが時間の次元（「ゼロデー」）を排除（または大幅に簡素化）することによってオプションのユーザー体験の問題を改善し、使いやすいレバレッジのロングまたはショートツールを提供しているためです。

オプションが暗号通貨の分野でレバレッジツールと見なされない理由は、永続契約（perps）が非常に人気があり、0DTEオプションよりも簡単で、レバレッジを使ったロング/ショート取引がしやすいからです。perpsは時間と行使価格の2つの要素を排除し、ユーザーが継続的にレバレッジを使ったロング/ショートを行えるようにします。つまり、perpsはよりシンプルなユーザー体験を通じてオプションと同じ目標（小口投資家にレバレッジを提供する）を実現しています。そのため、オプションの付加価値は大幅に低下します。

しかし、オプションと暗号通貨の小口投資家は完全に希望がないわけではありません。レバレッジを利用して単純なロング/ショート取引を行うことに加えて、小口投資家は面白く新しい取引体験を求めています。オプションの細かな特性は、新たな取引体験をもたらすことを意味します。特に強力な機能の一つは、参加者がボラティリティそのものに直接取引できることです。FTX（現在は閉鎖）の提供するビットコインボラティリティインデックス（BVOL）を例に挙げましょう。BVOLは、暗黙的なボラティリティをトークン化し、トレーダーがビットコイン価格の変動幅（方向を問わず）に直接賭けることを可能にします。複雑なオプションポジションを管理することなく、通常はストラドルオプションやバタフライオプションが必要な取引を、取引可能なトークンにパッケージ化し、小口投資家がボラティリティの投機を簡単に行えるようにします。

価格に敏感でない需要（良好な注文フロー）に対するマーケティング戦略

価格に敏感でない需要の特徴が確定したので、各特徴に基づいて良好な注文フローをオンチェーンオプションプロトコルに引き寄せるために使用できるGTM戦略を説明しましょう。

私たちは、ヘッジファンドの資金フローを捉えるための最良のマーケティング戦略は、現在中央集権型取引所で取引を行っているマイナーなどのヘッジャーをターゲットにし、トークンを通じて彼らにプロトコルの所有権を提供し、同時に既存の保管設定の変更を最小限に抑える製品を提供することだと考えています。

この戦略は、Babylonのユーザー獲得方法とまったく同じです。Babylonが発表されたとき、すでに多くのオフチェーンビットコインヘッジファンドが存在しており、マイナー（最大のビットコイン保有者の一部）はこれらのファンドを利用して流動性を提供できた可能性があります。Babylonは主に、信頼を築くために管理機関やステーキングプロバイダー（特にアジアで）を通じて既存のニーズに応えています。新しいウォレットやキー管理システムを試すように求めることはなく、これらのシステムはしばしば追加の信頼仮定を必要とします。マイナーがBabylonを採用することを選択したことは、彼らが自主的に管理ソリューション（自己管理か他の管理機関の選択）を選択すること、トークンインセンティブを通じて所有権を得ること、またはその両方を重視していることを示しています。そうでなければ、Babylonの成長は説明がつきません。

今がこのグローバルトレーディングプラットフォーム（GTM）を利用する絶好の機会です。Coinbaseは最近、オプショントレーディング分野のリーディングセンター化取引プラットフォームであるDeribitを買収しました。これは、アメリカの管理下にある実体に大量の資金を預けることを望まない外国のマイナーにとってリスクとなります。さらに、BitVMの実現可能性の向上とビットコインブリッジ全体の品質の向上が、魅力的なオンチェーン代替案を構築するために必要な保管保証を提供しています。

犯罪者が使う手法で競争しようとするよりも、小売業者を引き付ける最良の方法は、小売業者に簡素化されたユーザー体験を提供する新しい製品を提供することだと私たちは考えています。

上記の通り、オプションの最も強力な特徴の一つは、価格の動向を考慮することなく、ボラティリティ自体を直接観察できることです。オンチェーンオプションプロトコルは、個人投資家がシンプルなユーザー体験を通じてボラティリティのロングとショートの取引を行うことができる金庫を構築することができます。

従来のオプションプール（例：DopexやRibbonにあるもの）は、価格提案メカニズムが不十分であるため、アービトラージャーによって簡単にアービトラージされ、損失を被ることがありました。しかし、以前に述べたように、最近特定のインフラストラクチャの革新が進む中、これらの問題に悩まされないオプションプールを構築できる明確な理由が今あります。オプションチェーンまたはオプションアグリゲーターはこれらの利点を活用し、ロングおよびショートのボラティリティオプションプールの実行品質を向上させると同時に、オーダーブックの流動性とオーダーフローを促進することができます。

結論

オンチェーンオプションが成功する条件が徐々に整ってきました。インフラはますます成熟し、より効率的な資本活用プランをサポートするのに十分です。オンチェーンの機関も、実際にオンチェーンでヘッジを行う理由を持つようになりました。

流動性提供者が悪い注文フローを避けるためのインフラを構築し、価格に敏感でない2つのユーザーグループ—正確な取引を求めるヘッジファンドと新しい取引体験を求める個人投資家—を中心にオンチェーンオプションプロトコルを構築することで、最終的に持続可能な市場を確立することができます。これらの基盤があれば、オプションはかつてない方法でオンチェーン金融システムの中核的な要素となることができます。