MSTRの大惨事:空売りとゴングファイト

著者: Lin Wanwan

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最近、MSTR（Strategy）の保有者たちは、恐らくよく眠れないでしょう。

かつて「ビットコイン中央銀行」として崇められたこの企業の株価は、血洗いのような下落を経験しました。ビットコインが12万ドルの歴史的高値から急速に調整される中、MSTRの株価は短期間で大幅に減少し、60%以上暴落しました。さらには、StrategyがMSCI株式指数から除外される可能性もあります。

コインの価格の調整や株価の半減は、表面的なものに過ぎません。本当の意味でウォール街を緊張させているのは、MSTRが通貨の権力争いに巻き込まれているという兆候が増えていることです。

これは誇張ではありません。

過去数ヶ月、いくつかの無関係に見える出来事がつながり始めた：モルガン・スタンレー JPMorgan が、MSTR に対するショートポジションを異常に強化しているとの指摘；ユーザーが JPM から MSTR 株を移す際に取引の遅延が発生；デリバティブ市場でのビットコインへの抑圧行動が頻繁に見られる；政策面で「財務省のステーブルコイン」と「ビットコイン準備モデル」に関する議論が急速に加熱している；

そして、これらは孤立した出来事ではありません。

MSTRは2つのアメリカ通貨システムの断層線上に立っています。

宮廷闘争の片側は旧体制：連邦準備制度 + ウォール街 + 商業銀行（モルガン・スタンレーを核とする）；もう一方は形成されつつある新体制：財務省 + ステーブルコイン体制 + ビットコインを長期担保とした金融システム。

この構造的対立において、ビットコインは標的ではなく、宮廷の戦場です。そして、MSTRは対立の中で重要な架け橋です：それは伝統的な機関のドルと債務構造をビットコインのエクスポージャーに変換します。

新しいシステムが成立すれば、MSTRはコアのインターフェースです；古いシステムが安定していれば、MSTRは押さえておくべきノードです。

したがって、MSTRの最近の暴落は単なる資産の変動ではなく、背後には三つの力の重なりがあります：ビットコイン価格の自然な調整；MSTR自身のリスク構造の脆弱性；ドル体系内部の権力移動による衝突の外部への波及。

ビットコインは財務省の未来の通貨構造を強化し、連邦準備制度の構造を弱めました。政府は難しい選択に直面しています。低価格での蓄積の機会を維持したい場合、JPMにビットコインを引き続き抑制させる必要があります。

したがって、MSTRを狩る手法は体系的です。モルガン・スタンレーはこのゲームのルールを非常によく理解しています。なぜなら、ルールは彼らが定めたものだからです。彼らはMSTRを解剖台に置き、その血管（資金フロー）、骨格（債務構造）、そして魂（市場信仰）を明確に分けています。

私たちはここで、MSTRが直面する可能性のある4つの「死に方」を解明します。これは、旧秩序がMSTRのために慎重に準備した4つの催促の符でもあります。

ポーズ1：火事に乗じて略奪する

これは最も直感的であり、市場で最も議論されているモデルです：もし BTC がずっと暴落し、MSTR のレバレッジが拡大し、株価がずっと下がり、再融資能力を失い、最後に連鎖的な崩壊を引き起こす。

この論理はとても簡単ですが、最も核心的な問題ではありません。

皆が「BTCが大きく下がるとMSTRは問題を起こす」と知っていますが、どの程度まで下がるとMSTRが「安定から不安定」に変わるのかを知っている人は少ないです。

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MSTRの資産負債構造には、3つの重要な数字があります：

1. 総 BTC ポジションは 650k 枚を超えています（ビットコインの総量の約 3% を占めています）
2. 平均ポジションコストは約74,400ドルです
3. 一部の債務には暗黙の価格リスクがあります（強制清算ではありませんが、純資産に影響を与えます）

多くの「MSTRはゼロになる」という話は、それを取引所の契約の強制清算スタイルのように考えていますが、実際にはMSTRには強制清算価格はありませんが、「物語の強制清算価格」があります。

何を意味しますか？

たとえ債権者が彼を強制決済しなくても、市場は彼の株価を崩壊させる。株価が一定の位置まで下がると、彼はもう債券を発行したり、転換社債を発行して追加入金することができなくなる。

