マクロレポート：トランプ、連邦準備制度（FED）と貿易がいかに史上最大の市場変動を引き起こしたか

著者：キャピタル・フローズ

コンパイラ: Deep Tide TechFlow

マクロレポート：嵐が迫っている

「あなたに賛同する人が極めて少ない重要な真実は何ですか？」

これは私が毎日市場を研究する際に自分に問いかける質問の一つです。

私は成長、インフレ、流動性、市場ポジション、価格に関するモデルを持っていますが、マクロ分析の最終的な核心はアイデアの質です。量子ファンドと新たに出現した人工知能ツールは、市場のすべての統計的非効率性を排除し、かつて存在した優位性を圧縮しています。そして残されたものは、より長い時間周期で表れるマクロのボラティリティです。

###真実

皆さんとあまり認められていない真実を共有させてください：

私は、今後12ヶ月以内に、マクロのボラティリティが大幅に増加し、その規模が2022年、新型コロナウイルスのパンデミック、さらには2008年の金融危機を超える可能性があると信じています。

しかし、今回の変動の原因は、米ドル対主要通貨の計画的な価値下落になるでしょう。ほとんどの人は、ドルの下落や「ドル安」がリスク資産を押し上げると考えていますが、実際にはその逆です。私は、これが現在の市場における最大のリスクであると考えています。

過去、大多数の投資家は住宅ローンが過度に安全であり、システム的な恐慌を引き起こすことは不可能だと考えていた一方で、信用デフォルトスワップ（CDS）が過度に複雑で重要でないと無視していました。しかし今、市場はドルの潜在的な価値下落の源に対する自己満足感が依然として存在しています。この価値下落メカニズムを深く研究した人はほとんどおらず、それは風見鶏から資産価格の真のリスクに変わる可能性があります。この問題について人々と議論することで、この盲点を発見することができます。彼らはドルが弱くなることは常にリスク資産にとって好ましいと主張し、連邦準備制度が深刻な問題が発生した際には必ず介入すると仮定しています。この思考パターンこそが、意図的に設計されたドルの価値下落がリスク資産の下落を引き起こす可能性が高くなる理由です。

未来への道

この記事では、このメカニズムがどのように機能するのか、リスクが顕在化する信号をどのように識別するのか、そしてどの資産が最大の影響を受けるのか（ポジティブな影響とネガティブな影響の両方）について詳しく説明します。

これらはすべて、2026年に近づくにつれて加速する3つの主要な要因の交差に帰着します。

グローバルなクロスボーダー資金流動が引き起こす流動性の不均衡は、システムの脆弱性をもたらします；

トランプ政権の通貨、地政学、貿易に関する立場；

新任アメリカ連邦準備制度理事会の議長の就任により、その金融政策はトランプの交渉戦略と調和することになる。

バランスの崩れの原因

長年にわたり、不均衡な国境を越えた資金の流れが構造的な流動性の不均衡を引き起こしてきました。問題の本質は、世界の債務の規模ではなく、これらの資金の流れが資産負債表をどのように形成し、本質的に脆弱にしているかということです。このダイナミクスは、世界金融危機（GFC）前の調整可能金利の住宅ローンの状況に似ています。この不均衡が逆転し始めると、システム自体の構造が修正を加速し、流動性が急速に枯渇し、全体のプロセスが制御不能になります。これは、システムに埋め込まれた機械的な脆弱性です。

すべては、アメリカが世界唯一の「バイヤー」としての役割を果たすことから始まります。ドルが準備通貨としての強力な地位を持つため、アメリカは国内生産コストを大幅に下回る価格で商品を輸入することができます。アメリカが世界の他の地域から商品を購入するたびに、ドルで支払います。ほとんどの場合、これらのドルは外国の保有者によってアメリカの資産に再投資され、貿易関係を維持し、アメリカ市場がほぼ唯一の選択肢であるためです。結局のところ、アメリカ以外にAI革命、ロボテクノロジー、あるいはイーロン・マスクのような人々に賭けられる場所はどこにあるのでしょうか？

