伝統的な見解では、ベテラン投資家は弱気相場でめったに売却せず、価格下落時に蓄積し、市場が高揚したときに利食いし、大半の時間は安定した保有状態を維持するとされています。
しかし、2025年末はこのモデルを試す時期となっています。Ethereum、XRP、そして一部のDeFi分野では、長期間眠っていた大口ウォレットが資産を取引所へ移動させる一方、中期買い手層が市場から撤退しています。これにより2段階の分配パターンが形成され、コスト基盤が強い資産と、新規投資家層に依存した“薄い”資産が明確に分かれます。
この局面の違いは「売却があるか」ではなく、「いつ」「誰が」売却するかにあります。
ETHが11月中旬に3,200ドルを下回った際、クジラはさらに460,000ETHを積み増しましたが、SantimentのAge Consumed指標は急上昇せず、減速しました。
このズレは重要です。クジラ残高が増えているにもかかわらず、非常に古いETHのオンチェーン移動量は急増していません。つまり、3–10年保有層からの売却であり、ICO時代のウォレットからではありません。
Glassnodeのデータによると、この層は1日あたり約45,000ETHを安定的に売却しています。これは短期・長期投資家が同時にパニック売りした年初の状況とは対照的です。
365日間保有層のDormant Circulationは7月以来の高水準となり、長期間眠っていたXRPがクジラによってBinanceに移されました。
CryptoQuantのWhale-to-Exchange Flowの100日SMAは11月6日にピークを記録。数か月間に及ぶ構造的な分配トレンドを示しており、一時的な現象ではありません。
1年以上および3–12か月保有層の供給活性化の波と組み合わせることで、状況は明確です。2025年のXRP上昇局面は大口投資家を待機状態から引き出し、彼らは利確を合理的選択とみなしました。
このフローは鎮静化したものの、依然として年内最高水準にあります。
XRPのWhale-to-Exchangeフローは2024年末に数年来の高値に達し、その後2025年11月まで徐々に減少し、年間を通じて価格変動を追従している。
Realized capは、各コインが最後に移動した価格を基に、全供給の資本コスト合計を反映します。
Ethereumのrealized capは3910億ドル (11月18日)で、様々な価格帯で新規資金流入が続いているため、古参投資家の売り圧を吸収しています。
対照的に、XRPのrealized capは2024年末の上昇で300億ドルから640億ドルへ増加し、そのうち300億ドルは直近6か月の買い手から来ています。2025年初頭には6か月未満保有層がrealized capの62.8%を占め、コストが最高値圏に集中しています。
クジラが古い供給を新規層の損失開始と同時に活性化させると、XRPのrealized cap構造は最も脆弱になります。
Realized cap 実現時価総額は、各コインが最後に移動した価格ベースで全供給の実質価値を測るオンチェーン指標です（時価総額のように現在価格は用いません）。
Dormancy指標は、かつて「眠っていた」供給が再び流通し始める時期を追跡します。これらの指標のスパイクは自動的に天井を示すわけではなく、市場状態の転換を予兆する場合が多いです。
複数のサイクルを経験した投資家は、現状が十分に利確に値すると判断すると、彼らの行動はより広範囲な分配の波に先行します。なぜなら、彼らは長期視点かつ大規模ポジションで動くため、小口投資家層とは異なります。
Ethereumの場合、9月・10月のAge Consumedの急増はICO時代ウォレットの数年ぶりの移動によるものでしたが、市場が強い状況下での出来事であり、パニックではありませんでした。
11月中旬には、1,000–100,000ETH保有のクジラがさらに160万ETH以上を積み増したにもかかわらず、Age Consumed指標は静かになり、大規模ホルダーの循環によるものだと示しています（古参ウォレットの投げ売りではない）。
これはサポートを形成します。最古参ホルダーが売却せず、中期クジラが買い集めているなら、現物市場は3–10年保有層の適度な利確を十分に吸収できます。
一方、XRPのdormancyパターンは逆のシグナルを示します。365日Dormant Circulationは7月以来の高水準に達し、古い供給が次々と活性化され、取引所に送られる“赤いスパイク”が続いています。
価格が2ドル超を維持するのに苦戦する中、供給活性化頻度が高まり、長期蓄積層がリスク・リターンを再評価し、これ以上待つ理由がないと判断したことを示唆しています。
