強気から弱気に確認！BTCオンチェーン43万枚チップの再分配、周期律が再び市場を支配する

原文タイトル：リプライシング+大きな換手、BTC 11月大きな下落の論理と考察

原著者: 0xWeilan

オリジナルソース:

転載:デイジー、マーズファイナンス

"現在、利下げの見通しが立つ中、リスク選好度は完全には改善しておらず、シクリカルな売り(シクリカルな法則)がBTCのトレンドを支配する主な力となっています。 それを裏付ける経済データと雇用データがこれ以上ない場合、リスク選好度の変化は資金の返還を促進し、長期的な売りが続き、BTCが強気と弱気の境界線を効果的に下回ると、「より多くのキル、より多くの」スタンピードが発生する可能性があり、BTCサイクルの終了の可能性は大幅に増加します。 ”

——最終的に、BTCは私たちが10月のレポートで示唆した「多殺多」の踏み踏み相場を脱出し、単月で17.51%下落し、本周期以来の第二の大きな単月下落幅を記録しました。月末時点で、高値からの最大回撤幅は36.45%に達し、本周期での最大となりました。

技術的に、BTCは一度90000~110000ドルの範囲で構築された「トランプ底」を下回り、3週間連続で360日移動平均線の下で推移しています。空間的および時間的に、日足レベルの「牛から熊への」確認が完了し、週足レベルの確認が進行中であり、月足レベルの確認はまだ観察が必要です。

アメリカ政府の停滞による短期流動性の緊張と、経済および雇用データの混乱によって引き起こされた連邦準備制度の利下げ期待の「ジェットコースター」のような揺れ（中期流動性緊張の期待）は、グローバルな資金が高β資産を大規模に売却/ヘッジする原因となり、加えて暗号市場内部の周期的な動きが、BTCおよび暗号市場全体に極端な市場状況を引き起こす根本的な要因です。マクロ流動性の不透明さは、暗号市場における「旧周期から新周期への移行」の判断をますます困難にしています。

本報告では、EMC Labsの「BTC周期多因子研判モデル」に基づき、11月の市場の構造分析を行い、下落の論理と経路を探ることを目的とし、「中期調整」か「熊市への移行」の中長期的な動向について評価を行います。

日々のBTC価格

流動性危機:枯渇し、予測不可能

11月12日現在、アメリカ政府のシャットダウンは43日間に達し、歴史的記録を樹立しました。シャットダウン期間中に、財政支出は大幅に圧縮されましたが、税収や関税などの収入は引き続き流入し、「只進不出」のキャッシュフローの蓄積を形成し、財務省の連邦準備制度のTGA口座残高を直接押し上げ、市場に対して激しい「水を吸い上げる」影響を与えました。

TGA残高は単月で2000億ドルを超え、総残高は1兆ドルに迫り、民間部門の銀行準備金を引き抜き、「流動性の真空」を引き起こしています。銀行準備金は約3.3兆ドルから約2.8兆ドルに減少し、市場が考える「十分な準備」下限に近づいています。最終的にON RRPレート（オーバーナイトリポレート）、SOFR（担保付きオーバーナイトファンディングレート）がIORB（連邦準備制度の準備金利）を上回り続け、取引機関は銀行から十分な資金を得るのが難しくなり、さらには返済を余儀なくされています。

アメリカ財務省TAGアカウント残高

米国連邦準備制度理事会（FRB）は10月29日のFOMC会議で今年二度目の利下げを発表しました。多くの人々は中期的な流動性が放出されていると判断していますが、微視的な構造の制約を無視しています——FRBが市場に実際に放出している流動性は、実際には7月下旬以来継続的に減少しています。

連邦準備制度理事会(FRB)の市場における流動性の純供給

流動性の緊張が取引市場の資金コストを押し上げ、アメリカのAI概念株やBTCなどの高β資産の評価に圧力をかけています。

EMC Labsは、実際の流動性が徐々に枯渇するにつれて、市場のリスク選好が悪化し、評価圧力が最終的に高β資産の次第の売却を引き起こすことに注意しています。BTCはこの売却の連鎖の最初の環です。

10月上旬、BTC ETFへの資金流入が豊富で、BTCは歴史的な新高値を記録しましたが、その後、米連邦準備制度による市場流動性の供給が底に落ち、流出に転じ、その後は全体的に大きな下落が主となりました。

