Strategy 硬刚 MSCI： DAT の最終弁護

作者：KarenZ，Foresight News

関わるデジタル資産財務庫企業（DAT）業界の発展をめぐる攻防は依然続いている。

10月、世界の指数作成会社MSCIは、デジタル資産保有比率が総資産の50％以上の企業をグローバル投資可能市場指数から除外する提案を打ち出した。この措置は、Strategyを代表とするデジタル資産財務庫企業の市場地位に直接的な脅威をもたらし、ひいてはデジタル資産財務庫業界全体の資本流れを書き換えかねない。

Bitcoin for Corporationsの統計によると、39社がMSCIのグローバル投資可能市場指数から除外される可能性がある。以前、JPモルガンのアナリストは、Strategyだけが除外された場合、約28億ドルの受動的資金流出を引き起こす可能性があり、他の指数提供者がこのルールに追随すれば、資金流出額は最大88億ドルに達する恐れがあると警告している。

現時点で、MSCIはこの提案に対する諮問期間を2025年12月31日まで設定しており、最終結論は2026年1月15日までに公表される見込みだ。調整があれば、2026年2月の指数見直し段階で正式に実施される予定だ。

この緊迫した局面に対し、Strategyは12月10日にMSCI株価指数委員会に対し、強い言葉を用いた12ページの公開書簡を提出した。これは、同社の執行会長兼創業者のMichael Saylorと社長兼CEOのPhong Leが共同署名したもので、提案に対する断固たる反対の意志を明確に示している。書簡の中で、「この提案は重大な誤解を招き、世界の投資家利益とデジタル資産業界の発展に深刻で破壊的な結果をもたらす。MSCIにはこの計画を完全に撤回することを強く要求する」と述べている。

Strategyの四大核心反論理由

デジタル資産は金融システム再構築の革新的基盤技術

Strategyは、MSCIの提案はビットコインやその他のデジタル資産の戦略的価値を過小評価していると考えている。サトシ・ナカモトが2016年前にビットコインを導入して以来、このデジタル資産は徐々に世界経済の重要な構成要素へと成長し、現在の市場総額は約1.85兆ドルに達している。

Strategyの見解では、デジタル資産は単なる金融工具にとどまらず、世界の金融システムを根本的に変革し得る技術革新だ。ビットコイン関連インフラに投資する企業は、新たな金融エコシステムを構築しており、これは歴史的に見ても単一の新興技術に深く関わった先駆者企業と何ら変わりない。

19世紀のスタンダード・オイルが油井採掘を深耕し、20世紀のAT&Tが電話網を全面的に整備したように、これらの企業はコアインフラへの先見的投資を通じて経済の変革を支え、業界の標準となった。Strategyは、今やデジタル資産に焦点を当てる企業も同様に、「技術の礎を築く者」としての道を歩んでいると考え、従来の指数ルールによる単純な否定は受け入れ難いと主張している。

DATは運営企業であって受動的ファンドではない

これがStrategyの核心的反論点だ—— デジタル資産財務庫企業（DAT）は、完全なビジネスモデルを持つ運営企業であり、単なるビットコインの受動的保有投資ファンドではない。Strategyは現在、60万ビットコイン以上を保有しているが、その価値はビットコイン価格の変動に依存するのではなく、「デジタル信用」などの独自の金融商品を設計・提供し、株主に持続的なリターンをもたらすことにある。

具体的には、Strategyが発行する「デジタル信用」商品は、固定配当、変動配当、優先株や信用保護条項付きの優先株といった多様なタイプを含む。これらを販売して資金を調達し、その資金を用いてビットコインを増持する仕組みだ。ビットコインの長期投資リターンがStrategyのドル建て資金調達コストを上回る限り、株主と顧客には安定した収益をもたらす。Strategyは、「積極運営＋資産増加」のモデルは、伝統的な投資ファンドやETFの受動管理と本質的に異なる正常な運営形態であると強調している。

また、書簡中ではこうも疑問を呈している。なぜ、石油大手やREIT（不動産投資信託）、木材企業などは単一資産だけを集中保有していても投資ファンドとみなされず、指数除外の対象にならないのか？デジタル資産企業だけに特別な制限を設けるのは不公平だ。