dormancyスパイクが即時需要の弱体化とrealized capの“頭打ち”と同時に発生した場合、シグナルは明確です：ベテラン投資家が、十分な吸収力のない市場で分配を進めており、サポート割れリスクが高まっています。
Ethereumの分配トレンドが現在のペース（3–10年保有層が1日約45,000ETH売却、クジラが買い増し、realized cap上昇）で続く場合、長期サポートが強化される一方、短期的なボラティリティは大きくなります。
3,000–3,500ドル帯で参入した新規層は、価格がさらに下落すれば売り圧力となりますが、ベテラン投資家は依然として大きな未実現利益を抱え、さらなる調整にも耐えられます。
逆に、XRPの眠っていた供給が引き続き活性化し、realized capが6か月未満保有層に集中したままであれば、状況はますます困難になります。
ベテラン投資家の分配のたびに、新規買い手層はさらに含み損を抱えます。この層がrealized capの大半を占めているため、彼らの投げ売りはコスト基盤全体の崩壊を招きます。
このリスクは自己強化的です。クジラ分配→新規層損切り→realized cap低下→サポート構造弱体化→次世代ホルダーも崩壊しやすくなる。
Aaveのようなプロトコルではdormancyデータが限られていますが、1アドレスによる15,396AAVE売却・154万ドル損失記録は、ベテラン利確ではなく新規層による強制売却・パニックの兆候です。
これらの損失が、重要な移動平均線を下回る取引やDeFiリスク選好の低下局面で発生した場合、サイクル末期の資金が市場から流出し、循環が止まっている明確なシグナルです。
このサイクルの中心的な問い：
これは健全な循環なのか、それともコスト基盤が“薄すぎて”分配に耐えきれず、長期的な資金流出の始まりなのか？
結末を左右するのは、どちらが先に“目をつぶる”か：
クジラはすでに動き始めています。
これが循環の一環なのか、それともより深い「投げ売りサイクル」のシグナルなのかは、彼らが売る量を支えきれる買い手が残されているかどうかにかかっています。
王箭
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クジラが目覚める：イーサリアムが回転、XRPが売り圧力に直面
伝統的な見解では、ベテラン投資家は弱気相場でめったに売却せず、価格下落時に蓄積し、市場が高揚したときに利食いし、大半の時間は安定した保有状態を維持するとされています。
しかし、2025年末はこのモデルを試す時期となっています。Ethereum、XRP、そして一部のDeFi分野では、長期間眠っていた大口ウォレットが資産を取引所へ移動させる一方、中期買い手層が市場から撤退しています。これにより2段階の分配パターンが形成され、コスト基盤が強い資産と、新規投資家層に依存した“薄い”資産が明確に分かれます。
分配はパニックではない
この局面の違いは「売却があるか」ではなく、「いつ」「誰が」売却するかにあります。
ETHが11月中旬に3,200ドルを下回った際、クジラはさらに460,000ETHを積み増しましたが、SantimentのAge Consumed指標は急上昇せず、減速しました。
このズレは重要です。クジラ残高が増えているにもかかわらず、非常に古いETHのオンチェーン移動量は急増していません。つまり、3–10年保有層からの売却であり、ICO時代のウォレットからではありません。
Glassnodeのデータによると、この層は1日あたり約45,000ETHを安定的に売却しています。これは短期・長期投資家が同時にパニック売りした年初の状況とは対照的です。
XRPは逆のシナリオを示す
365日間保有層のDormant Circulationは7月以来の高水準となり、長期間眠っていたXRPがクジラによってBinanceに移されました。
CryptoQuantのWhale-to-Exchange Flowの100日SMAは11月6日にピークを記録。数か月間に及ぶ構造的な分配トレンドを示しており、一時的な現象ではありません。
1年以上および3–12か月保有層の供給活性化の波と組み合わせることで、状況は明確です。2025年のXRP上昇局面は大口投資家を待機状態から引き出し、彼らは利確を合理的選択とみなしました。
このフローは鎮静化したものの、依然として年内最高水準にあります。
Realized cap: 市場構造の指標
Realized capは、各コインが最後に移動した価格を基に、全供給の資本コスト合計を反映します。