アメリカの11本のETFの資金流入流出統計（日）

同じく高β資産であるナスダックAI関連株は、基本的なサポートがない暗号資産よりも優れており、BTCは下落し再バランスが始まった後も、7社の巨頭の予想を超える決算により、歴史的な高値を更新し続け、11月4日になって初めて急落を始めた。

米国株が破れた後、暗号市場の資金がさらに加速して流出しています。一方ではBTC ETFの資金の継続的な撤退があり、もう一方では市場内部の長手群体のさらなる売却があり、ナスダックよりも先に下落したBTCがさらに破れて下落し、ナスダックと同じく11月21日に今回の調整の安値に達しました。

ナスダック VS BTCの値動き

この期間、BTCの調整はナスダックよりも約1ヶ月早く、幅はナスダックの約4倍（BTC：-36.45%、ナスダック：-8.87%）で、弾力性は以前の2~3倍以上です。

短期流動性の圧力を除けば、我々は中期流動性の期待を示す重要な指標である米連邦準備制度理事会（FRB）12月の利下げ確率に引き続き注目しています。10月には、12月の利下げ期待が一時98.78%（10月20日）に達しましたが、その後FRBの官僚が「タカ派的」な発言を続けたことにより、最低で30.07%（11月19日）まで下落しました。中期の流動性期待の減少が引き起こす資金リスクの好みの変化は、間違いなくトレーダーによる高βの長期資産の売却を加速させました。

11月12日、アメリカ政府は停止を終え、短期の流動性が徐々に解放され始めましたが、連邦準備制度による「タカ派」の姿勢が続いているため、停止後の12月の利下げの可能性は依然として低下しています。私たちは、最初は実際の短期流動性の枯渇であり、後には中期の流動性に対する悲観的な予測が、アメリカ株式市場と暗号市場の今回の下落と価格の再調整を主導していると判断しています。

BTCと米国株の真の下落止まりの転換点は、11月21日に現れました。この日は金曜日で、連邦準備制度理事会の「ナンバー3」、ニューヨーク連邦準備銀行の総裁ジョン・ウィリアムズが公共フォーラムで表明しました。雇用の下行リスクが増加しており、政策の立場を中立域に近づけるために連邦基金金利をさらに調整する余地があるとのことです。この発言は連邦準備制度の「経営陣」の意見と見なされ、その日12月の利下げの確率は急速に70%以上に取引され、米国株とBTCは共に下落から上昇に転じました。

FedWatch連邦準備制度が12月に25ベーシスポイントの利下げを行う確率

その後、11月26日に連邦準備制度の褐皮書が発表され、経済と雇用状況が確かに悪化していることを示しました。この情報は、12月の利下げ会議前に十分な経済と雇用データが欠如していることに対する市場の懸念をさらに消し去りました。FedWatchの12月の利下げ確率は80％を超えるまでに上昇し、パウエルが10月30日に述べた「決して確定ではない」という表現から1ヶ月後に再び「確定」であることに反転しました。

米国株式市場の11月の調整は、AI関連株の過大評価に対する懸念も含まれており、主力株のNVIDIAは20%の調整幅に達し、反発の力が乏しい。しかし、全体的には、短期的な流動性の圧力と中期的な流動性の不透明さが原因で、リスク選好と評価の二重調整が引き起こされている。したがって、短期的な流動性の転換点が現れるにつれて、12月の利下げ確率が再び高まったため、NASDAQは11月の最後の週に4日間連続で上昇し、10月29日に記録した歴史的な高値の回復を試みている。

アメリカの株式市場は強く反発しましたが、短期的な市場リスクは排除されたようです。しかし、流動性リスクは完全には解消されておらず、短期的な流動性は依然として明らかに回復していません。中期的な流動性に関しては、12月の利下げがほぼ確実になっていますが、来年の第一四半期に市場が利下げを継続できるかどうかは、今後の経済と雇用のデータに依存します。

内部構造：リプライシングと大きな入れ替え

流動性危機の転換点が現れ、ナスダックはすぐに以前の歴史的高値を取り戻す可能性がありますが、同時に反発するBTCの弾力性は大きく異なり、10月6日の歴史的高値からはまだ38％以上の余地があります。我々は、価格の弱さの背後には、BTCの弾力性がもともとナスダックよりも大きいことと、内部構造の破壊が深刻であることに加えて、「周期率」売却が影響していると考えています。

まず、eMerge Engineを通じて暗号市場の全チャネルの資金の出入りを統計すると、11月の暗号市場では合計で360億ドル以上の流出が記録され、そのうちBTC ETFチャネルは338.2億、ETH ETFチャネルは135.2億、ステーブルコインは61.5億、SOL ETFは41.2億の正の流入を記録しました。BTC/ETH/SOL財庫会社全体では正の流入が記録され、合計約129.8億となっています。

