ETHからSOLへ：なぜL1は最終的にビットコインに敗れるのか？

原文タイトル：L1はBTCの「暗号通貨」としての競争相手になれるか？

原文作者：AvgJoesCrypto

原文出典：

転載：火星财经

編集者注：最近、Dragonflyの著名なパートナーであるHaseeb Qureshi氏が犬儒主義を拒否し、指数関数的思考を受け入れる長文を発表し、コミュニティの議論を意外にも再び最も核心的な問題に引き戻しました——L1の価値は一体どれほど残っているのか？以下の内容は、@MessariCryptoがまもなく発表する『The Crypto Theses 2026』からの抜粋をOdaily星球日報がまとめたものです。

暗号通貨が業界全体を牽引

議論を「暗号通貨」そのものに再び集中させることは非常に重要です。なぜなら、暗号業界のほとんどの資本は、最終的に「貨幣化資産」へのエクスポージャーを求めているからです。現在の暗号市場の時価総額は3.26兆ドルで、そのうちBTCが1.80兆ドルを占め、全体の55%となっています。残りの1.45兆ドルのうち、約0.83兆ドルが各種L1パブリックチェーンに集中しています。つまり、約2.63兆ドル、全市場の約81%の資金が、市場がすでに貨幣と見なしているか、将来貨幣プレミアムを獲得する可能性があると考えている資産に投入されています。

このような背景の下で、あなたがトレーダーであれ、投資家であれ、資本管理者であれ、開発者であれ、市場がどのように貨幣プレミアムを与えたり取り消したりするのかを理解することは極めて重要です。暗号業界においては、市場がある資産を「通貨」として見るかどうかほど、バリュエーションの変化を促進するものはありません。したがって、今後どの資産が貨幣プレミアムを得られるかを予測することは、ほぼ投資ポートフォリオを構築する際の最重要変数と言えます。

これまで私たちは主にBTCに注目してきましたが、残りの0.83兆ドルの「通貨かもしれないし、そうでないかもしれない」L1資産についても議論する必要があります。前述のように、今後数年でBTCは金やその他の非主権的な価値貯蔵資産から市場シェアを吸収し続けると予想しています。しかし、これが新たな問題を引き起こします：L1の余地はどれくらい残されているのでしょうか？潮が上がればすべての船（資産）が浮かび上がる（恩恵を受ける）のでしょうか？それとも、BTCが金を追いかける過程で、L1パブリックチェーンからも一部の貨幣プレミアムを吸収してしまうのでしょうか？

これらの疑問に答えるためには、まず現在のL1のバリュエーション状況を見る必要があります。時価総額トップ4のL1——ETH（3,611.5億ドル）、XRP（1,301.1億ドル）、BNB（1,206.4億ドル）、SOL（746.8億ドル）——の合計時価総額は6,865.8億ドルで、L1全体の83%を占めています。その後は時価総額に大きな差があり（例えばTRXは266.7億ドル）、しかし末端の規模も依然として小さくありません。15位以下のL1の合計時価総額も180.6億ドルあり、L1全体の2%を占めています。

さらに重要なのは、L1の時価総額は純粋な「貨幣プレミアム」とは同義ではありません。L1の評価フレームワークには主に3つがあります：

（i）貨幣プレミアム（Monetary Premium）

（ii）実体経済価値（REV）

（iii）経済的セキュリティ需要（Economic Security Demand）

したがって、プロジェクトの時価総額は市場がそれを通貨と見なす要素だけで決まるわけではありません。

L1のバリュエーションを押し上げているのは「貨幣プレミアム」であり、収益ではない

複数の評価フレームワークがあるにもかかわらず、市場はますます「収益駆動」ではなく「貨幣プレミアム」の観点からL1を評価する傾向が強まっています。過去数年、時価総額が10億ドルを超えるすべてのL1の全体的なPER（株価収益率）はおおむね150倍から200倍の間で推移してきました。しかし、この全体データは誤解を招きやすいもので、TRONとHyperliquidが含まれているためです。過去30日間で、TRXとHYPEはこのグループの70%の収益を生み出しましたが、市場全体の時価総額の4%しか占めていません。

これら2つの異常値を除外すると、本当の姿が現れます。収益が減少し続けているにもかかわらず、L1のバリュエーションは上昇しています。調整後のPERは明確な上昇傾向を示しています：

・2021年11月30日：40倍

・2022年11月30日：212倍

・2023年11月30日：137倍

・2024年11月30日：205倍

・2025年11月30日：536倍

もしREVの観点から解釈するなら、市場が将来の収益成長を織り込んでいると考えられるかもしれません。しかしこの説明は成り立ちません。なぜなら、同じグループ（TRONとHyperliquidを除外したまま）で、L1の収益はほぼ毎年減少しているからです：