Ethereumのrealized capは3910億ドル (11月18日)で、様々な価格帯で新規資金流入が続いているため、古参投資家の売り圧を吸収しています。
対照的に、XRPのrealized capは2024年末の上昇で300億ドルから640億ドルへ増加し、そのうち300億ドルは直近6か月の買い手から来ています。2025年初頭には6か月未満保有層がrealized capの62.8%を占め、コストが最高値圏に集中しています。
クジラが古い供給を新規層の損失開始と同時に活性化させると、XRPのrealized cap構造は最も脆弱になります。
Realized cap 実現時価総額は、各コインが最後に移動した価格ベースで全供給の実質価値を測るオンチェーン指標です（時価総額のように現在価格は用いません）。
Dormancy: 転換の早期シグナル
Dormancy指標は、かつて「眠っていた」供給が再び流通し始める時期を追跡します。これらの指標のスパイクは自動的に天井を示すわけではなく、市場状態の転換を予兆する場合が多いです。
複数のサイクルを経験した投資家は、現状が十分に利確に値すると判断すると、彼らの行動はより広範囲な分配の波に先行します。なぜなら、彼らは長期視点かつ大規模ポジションで動くため、小口投資家層とは異なります。
Ethereumの場合、9月・10月のAge Consumedの急増はICO時代ウォレットの数年ぶりの移動によるものでしたが、市場が強い状況下での出来事であり、パニックではありませんでした。
11月中旬には、1,000–100,000ETH保有のクジラがさらに160万ETH以上を積み増したにもかかわらず、Age Consumed指標は静かになり、大規模ホルダーの循環によるものだと示しています（古参ウォレットの投げ売りではない）。
これはサポートを形成します。最古参ホルダーが売却せず、中期クジラが買い集めているなら、現物市場は3–10年保有層の適度な利確を十分に吸収できます。
一方、XRPのdormancyパターンは逆のシグナルを示します。365日Dormant Circulationは7月以来の高水準に達し、古い供給が次々と活性化され、取引所に送られる“赤いスパイク”が続いています。
価格が2ドル超を維持するのに苦戦する中、供給活性化頻度が高まり、長期蓄積層がリスク・リターンを再評価し、これ以上待つ理由がないと判断したことを示唆しています。
dormancyスパイクが即時需要の弱体化とrealized capの“頭打ち”と同時に発生した場合、シグナルは明確です：ベテラン投資家が、十分な吸収力のない市場で分配を進めており、サポート割れリスクが高まっています。
誰が“抱え続ける”のか？
Ethereumの分配トレンドが現在のペース（3–10年保有層が1日約45,000ETH売却、クジラが買い増し、realized cap上昇）で続く場合、長期サポートが強化される一方、短期的なボラティリティは大きくなります。
3,000–3,500ドル帯で参入した新規層は、価格がさらに下落すれば売り圧力となりますが、ベテラン投資家は依然として大きな未実現利益を抱え、さらなる調整にも耐えられます。
逆に、XRPの眠っていた供給が引き続き活性化し、realized capが6か月未満保有層に集中したままであれば、状況はますます困難になります。
ベテラン投資家の分配のたびに、新規買い手層はさらに含み損を抱えます。この層がrealized capの大半を占めているため、彼らの投げ売りはコスト基盤全体の崩壊を招きます。
このリスクは自己強化的です。クジラ分配→新規層損切り→realized cap低下→サポート構造弱体化→次世代ホルダーも崩壊しやすくなる。
Aaveのようなプロトコルではdormancyデータが限られていますが、1アドレスによる15,396AAVE売却・154万ドル損失記録は、ベテラン利確ではなく新規層による強制売却・パニックの兆候です。
これらの損失が、重要な移動平均線を下回る取引やDeFiリスク選好の低下局面で発生した場合、サイクル末期の資金が市場から流出し、循環が止まっている明確なシグナルです。
誰が底を決めるのか？
このサイクルの中心的な問い：
これは健全な循環なのか、それともコスト基盤が“薄すぎて”分配に耐えきれず、長期的な資金流出の始まりなのか？
結末を左右するのは、どちらが先に“目をつぶる”か：
クジラはすでに動き始めています。
これが循環の一環なのか、それともより深い「投げ売りサイクル」のシグナルなのかは、彼らが売る量を支えきれる買い手が残されているかどうかにかかっています。
王箭