このサイクルは繰り返されます：アメリカは商品を購入→外国にドルを支払う→外国はそのドルでアメリカの資産を購入→アメリカはそのためにさらに多くの安い商品を購入し続けることができる、なぜなら外国はドルとアメリカの資産を持ち続けるからです。

このサイクルは深刻な不均衡を引き起こしました。アメリカの経常収支（輸入と輸出の差、白線）は極端な状態にあります。そしてこの現象のもう一つの側面は、外国からのアメリカ資産への投資（青線）も歴史的な最高水準に達したことです：

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外国の投資家がアメリカに商品やサービスを輸出し続けるために無差別にアメリカ資産を購入しているとき、これがS&P 500指数の評価（売上高比率）が歴史的な最高値に達した理由です。

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伝統的な株式評価フレームワークは、ウォーレン・バフェットが提唱する価値投資の理念に由来しています。このアプローチは、世界貿易が限られ、システム内の流動性が少ない時期に好成績を収めました。しかし、人々がしばしば見落とすのは、世界貿易自体が流動性を拡大することであるということです。経済アカウントの観点から見ると、経常収支の一端は資本収支の他端に対応しています。

実際の操作では、二国間で貿易が行われると、彼らのバランスシートは相互に保証され、これらの国境を越えた資金の流れは資産価格に強力な影響を与えます。

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アメリカにとって、世界最大の商品の輸入国として、資本が大量にアメリカに流入していることは、アメリカの市場総時価総額とGDPの比率が20世紀80年代よりも著しく高い理由でもあります。これは、グレアム（Benjamin Graham）とドッド（David Dodd）が『証券分析』で価値投資の枠組みを確立した時代のことです。これは評価が重要でないということではなく、総時価総額の観点から見ると、この変化はむしろマクロ流動性の変化によって駆動されているもので、いわゆる「市場の男の行動が非合理的」であるということではありません。

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グローバル金融危機（GFC）が発生する前に、モーゲージ市場の脆弱な資本構造を促進した主な要因の1つは、外国投資家がアメリカの民間部門の債務を購入することでした：

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マイケル・バリー（Michael Burry）が世界金融危機の際に賭けた「サブプライム危機の大空売り」は、脆弱な資本構造に対する洞察に基づいています。一方、流動性は国内およびクロスボーダーの資金の流れの変化に伴って再評価される重要な要素です。これが、マイケル・バリーの現在の分析と私が行っているクロスボーダー流動性分析との間に非常に興味深い関連性があると考える理由です。

外国投資家はアメリカにますます多くの資本を注入しており、外国資金の流入や受動的投資の流入は、S&P 500指数の上位7銘柄にますます集中しています。

ここで注意が必要なのは、この種の不均衡のタイプです。ブラッド・セッター（Brad Setser）はこれについて素晴らしい分析を行い、国境を越えた資金流動におけるアービトラージ取引（キャリートレード）のダイナミクスがどのように構造的に市場の極度の自己満足感を引き起こしたのかを説明しました。

なぜこれが重要なのか？それは、現在多くの金融モデル（私が間違っていると思う）が、将来の金融不安定性が発生した場合——例えば、アメリカの株式やクレジット市場の売却——において、ドルが上昇するという仮定をしているからです。この仮定は、投資家がヘッジされていないドル資産を保持し続けることを容易にします。

この論理は簡単に要約できます：はい、私のファンドは現在アメリカの製品に対して非常に高いウェイトを持っています。なぜなら、アメリカの世界株式指数における「主導的地位」は疑う余地がないからです。しかし、このリスクの一部は、ドルが提供する天然のヘッジによって相殺されます。なぜなら、ドルは通常、悪いニュースが出たときに上昇するからです。重大な株式市場の調整（例えば2008年や2020年、原因は異なります）の際には、ドルが強くなる可能性があり、ドルリスクのヘッジは実際にはこの天然のヘッジをキャンセルすることに等しいのです。

