著者:Haseeb >|<
コンピレーション: Deep Tide TechFlow
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「指数関数的成長の擁護」を正当化する。
過去、私は起業家たちに言っていました。プロジェクトがリリースされた後に受ける反応は「嫌い」ではなく「無関心」になるでしょう。なぜなら、デフォルトでは、誰もあなたが発表した新しいブロックチェーンに関心を持たないからです。
しかし今、私はこれを言うのをやめなければなりません。今週、Monadが発表されましたが、私はこれまでに新しく立ち上がったブロックチェーンがこれほど多くの「嫌悪」を引き起こすのを見たことがありません。私は暗号分野で7年以上の専門的な投資をしています。2023年以前に私が見たほぼすべての新しいチェーンが立ち上がるとき、歓迎されるか、無関心であるかのいずれかでした。
しかし今、新しいチェーンが誕生すると、"嫌われている"合唱の声に包まれます。Monad、Tempo、MegaETHなどのプロジェクトに対する批評者の数は、実際にそれらのメインネットがまだ立ち上がっていない前から、全く新しい現象であることを私は見てきました。
私はずっと分析しようとしています：なぜこのような状況が今始まったのか？これはこの市場の心理状態を反映しているのでしょうか？
「薬は病気よりもひどい」
事前にお知らせしますが：これはあなたが読んだ中で最も曖昧なブロックチェーンの評価に関する記事かもしれません。あなたを感動させるための華々しいデータ指標やグラフはありません。その代わりに、私は過去数年間、ほぼ常にそれらの主流の考え方に反対してきた暗号Twitterの意見に反論しようとしています。
2024年、私は自分が反対しているのは「金融虚無主義」というものであると感じています。金融虚無主義とは、これらの資産には全く意味がないという信念であり、すべては結局「ミーム文化」に過ぎず、私たちが構築するものは本質的に価値がないと考えることです。
幸運なことに、その「金融虚無主義」の雰囲気はもはや存在せず、私たちはついにそのジレンマから解放されました。
しかし、現在の主流の心態は「金融犬儒主義」と呼ばれることができます：まあ、これらのものは確かにいくつかの価値があるかもしれませんし、全てが「ネタ文化」ではないかもしれませんが、それらの評価は深刻に過大評価されています。ウォール街はいつかこれに気づくでしょう。全てのブロックチェーンが無価値だと言っているわけではなく、実際の価値は現在の取引価格の5分の1または10分の1かもしれません（これらの株価収益率を見ましたか？）。だから、ウォール街が私たちの虚勢を見抜かないことを祈るべきです。彼らがそれを暴露したら、すべては消え去ってしまいます。
現在、多くの強気なアナリストが楽観的なレイヤー1（L1）バリュエーションモデルを通じてこの感情に対抗しようとし、必死にPER、粗利率、キャッシュフロー割引（DCF）を引き上げてこの悲観的なトレンドを逆転させようとしています。
昨年末、Solana（ソラナ）はREV（Realized Economic Value、実現経済価値）を自社の評価の妥当性を最終的に証明する指標として採用したことを非常に誇りに思っています。彼らは誇らしげに発表しました：私たち—私たちだけが—ウォール街に対して虚勢を張ることはもうありません！
しかし、もちろん、SolanaがREVを採用した直後に、この指標は急速に崩壊しました（興味深いことに、$SOL のパフォーマンスはREV自体よりもはるかに良いです）。
これがREV（Realized Economic Value、実現経済価値）自体に問題があるということではありません。REVは確かに非常に賢い指標です。しかし、この記事の焦点は指標の選択について議論することではありません。
次に、Hyperliquidの発表があります。実際の収益、買い戻しメカニズム、そしてPER（株価収益率）を持つ分散型取引所（DEX）です。すると、市場からの声が聞こえてきました——ほら、私は前から言っていたでしょう！ついに、実際に利益を上げ、合理的なPERを持つトークンが登場しました。（BNBのことは言わないで、私たちはそれについて話しません。）Hyperliquidはすべてを飲み込むでしょう。なぜなら、明らかにイーサリアム（Ethereum）とソラナ（Solana）は本当に利益を上げていないので、私たちはもう彼らの評価を装うのをやめることができます。