モルガン・スタンレーのこの旧勢力は、米国株式オプション市場を通じてMSTRを空売りしようと手を組んでいます。彼らの戦術は非常にシンプルで、ビットコインの調整を利用してMSTRを乱暴に売り、恐怖を煽ることです。彼らが達成しようとしている目的はただ一つ、マイケル・セイラーの神話を打ち破ることです。

これが MSTR の最初の暴落ポイントであり、ビットコインの価格が外部が彼にお金を与えたくなくなるまで下落した。

姿勢二：借金取りが押しかけてくる

転換社債について話す前に、まずMSTRのCEOであるMicheal Saylorの「魔法」がどのように変わったのかを理解する必要があります。

多くの初心者は、MSTRが稼いだお金でコインを買うだけだと思っていますが、それは間違いです。MSTRは非常に大胆な「レバレッジアービトラージゲーム」を行っています。

セイラーの核心手法は、転換社債（Convertible Notes）を発行してドルを借り、そのドルでビットコインを購入することです。

MSTRは今年、208億ドルの巨額な資金を調達しました。この規模は、アメリカ上場企業の年間資金調達の中では極めて珍しいものです。資金の出所は、普通株MSTRが119億ドル、優先株が69億ドル、転換社債が20億ドルです。

これは普通に聞こえますが、魔は細部に潜んでいます。

この債券は投資家に非常に低い利息（1%未満のものもある）を提供していますが、なぜ投資家は購入するのでしょうか？それはこれらの債券が「コールオプション」を含んでいるからです。もしMSTRの株価が上昇すれば、債権者は債務を株式に転換して大きな利益を得ることができます；もし株価が上昇しなければ、MSTRは満期に元本と利息を返済します。

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これがあの有名な「フライホイール」です。債券を発行してコインを購入し、コインの価格が上昇し、MSTRの株価が暴騰し、債権者は喜び、株式のプレミアムが高くなり、再度債券を発行し、さらに多くのコインを購入します。

これがいわゆる「螺旋上昇」です。螺旋上昇があるところには、必ずデススパイラルがあります。

この暴落の姿勢は「流動性枯渇下の強制デレバレッジ」と呼ばれます。

想像してみてください。未来のある年、ビットコインが長い横ばい期間に入ったとします（暴落する必要はなく、ただ横ばいであれば良い）。その時、古い債券が満期を迎えました。債権者たちは、MSTRの株価が転換価格を下回ったのを見て驚きます。

債権者は慈善家ではなく、彼らはウォール街の吸血鬼です。この時、彼らは決して債券を株式に転換することを選ばず、冷たく言います。「返済しろ。現金が必要だ。」

MSTRは現金を持っていますか？いいえ。彼の現金はすべてビットコインに変わりました。

この時、MSTRは絶望的な選択に直面している。新しい借金で古い借金を返すかだ。しかし、暗号通貨の価格が低迷し、市場の感情が悪いため、新しく発行される債券の金利は恐ろしいほど高く、そのわずかなソフトウェア事業のキャッシュフローを直接飲み込んでしまう。

売却して借金を返済する。

一旦MSTRが「債務返済のためにビットコインを売却する」と発表を余儀なくされれば、それは市場に核爆弾を発射することになります。

市場はパニックになり、「死んだ強気派が降伏した！」パニックはコインの価格を下げ、コインの価格の下落はMSTRの株価を暴落させ、株価の暴落はより多くの債券が転換できなくなり、より多くの債権者が返済を要求する。

これが「ソロス式」の狙撃の瞬間です。

この暴雷の姿勢は最も危険です。なぜなら、ビットコインの崩壊を引き起こす必要がなく、「時間」さえあればよいからです。債務の期限が市場の静寂期にぶつかると、資金の鎖が断たれる音はガラスの破裂音よりもはっきりと響くでしょう。

ポーズ3：人を殺し、心を打つ

もし第二の姿勢が「お金がない」であるなら、第三の姿勢は「誰も信じていない」ということです。

これは現在のMSTRの最大のリスクであり、個人投資家が最も見落としがちな盲点です：プレミアム率（Premium）。

皆さんに一つ計算をしてみましょう。あなたが今、MSTRの株を1株購入すると仮定して、100元を使ったとします。しかし、この100元の中には、実際には50元の価値のビットコインしか含まれていません。残りの50元は何でしょうか？