さらに便利なのは、過去の関連性に基づいて、ドルが株式（またはクレジット）市場のヘッジツールであるという期待が、現在のリターン率を高めていることです。これは、ヘッジコストが高い時期にアメリカ市場へのエクスポージャーをヘッジしない理由を提供します。

しかし、問題は、過去の相関関係が持続しない可能性があることです。

もし2008年のドルの上昇がその準備通貨としての地位によるものではなく、アービトラージ取引（キャリートレード）の決済時に資金調達通貨が通常上昇し（アービトラージの目的地通貨は通常下落する）、投資家はドルが将来の不安定な時期に引き続き上昇することを仮定すべきではない。

間違いなく言えることは、現在アメリカはほとんどのアービトラージ取引の受け手であるということです。

外資は世界金融危機の間にアメリカから流出しなかった

これが今日の世界が過去とこれほど異なる理由の鍵です：外国の投資家がS&P 500で得られるリターンは、指数のリターンだけでなく、通貨のリターンにも依存します。もしS&P 500が1年間で10%上昇したとしても、ドルが投資家の地元通貨に対して同等の割合で減価した場合、外国の投資家にとってそれは正のリターンを意味しません。

以下はS&P 500指数（青線）とヘッジされたS&P 500指数の比較図です。通貨の変動を考慮すると、長年の投資収益が大きく変わることがわかります。さて、これらの年の変化を短期間に圧縮した場合、何が起こるか想像してみてください。クロスボーダー資金の流れによって引き起こされるこの巨大なリスクは、増幅される可能性があります。

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これは、加速している触媒に私たちを導いています—それは、トランプ政権の通貨、地政学、貿易に関する立場が、世界的なアービトラージ取引を危険にさらしているということです。

トランプ、外国為替と経済戦

今年の初めに、2つの非常に具体的なマクロの変化が現れ、世界の国際収支システムにおける潜在的なリスクの蓄積を加速させました。

私たちは、ドルの価値が下落し、米国株が同時に下落する現象を目にしていますが、この現象は関税政策と国境を越えた資金の流れによって引き起こされており、国内のデフォルト問題によるものではありません。これは、私が前述した不均衡から生じるリスクの一種です。真の問題は、ドルが米国株が下落する中で価値を失う場合、連邦準備制度のいかなる介入もドルをさらに押し下げることになり、これはほぼ必然的に米国株の下落圧力をさらに増大させることになります（これは「連邦準備制度の保護傘」（Fed Put）に関する従来の見解とは反対です）。

外部からの、通貨に基づく売却が発生する場合、連邦準備制度の立場はさらに困難になるでしょう。この現象は、私たちが「マクロエンドゲーム」（macro end game）に入ったことを示しており、この段階では通貨がすべての非対称的な重要なハブになっています。

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トランプとベッセントは、ドルの弱体化を公然と推進し、関税を手段として利用して中国との経済的対立において主導権を争っています。もし、私が以前行った中国とそのアメリカに対する経済戦争の研究についてまだ注目していない場合は、私が録画したYouTubeの動画「地政学的終局」を視聴することができます。

核心观点は：中国は他国の産業基盤を意図的に弱体化させ、中国への依存を生み出し、より広範な戦略目標を達成するためのレバレッジを創出している。

トランプが就任したその瞬間から（赤い矢印）、ドル指数（DXY）は下落を始めましたが、これは始まりに過ぎません。

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短期実質金利（short-end real rates）がドル指数（DXY）を推進する主要な要因の一つであることに注意すると、金融政策とトランプの関税政策がこのトレンドの重要な推進要因となっていることを意味します。