・2021年：123.3億ドル

・2022年：48.9億ドル（前年比-60%）

・2023年：27.2億ドル（前年比-44%）

・2024年：35.5億ドル（前年比+31%）

・2025年：年換算17.0億ドル（前年比-52%）

私たちの見解では、最も単純かつ直接的な説明は：これらのバリュエーションは主に貨幣プレミアムによって駆動されており、現在または将来の収益によるものではない、ということです。

L1は常にビットコインをアンダーパフォームしてきた

L1のバリュエーションが主に市場の貨幣プレミアムへの期待によって動かされているのであれば、次の疑問は：この期待を形作るものは何か？簡単な方法は、それらの価格パフォーマンスをBTCと比較することです。貨幣プレミアムの変動が主にBTCの動向を反映しているのであれば、これら資産のパフォーマンスはBTCの「β係数」に近いはずです。一方、貨幣プレミアムが各L1独自の要因から来ているのであれば、BTCとの相関性は弱くなり、パフォーマンスもより独特なものになるでしょう。

L1の代表として、時価総額トップ10のL1トークン（HYPEを除く）を選び、2022年12月1日以降のBTCとの比較パフォーマンスを集計しました。この10資産はL1の時価総額の約94%を占めており、十分に代表的です。この期間、8つの資産が絶対リターンでBTCをアンダーパフォームし、そのうち6つは40%以上も遅れをとりました。BTCをアウトパフォームしたのは2つだけ：XRPとSOLです。しかしXRPの超過リターンはわずか3%であり、その歴史的にリテール資金主導であることを考えると、過度に解釈するべきではありません。実質的に明確な超過リターンを持つのはSOLだけで、BTCを87%アウトパフォームしました。

しかし、より詳細に分析すると、SOLの「アウトパフォーム」も表面ほど強力ではないことがわかります。SOLがBTCを87%アウトパフォームした同期間、Solanaエコシステムのファンダメンタルズは指数関数的に爆発しました：DeFi TVLが2,988%増加、手数料が1,983%増加、DEX取引量が3,301%増加。どんな合理的な基準から見ても、Solanaのエコシステムは2022年末以降20〜30倍に拡大しましたが、それに対応するSOL価格のアウトパフォームはわずか87%にとどまりました。

この一文をもう一度読んでください。

BTCとの競争において本当に顕著な超過リターンを得るには、L1はエコシステムの成長が200%や300%では足りず——2,000〜3,000%の成長があっても、ようやく数十ポイントの超過パフォーマンスが得られるのです。

以上を総合すると、私たちの判断はこうです：市場は依然として「将来貨幣プレミアムを得るかもしれない」という期待でL1を評価していますが、これらの期待への信頼は静かに薄れてきています。その一方で、BTCが「暗号通貨」としての貨幣プレミアムには揺らぎがなく、むしろBTCとL1のリード差は拡大し続けています。

暗号通貨自体はバリュエーションを支えるために手数料や収益を必要としませんが、これらの指標はL1にとってきわめて重要です。BTCと異なり、L1はエコシステム構築（アプリケーション、ユーザー、スループット、経済活動など）を通じてトークン価値を支える必要があります。しかし、L1のエコシステムが年次で縮小している（収益や手数料の減少がその一部を示す）のであれば、BTCに対する唯一の競争優位性を失うことになります。実体経済成長がなければ、その「暗号通貨化」ストーリーは市場にますます受け入れられなくなるでしょう。

今後の展望

今後を展望すると、私たちはこの傾向が2026年やそれ以降で逆転すると考えていません。ごく僅かな例外を除いて、L1セクターは市場シェアを失い続け、BTCにさらに圧迫されると予想しています。バリュエーションが主に将来の貨幣プレミアムへの期待に依存しているため、市場が「暗号通貨」というストーリーにおいてBTCが最強の主張を持っていると徐々に認識するにつれて、L1のバリュエーションは縮小し続けるでしょう。BTCも今後数年で課題に直面するでしょうが、それらの問題は現実にはまだ遠く、変数が多すぎて競合L1の貨幣プレミアムを支えるには不十分です。

L1にとって、自らの価値を証明するハードルはすでに高くなっています。BTCと比べて十分な魅力的なストーリーを持てず、市場の熱狂に依存してバリュエーションを長期間支えることもできません。「私たちは将来通貨になるかもしれない」という物語だけで1兆ドル規模の時価総額を維持する時代は終わりつつあります。投資家は既に10年分のデータで証明しています：L1の貨幣プレミアムはエコシステムが極端な成長を見せる時だけ維持されます。成長が止まれば、L1はBTCをアンダーパフォームし続け、貨幣プレミアムも消えていくのです。