それは空気です。あるいはもう少し美しく言うと、「信仰プレミアム」です。

なぜ皆はビットコインに倍の価格を払って買いたがるのか？

現物ETF、例えばブラックロックのIBITが出る前は、選択肢がなかったため、規制機関は株式しか購入できませんでした。現物ETFが出た後も、皆が購入するのは、セイラーが債券を発行することで「これによってコインを育て」、単純にコインを保有するよりも優れたパフォーマンスを発揮できると信じているからです。

しかし、この論理には致命的な弱点があります。

MSTRの株価は「安いお金を借りてコインを買うことができる」というストーリーの上に成り立っています。このストーリーが破られると、プレミアム率は戻ってしまいます。

考えてみてください。もしウォール街が圧力をかけ続け、ホワイトハウスがMSTRに対してチップを手放すよう強要したら？もしアメリカの証券取引委員会が突然「上場企業の保有コインは不適合」といった文書を発表したら？その瞬間、皆の信仰は崩壊します。

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この暴雷の姿勢は「デイビスの二重殺」と呼ばれています。

その瞬間、市場は自問自答するだろう。「なぜ私は2元を使って1元のものを買わなければならないのか？ブラックロックのETFを買う方が良くないか？あちらは1:1だ。」

この考えが合意に達すると、MSTRのプレミアム率は現在の2.5倍、3倍から急速に1倍に戻り、さらには企業実体としての経営リスクがあるため0.9倍（ディスカウント）にまで下がる可能性があります。

これは、ビットコインの価格が1セントも下がらなくても、MSTRの株価が半分になる可能性があることを意味します。

これが物語の崩壊です。債務不履行のように血生臭くはありませんが、もっと心を打つものです。手元のビットコインは下がっていないのに、アカウントのMSTRが60%も減少しているのを見ると、人生を疑ってしまいます。これを「評価の殺害」と呼びます。

ポーズ4：ドアを閉めて犬を叩く

第四の姿勢、最も隠れた、最も知られていないが、最も皮肉な意味を持つ。

現在 MSTR は何を必死にやっていますか？それは時価総額を増やそうとしており、すでに組み込まれている MSCI 株式指数やナスダック、さらには S&P 500 指数など、より多くのインデックスに組み込もうとしています。

多くの人が叫ぶ：「S&P 500に入ったら、数十兆の受動的資金がそれを買わなければならず、株価は永久機関になる！」

古い言葉にあるように、幸運は災いの中に隠れている。

MSTRはすでに単なる投機株ではなく、米国株式市場の金融システムの中のネジのような存在になっています。ウォール街は左手でMSTRをショートし、右手でMSTRが指数から除外されるというニュースを流すことで、個人投資家の恐慌的な売却を引き起こしています。

MSTRはすでに身動きが取れない状態です。彼らはウォール街のお金を利用したいと考えていますが、結果的にウォール街のルールに縛られてしまいました。

ウォール街のルールを利用して地位を確立しようとしているが、最終的にはウォール街のルールによって死ぬ可能性もある。

エピローグ：宮廷の運命

マイケル・セイラーは天才であり、狂気の人でもあります。彼は法定通貨の価値低下の本質を見抜き、時代の恩恵を掴みました。彼は平凡なソフトウェア会社を、億万のギャンブラーの夢を乗せたノアの方舟に変えました。

しかし、彼が握っているビットコインの量は、この会社自体が耐えられる能力をはるかに超えています。

市場では多くの人が、アメリカ政府が将来的にMSTRに直接投資する可能性があると推測しています。

方法は、米国債を直接MSTRの株式に置き換えるか、MSTRが国家の裏付けを持つ優先株を発行することを支持するか、さらには直接的な行政介入によってその信用格付けを強化することです。

この大劇のクライマックスは完全には終わっていない。アメリカの金融の新旧秩序の宮廷闘争は、まだ続いている。MSTRの構造は脆弱で、ボラティリティを買い、時間を売る。

ウォール街がMSTRのいずれかのネジを外すだけで、上で言及した4つの姿勢：価格崩壊、債務不履行、プレミアム消失、インデックスの絞殺が、短期間でMSTRの構造の不均衡をもたらす。

しかし逆に、チェーンが同時に動作すると、それは世界の資本市場で最も爆発的な対象の一つになる可能性があります。

これは MSTR の魅力であり、それはまた危険でもあります。