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トランプは、経済を刺激するだけでなく、ドルを弱めるために、連邦準備制度により緩和的な金融政策を採用することを求めている。これは、スティーブン・ミランを連邦準備制度理事会に任命した理由の一つであり、ミランはグローバルな貿易の運営メカニズムについて深い理解を持っている。

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ミランが就任後に最初に行ったことは何ですか？彼は自分のドットプロット予測を他の連邦公開市場委員会（FOMC）メンバーの予測値の下にちょうど100ベーシスポイント置きました。これは明確なシグナルです：彼は非常にハト派の立場を取っており、他のメンバーをより緩和的な方向に導こうとしています。

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重要なポイント:

ここには核心的なジレンマがあります：アメリカは中国との真の経済対立に直面しており、積極的に対処しなければ、戦略的な主導権を失う可能性があります。しかし、極端な緩和政策と攻撃的な貿易交渉によって実現された弱いドル政策は、両刃の剣です。短期的には、国内の流動性を高めることができますが、同時に国境を越えた資金の流れを抑制することにもなります。

弱いドルは、外国投資家がドルの価値が下がる中でアメリカの株式へのエクスポージャーを減らす原因となる可能性があります。なぜなら、彼らは新しい貿易条件と変化する為替環境に適応しなければならないからです。これはアメリカを崖の淵に置くことになります。一つの道は中国の経済的侵略に正面から対処すること、もう一つの道はドルが主要通貨に対して下落することによってアメリカの株式市場が大幅に再評価されるリスクを冒すことです。

新しい連邦準備制度理事会の議長、中間選挙とトランプの「大ゲーム」

私たちは、国境を越えた資金の流れと通貨の連動に直接関連する、世界的な不均衡の形成を目の当たりにしています。トランプが就任して以来、この不均衡は加速しており、彼は中国との経済的対立を含む、システム内の最大の構造的歪みと対峙し始めました。これらの動態は理論的な仮説ではなく、市場やグローバル貿易を再構築することになっています。これらすべては、来年の触媒イベントのための布石を打っています：新しい連邦準備制度理事会の議長が中間選挙の期間中に就任し、トランプはその任期の最後の2年間に入ることになり、アメリカの歴史に色濃く刻み込もうと決意しています。

私は、トランプがドル安の目標を達成するために、最も攻撃的なハト派の金融政策を連邦準備制度に推進すると考えています。インフレリスクが政策の逆転を強いるまでの間に。ほとんどの投資家はハト派の連邦準備制度が常に株式市場に好影響を与えると仮定していますが、この仮定は経済が弾力性を持っている場合にのみ成り立ちます。一度でもハト派政策が国境を越えた資金ポジションの調整を引き起こすと、この論理は崩壊します。

私の研究をフォローしているなら、長期金利は常に中央銀行の政策ミスを織り込んでいることを知っているでしょう。連邦準備制度が過度に攻撃的に金利を引き下げると、長期金利は上昇し、利回り曲線はベアステープニング（bear steepening）を示し、政策ミスに対抗します。現在の連邦準備制度の利点は、インフレ期待（図表参照：2年物インフレスワップ）が1か月連続で低下しており、リスクバランスが変化したため、短期的にハト派的な立場を取ることができ、顕著なインフレ圧力を引き起こすことなく行動できることです。

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インフレ期待の低下に伴い、来年就任する新しい連邦準備制度理事会（FRB）議長に関するニュースが入ってきました。彼はミラン（Miran）の立場とより一致する可能性があり、他のFRB理事の見解とは異なるかもしれません。

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もし連邦準備制度が終端金利（現在は第八のSOFR契約に反映されています）をインフレ予想の変化により適合させるなら、実質金利は低下し始め、ドルがさらに弱まることになります：（インフレリスクがちょうど低下したため、連邦準備制度にはその余地があります）。

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最近、実質金利の上昇（白線）が米ドル（青線）の下落傾向の鈍化を引き起こしていることがわかりましたが、これはさらなる不均衡を生み出し、利下げの道を開いています。これにより、米ドルが引き続き下落する可能性が高いです。