ハイパーリキッド、ポンプ、スカイ、これらの買戻しを中心としたトークンはどれも素晴らしい。しかし、市場には常に取引所への投資の能力がある。あなたはいつでもコインベースの株やBNB、または他の類似製品を購入できます。私たちも$HYPEを保有しており、私はそれが非常に素晴らしい製品であることに同意します。
しかし、これは人々がETHやSOLに投資する理由ではありません。レイヤー1ブロックチェーン（L1）は取引所のような高い利益率を持っておらず、人々がそれらを購入する理由ではありません。もし彼らがそのような利益率を望むなら、彼らは直接Coinbaseの株を購入することができます。
したがって、私がブロックチェーンの財務指標を批判しているわけではない場合、あなたはこの記事がトークン産業体系の「罪悪」を非難するものであると思うかもしれません。
明らかに、過去1年間で、誰もがトークンで損失を出しており、ベンチャーキャピタル（VC）も例外ではありません。今年はアルトコインのパフォーマンスが非常に悪いです。そのため、暗号Twitter（Crypto Twitter）上での主流の意見のもう一方が、誰がこれに責任を負うべきかを議論し始めました。誰が貪欲になったのでしょうか？ベンチャーキャピタルは貪欲なのでしょうか？Wintermuteは貪欲なのでしょうか？バイナンス（Binance）は貪欲なのでしょうか？流動性マイニングを行う農民たちは貪欲なのでしょうか？それとも創業者たちが貪欲なのでしょうか？
もちろん、答えは以前と同じで、決して変わることはありません。
誰もが貪欲です。すべての人——ベンチャーキャピタル（VCs）、Wintermute、流動性マイニングの農民、バイナンス（Binance）、意見リーダー（KOLs）、彼らは皆貪欲で、あなたも同様です。しかし、それは重要ではありません。なぜなら、正常に機能する市場には、参加者が自らの利益に反する行動をとる必要がないからです。もし私たちが暗号業界の未来に関して正しい判断をしているのなら、誰もが貪欲であっても、投資は成功する可能性があります。「誰がより貪欲か」を分析して市場の下落を説明しようとするのは、無意味な「魔女狩りの裁判」を開催するようなものです。私は保証しますが、2025年から貪欲になった人はいません。
だから、これは私が書きたい内容ではありません。
多くの人が、なぜ$MON がXの価値を持つべきか、または$MEGA がYの価値を持つべきかについての記事を書いてほしいと思っています。しかし、私はそのことには興味がなく、特定の資産を購入することを勧めることもありません。実際、もしあなた自身がこれらのプロジェクトに自信がないのであれば、それらを購入すべきではないかもしれません。
では、新しい挑戦者チェーン（新興パブリックチェーン）は勝つのでしょうか？誰が知っていますか。しかし、もしそれが勝つ可能性があるなら、その価格はその可能性に基づいて決まります。もしイーサリアム（Ethereum）の時価総額が3000億ドルで、ソラナ（Solana）の時価総額が800億ドルであれば、次のイーサリアムやソラナになる可能性が1%-5%のプロジェクトは、その確率に応じて価格が設定されるでしょう。
暗号Twitter（CT）はこれに衝撃を受けていますが、実際にはバイオテクノロジー分野と何ら変わりありません。アルツハイマー病を治療する可能性が10%未満の薬であっても、90%の確率で第3相臨床試験を通過できず最終的に無価値になるとしても、市場はそれに数十億ドルの評価を与えるでしょう。これが数学の論理です——そして実際、市場は数学的計算に関して非常に得意です。二元結果の価格設定は、現在の収益パフォーマンスや道徳的判断に基づくのではなく、確率に基づいています。これが「黙って計算しろ」（shut up and calculate）という評価の論理です。
私は本当にこれは書く価値のある面白いトピックだとは思わない。「5%の勝率？ありえない、これは明らかに10%の確率だ！」どの特定のトークンに関しても、市場こそがその確率を評価する最良の方法であり、記事ではない。
したがって、私が本当に書きたい内容は、暗号Twitterはもはやパブリックチェーン自体に価値があると信じていないようだということです。