暗号市場のオムニチャネル資金流入および流出統計(月次)

11月、暗号資産市場全体はこの期間で最大の月間資金流出を記録し、これは資金流入が3ヶ月連続で減少した後の転流出です。これはBTCが今月遭遇したこの期間で最大の下落幅の根本原因です。その中で、BTC ETFチャネルの流出は全体の流出の93.94%を占めているため、私たちは今回の調整を主に流動性危機によるBTCのような高β資産の下方再評価に帰因しています。

次に、周期律によって駆動される長期ホルダーによる周期的な売却も重要な理由です。この周期以来、BTCの長期ホルダーは合計で三回の大規模な売却を行いました。第一波は2024年1月から3月、第二波は2024年10月から2025年1月、第三波はこのBTC価格の大きな調整である2027年7月から11月です。

BTCロングロットの保有とポジション変更の統計(日次)

これまでの2回のBTC価格上昇における規模の縮小とは異なり、今回の縮小は主に7月から11月の価格が横ばい、あるいは急速に下落している中で展開されました。この長期保有者の行動は実際には異常ではなく、彼らの「牛市から熊市への」行動と依然一致しています。10年以上にわたって形成された半減期牛市の「思想の鋼印」の巨大な影響力、さらに10月頃に過去の周期の牛市の高点に達した「偶然」を考慮すると、確かに十分な規模の長期保有者が「周期律」を守りながら「牛市から熊市」への売却を展開していると私たちは信じています。この売却はBTCの下落幅を拡大する重要な要因となっています。

最後に、BTCの今回の下落は上記の2つの要因だけでなく、先物アービトラージトレーダーや暗号市場のマーケットメーカーグループが「バイナンスUSDeペッグ外れ事件」により大きな打撃を受けたなどの他のネガティブ要因にも影響されています。

惨烈な下落が発生し、大規模な売却が行われる一方で、時機を見て買い増しをする人もいました。最終的に大規模なBTCの交換が行われ、マクロ流動性の期待の転換点を過ぎて、市場はようやく一瞬の息抜きを迎えました。

BTCチェーン上のデータ分析を通じて、84000ドル付近で43万枚以上のBTCが再評価されたことを発見しました。これはBTC再分配の歴史に新たな一ページを刻みました。

BTCのチェーン上コスト分布ヒートマップ

BTCのロングポジションは下落中に継続的に買い集め、マーケットの上昇中に新規参入のショートポジションに徐々に売却している。この基本的な動きは、BTCの半減期と共に過去のBTC周期の牛市と熊市の転換を形成している。今日は、BTCがウォール街での合意の拡散と共に、保有構造が根本的に変化している。BTC ETFの保有者や財務省の企業が新しい長期投資家となりつつある。我々は以前の月次報告で、古い周期が新しい市場構造によって変わるのか、新しい周期が新しい形を形成するのかについて何度も議論してきた。

今日は、私たちはまだ答えを持っていません。しかし、もし今回のBTCの長手売りが最終的に市場の熱意を消し去り、市場のトレンドが反転して再び熊市に入るならば、私たちは新しいサイクルがまだ成功していないと言えます。

エピローグ

11月、短期的なマクロ流動性の枯渇と中期的なマクロ流動性の予想が悲観的に転じたことで、ナスダックのAI関連株や暗号資産を含むバリュエーションの急落と再価格設定が進みました。その後、期待の変化に伴い、2つの市場は反発を始めました。

暗号市場内部の動きと構造の脆弱性が、この調整の激しさを助長している。

今回の調整では、資金流出規模とBTCの下落幅がこの周期以来の単月最大となっています。

この論理に基づき、短期的な価格の転換点は11月21日に現れたと判断します。その後、12月の利下げと連邦準備制度の量的引き締め（QT）の終了に伴い、アメリカのマクロ流動性が改善され、資金が暗号市場に再流入する可能性があり、価格の反発をさらに促すでしょう。もし2026年の米国株式市場のブル市場が続くなら、再び新高値を更新し、BTCは古い周期から脱却し、ウォール街の機関主導の新しい周期に入るでしょう。もし資金が再流入しない場合、新しい周期の形成が失敗したと判断でき、古い周期が依然として市場を支配し、2022年11月以来のBTCのブル市場はベア市場に移行し、再び底を探ることになります。