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トランプが世界貿易の不均衡を逆転させ、経済的対立や人工知能競争の中で中国に対抗したいのであれば、彼はかなり弱いドルを必要とします。関税は彼に交渉のレバレッジを提供し、弱いドル戦略に合った貿易協定を結ぶことを可能にしながら、アメリカの主導的地位を維持することができます。

問題は、トランプとベッセントがいくつかの課題の中でバランスを見つけなければならないことです：中間選挙前に政治的に破壊的な結果を避けること、内部に複数のあまりハト派でない立場を持つ連邦準備制度を管理すること、そして弱いドル戦略が外国投資家による米国株の売却を引き起こさず、信用利差を拡大し脆弱な労働市場に影響を与えることを望むこと。この組み合わせは、経済をリセッションの瀬戸際に押しやすいです。

最大のリスクは、現在の市場評価が歴史的な極端なレベルにあるため、株式市場が流動性の変化に対して過去のどの時期よりも敏感であるということです。これが、私が今後12ヶ月以内に重要な転換点に近づいていると考える理由です。株式市場の売却を引き起こす可能性のある触媒要因が急激に増加しています。

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「あなたに同意する人がほとんどいない重要な真実は何ですか？」

市場は夢遊病のような状態で、ほとんど誰も価格を決定しない構造的リスクに突入しています：人為的に操作されたドル安が、投資家が考える追い風の要素を、今後1年間の主要なボラティリティの源に変えるでしょう。弱いドルに対する自己満足感は、2008年以前の住宅ローンに対する自己満足感と同じであり、意図的なドル安がリスク資産に投資家が予想する以上の影響を与える理由です。

私は確信しています。これは世界市場で最も無視され、誤解されているリスクです。私はこの単一のテールイベントを中心にモデルと戦略を積極的に構築しており、構造的崩壊が実際に発生したときに市場を大規模にショートすることを目指しています。

マクロの転換点を捉えるタイミング

私が今やりたいのは、これらの考えを具体的なシグナルと直接結びつけることです。これらのシグナルは、特定のリスクが上昇している時期、特に国境を越えた資金の流れがマクロ流動性の構造を変え始めるときに明らかにします。

アメリカの株式市場では、ポジショニングの巻き戻し（positioning unwinds）が頻繁に発生しますが、その背後にある動機を理解することで、売却圧力の深刻度が決まります。もし調整が越境資金の流れによって促進されている場合、市場の脆弱性はより大きくなり、リスクに対する警戒度も大幅に高める必要があります。

下の図は、クロスボーダー資金ポジションが米国株式市場に対してより大きな売り圧力をもたらし始めた主要な期間を示しています。これを監視することが重要です：

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注意、3月の市場売却期間以来、ユーロ対ドル（EURUSD）が反発し、コールスキューが急上昇したことから、市場はより高いコールオプションのスキュー基準レベルを維持しています。この高い基準は、ほぼ確実に越境資金の流れにおける潜在的な構造的ポジションリスクに関連しています。

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いつでも、国境を越えた資金の流れが流動性の拡大または収縮の源となるとき、これは外国為替（FX）での純流入と直接関連しています。外国投資家の米国株式市場における増持と減持の具体的な位置を理解することが重要です。なぜなら、これがリスクの上昇が始まる信号となるからです。

私が皆さんにこのダイナミクスを追跡する主な方法として提案するのは、https://www.liquidationnation.ai/ が提供する因子モデル（factor models）です。因子、業界、テーマの基礎的なパフォーマンスは、資本の流れがシステム内でどのように機能するかを理解するための重要なシグナルです。

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この点は人工知能（AI）テーマに特に重要であり、ますます多くの資本が不均衡に集中しています。