私は、これは人々が新しいチェーンが市場シェアを獲得できると信じていないからだとは思いません。結局のところ、私たちは最近、ソラナがわずか2年足らずの間に廃墟から立ち上がり、市場シェアを支配するのを目撃しました。これは簡単ではありませんが、明らかに可能です。
より大きな問題は、人々が新しいチェーンが競争に勝っても、争う価値のある賞品がないと信じ始めていることです。もし$ETH がただの「ネタ」（meme）であり、本当に収入を生むことができないのなら、たとえ勝ったとしても、3000億ドルの価値があるわけではありません。この競争自体に参加する価値はなく、これらの評価はすべて虚偽で、あなたが「賞品」を受け取る前にすべてが崩壊するでしょう。
ブロックチェーンの評価に楽観的であることは時代遅れになってきた。もちろん、誰もが楽観的でないわけではない——明らかに、常に楽観的な人々はいる。結局のところ、すべての売り手の背後には買い手がいる。暗号Twitter（CT）の「クールな子供たち」がレイヤー1（L1）を嘲笑しているにもかかわらず、$140 でSOLを購入し、$3000 でETHを購入する意欲のある人々が依然としている。
しかし、今ではすべての賢い人々がスマートコントラクトチェーンの購入を諦めたという一般的な見方があります。賢い人々はこのゲームがすでに終わったことを知っています。もし今終了していなくても、すぐに終わるでしょう。今も購入している人々は「冤大頭」と見なされています——例えばウーバーのドライバー、トム・リー、あるいは「万億ドル市場」と言っているKOLたち。もしかしたらアメリカ財務省もそうかもしれません。しかし、「賢いお金」（smart money）はもはや市場に入ってこないでしょう。
これは完全にデタラメです。私はその言い方を信じていませんし、あなたも信じるべきではありません。
したがって、私は「賢者の宣言」を書く必要があると感じています。なぜ汎用ブロックチェーンが価値があるのかを説明するためです。この文章はMonadやMegaETHについてではなく、ETHとSOLの擁護を目的としています。なぜなら、もしあなたがETHとSOLが価値があると信じているなら、残りのすべては自然に理にかなってくるからです。
ベンチャーキャピタリスト（VC）として、ETHとSOLの評価を擁護することは通常私の仕事ではありませんが、誰もこの件に立ち上がる気がないのであれば、私がこの記事を書くことにします。
“指数成長”の力を感じる
私のパートナーであるBoは、中国のインターネットの爆発的な成長を直接体験しました。その時、彼はベンチャーキャピタリスト（VC）でした。これまでの数年間、私は「暗号はインターネットのようだ」という類似の話を何度も聞いてきましたが、すでに麻痺しています。しかし、彼の話を聞くたびに、これらの重要なトレンドで間違えることの代償がどれほど高いかを思い出させられます。
彼がよく話す話の一つは、2000年代初頭に関するもので、その頃、初期の電子商取引に投資したベンチャーキャピタル（当時この分野はまだ小さかった）が集まってコーヒーを飲んでいたというものです。彼らは電子商取引の市場がどれほど大きくなるかについて議論していました。
電子製品に主に集中するのでしょうか（もしかしたら、技術に特化した人だけがコンピュータで買い物をするのでしょうか）？女性は使うのでしょうか（彼女たちは触感に非常にこだわるかもしれません）？食品はどうでしょうか（生鮮食品は管理が全くできないかもしれません）？これらの疑問は初期のベンチャーキャピタルにとって非常に重要です。なぜなら、これらはどのプロジェクトに投資するか、そしてどの価格を支払う意欲があるかを決定するからです。
もちろん、最終的な答えは、これらすべての人々が大きな間違いを犯しているということです。電子商取引は最終的にすべてを販売し、ターゲットユーザーは全世界です。しかし、その当時、誰も本当にこれを信じていませんでした。たとえ誰かが信じていても、それを口にするのは非常に馬鹿げているように思われました。
あなたは十分な時間を待つしかありません。「指数的な成長」が真実を教えてくれるのを。電子商取引を信じている人々の中でも、それがこれほど大きくなると本当に信じている人はほとんどいません。そして、少数の本当に信じている人たちは、売らないことを貫いたために億万長者になりました。他のベンチャーキャピタルについては——ボーが私に言ったように、彼自身がその一人だから——早すぎる段階で売ってしまいました。
暗号通貨の分野では、「指数的な成長」がもはや時代遅れの事になっていると信じられています。