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これらの資金の流れの関連をさらに説明するために、12月の第一週に購読者のためにJared Kubinとのインタビューを公開します（彼をTwitterでフォローするべきです：リンク）。彼はhttps://www.liquidationnation.ai/の創設者であり、私の学びの旅において貴重なリソースです。

国境を越えた投げ売りが発生する主な信号には、

米ドルは主要通貨ペアに対して下落し、同時にクロス資産のインプライドボラティリティが上昇しています。

主要通貨ペアのスキューを観察することが確認信号の鍵となります。

ドルが下落する一方で、株式市場でも売りが出ています。

株式市場の下落圧力は、高ベータ値の株式やテーマセクターによって主導される可能性があり、低品質の株式はより大きな影響を受けるでしょう（これが、あなたが https://www.liquidationnation.ai/ に注目すべき理由でもあります）。

資産間および国境を越えた相関関係は1に近づく可能性があります。

たとえ世界最大の不均衡のわずかな調整であっても、資産間の高度な連動を引き起こす可能性があります。他国の株式市場やファクターのパフォーマンスを観察することが重要です。

最終信号：米連邦準備制度が流動性を注入した結果、ドルがさらに下落し、株式市場の売り圧力が増大した。

政策によって引き起こされたドルの価値下落が国内のスタグフレーション圧力を引き起こす場合、この状況はさらに危険になります。

今年の初めにクロスボーダーの売り圧力の中で金と銀は少し上昇しましたが、本当の市場の崩壊の中では、それらはまだ売りに出されました。なぜなら、それらは全体のシステムとクロス担保（cross-collateralized）されているからです。金と銀を保有することには上昇の潜在能力があるかもしれませんが、VIX（ボラティリティインデックス）が本当に爆発したとき、それらは分散型の利益を提供しません。唯一利益を上げる方法は、積極的に取引を行い、ヘッジポジションを持ち、ドルをショートし、ボラティリティをロングすることです。

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最大の問題は、現在経済サイクルのある段階にあり、現金を保有する実質的なリターンがますます低下していることです。この状況は、流動性の変化が起こる前にネットロングポジションを構築するために、資本をリスク曲線に沿って前進させることを系統的に強いるものです。この変化のタイミングを把握することが重要であり、クレジットサイクルにおいて株式を保有しないリスクは、弱気市場でヘッジをせずに現金を保有しないリスクと同様に重大です。

マクロの終盤戦

核心情報は非常にシンプルです：世界市場はこのサイクルで最も重要な単一リスクを無視しています。ドルの意図的な減価、極端な越境不均衡、そして過剰な評価が衝突し、ボラティリティのイベントを醸成しています。この自己満足の感情は、2008年以前に見られた状況と非常に似ています。未来を確定することはできませんが、現在を正しく分析することはできます。そして現在の信号は、表面下で圧力が徐々に蓄積していることを示しています。

これらのメカニズムを理解することは非常に重要です。なぜなら、それがあなたにどのシグナルに注目すべきかを教えてくれるからです。リスクが迫るにつれて、これらのシグナルはより顕著になります。意識そのものが一つのアドバンテージです。ほとんどの投資家は、ドルが弱くなると自動的に市場に好影響を及ぼすと仮定しています。この仮定は、今日において危険で間違ったものです。まるで2007年に住宅ローンが「過度に安全」であると信じられていたように。これはマクロ経済の終焉の静かな始まりであり、世界の流動性構造と通貨のダイナミクスがすべての主要な資産クラスの決定的な駆動力となるでしょう。

現在、私は株式、金、銀に対して依然として強気です。しかし、嵐が近づいています。私のモデルがこのリスクの段階的な上昇を示し始めたとき、私は株式に対して弱気に転じ、この変化を直ちに購読者に通知します。

もし2008年が私たちに何かを教えてくれたのなら、それは警告サインは常に見つけられるということです。それを探すべき場所を知っていれば。正しいサインを監視し、その背後のダイナミクスを理解すれば、潮流が変わるときに備えることができます。