しかし、私は依然として暗号分野の指数的な成長を信じています。なぜなら、私はそれを自分の目で体験したからです。
これはアマゾンの1995年から2019年までの損益計算書（P&L）で、ちょうど24年です。赤は収入を、灰色は利益を示しています。最後の小さな変動が見えますか？灰色の線が上昇し始めたのは、アマゾンが設立22年目にして初めて本格的に利益を上げ始めた時です。
アマゾンは設立から22年後に、この灰色の純利益線が初めて0から上昇しました。それ以前の毎年、コラム記事や批評家、ショートセラーはアマゾンが決して利益を上げられないポンジースキームであると主張していました。
イーサリアムはちょうど10歳になりました。そして、これがアマゾンの前10年間の株式パフォーマンスです：
10年間の揺れ動き。この間、アマゾンは疑問視する者や不信者に囲まれてきた。電子商取引はベンチャーキャピタルの補助を受けた慈善事業なのか？彼らはただ安い商品を求める消費者に低価格で低品質の商品を売っているだけで、何の意味があるのか？彼らはウォルマートやゼネラル・エレクトリックのように本当に利益を上げることができるのだろうか？
もしあなたがその時、アマゾンの株価収益率（P/E Ratio）について議論していたのなら、あなたは完全に方向を間違えています。株価収益率は線形成長の範疇に属しますが、電子商取引は線形のトレンドではありません。したがって、22年間にわたり株価収益率を根拠に議論していた人々は全員大きな間違いを犯しています。あなたがいくら支払ったとしても、またはいつ購入したとしても、あなたの上昇期待は不十分です。
これは指数的成長の特性だからです。真の指数技術に関しては、それがどれほど大きくなると思っても、常にそれ以上に大きくなります。
ここがシリコンバレーがウォール街よりも深く理解している点です。シリコンバレーは指数関数的成長に成長し、ウォール街は線形成長に慣れています。そして過去数年間で、暗号業界の焦点は徐々にシリコンバレーからウォール街に移りつつあります。この変化は明らかです。
もちろん、暗号業界の成長は電子商取引のように滑らかではないようです。それはより変動が大きく、断続的な爆発的成長の特性を示しています。これは、暗号業界がお金と密接に関連しており、マクロ経済要因の影響を大きく受けているためであり、また、電子商取引よりも激しい規制の攻防にも直面しているからです。暗号業界は国家の核心、つまり通貨に直接影響を与えるため、政府に対する影響は電子商取引よりもはるかに大きく、より不安を引き起こします。
しかし、指数的な成長の傾向はそれによって減少することはありません。これはおそらく粗い議論ですが、もし暗号業界が本当に指数的であるなら、この粗い議論は正しいのです。
視野を広げる。
金融資産は自由を渇望しています。それらはオープンでありたいと望み、相互接続を求めています。暗号技術は金融資産をファイル形式に変換し、1ドルや1株をPDFを送るのと同じくらい簡単に送信できるようにします。暗号技術はすべてがすべてと対話できるようにし、それを24時間365日稼働させ、グローバル化し、相互接続され、オープンにします。
このモデルは必ず勝利します。オープンであることは常に勝利します。
もしインターネットが私に一つのことを教えてくれたとしたら、それはこのことです。既得権者は必死に抵抗し、政府は大声で反対しますが、最終的には、この技術がもたらす普及性、創造性、そして純粋な効率性の前に妥協することになるでしょう。これがインターネットが他の産業に対して行ったすべてです。そして、ブロックチェーンは同じ方法で金融と通貨の分野全体を飲み込むでしょう。
はい——時間が十分に長ければ——すべてのこと。
古い言葉に「人々は2年以内に起こることを過大評価し、10年以内に起こることを過小評価する」とあります。
指数成長を信じているなら、視点を広げれば、すべてが依然として安く見えるはずです。そして、あなたを謙虚にさせるべきなのは、毎日、保有者たちが売り手や疑念を抱く者たちを超えているということです。大資本の時間的視野は、暗号Twitter（CT）上の短期トレーダーがあなたに信じさせるよりもはるかに長いのです。大資本は歴史を通じて、重要な技術への賭けを軽々しく放棄しないことを学びました。知っていますか？あなたが最初に$ETH または$SOL を購入する気にさせた感動的な話？大資本もその話を信じており、信じることを決してやめていません。