50％のデジタル資産閾値は恣意的・差別的・非現実的

Strategyは、MSCIの提案は差別的な基準を採用していると指摘する。多くの伝統的産業の大手企業も、資産の中で高い比率を単一資産に集中させている。たとえば、石油・ガス会社、REIT、木材企業、電力インフラ企業などだ。しかし、MSCIはデジタル資産企業だけに対して特別な排除基準を設けており、これは明らかに不公平な扱いだ。

実現性の観点からも問題がある。この提案は、デジタル資産の価格変動が激しいため、同一企業が数日の間に資産価値の変動により指数に反復的に入り出たりすることを引き起こし、市場の混乱を招くだろう。さらに、米国GAAPと国際IFRSの会計基準の違い（デジタル資産の処理方法の違い）により、同じ事業モデルを持つ企業でも、登録国の違いにより待遇が異なる事態も想定される。

指数の中立性原則に反し、政策的偏向を招く

Strategyは、MSCIの提案は本質的に特定資産の価値判断に基づくものであり、指数提供者が守るべき中立性の原則に反していると指摘している。MSCIは、市場や規制当局に対し、「詳細な」カバレッジを行い、「基礎となる株式市場の進展を反映させる」ことを目的としているとするが、そのために「市場や企業、戦略、投資の良し悪しや適正性について判断すべきではない」としている。

特定資産を排除する選択的措置は、実質的に市場判断を代行しているに等しく、これこそ指数提供者の本来の役割から逸脱している。

アメリカのデジタル資産戦略と矛盾

Strategyは、今回の提案はトランプ政権が推進したデジタル資産のリーダーシップ戦略と矛盾していると強調している。トランプ政権下では、デジタル金融技術の成長促進や、戦略的ビットコイン備蓄の構築を通じて、米国をデジタル資産分野のグローバルリーダーとする戦略を掲げていた。

しかし、MSCIの提案が実現すれば、米国の年金基金や401(k)プランなどの長期資金がデジタル資産企業への投資を妨げられ、何十億ドルもの資金がこの業界から流出することになる。これにより、米国のデジタル資産イノベーション企業の発展が阻害され、米国の競争力も低下しかねない。これは、政府の既定路線と相反する。

**Strategyは、アナリストの推定を引用し、Strategy一社だけでもMSCIの提案により最大28億ドルの株式パッシブ清算のリスクに直面するとしている。**これはStrategyだけにとどまらず、デジタル資産エコシステム全体に冷や水を浴びせることになり、例えばビットコイン採掘企業が資産構造の調整のために早期に資産を売却せざるを得なくなり、市場の正常な需給関係に歪みをもたらす恐れもある。

Strategyの最終的な要望

Strategyは公開書簡の中で、次の二つの要望を示している。

一つは、MSCIに対しこの除外提案を徹底的に撤回させること。市場の自由競争を通じて、デジタル資産財務庫企業（DAT）の価値を検証し、指数が次世代金融テクノロジーの発展を中立・忠実に反映できるようにする。

二つ目は、MSCIが引き続きデジタル資産企業に「特別扱い」をするならば、業界諮問範囲の拡大、諮問期間の延長、そしてルールの合理性を説明する十分な論理的裏付けの提供を求める。

Strategyは孤立していない

Strategyだけが戦っているわけではない。BitcoinTreasuries.NETのデータによると、12月11日時点で、世界の上場企業208社が107万ビットコイン超を保有し、その割合はビットコインの総供給量の5%以上にあたる。その価値は約1000億ドルにのぼる。

出典：BitcoinTreasuries.NET

これらのデジタル資産財務庫企業は、機関投資家による暗号資産採用の重要な橋渡し役となっており、年金基金や寄付金基金など伝統的な金融機関の間接的なエクスポージャーを提供している。

以前、ビットコイン保有の上場企業Striveは、MSCIに対しデジタル資産企業の「選択権」を市場に委ねるべきだと提案した。簡潔かつ直接的な解決策としては、**既存指数の「デジタル資産財務庫企業除外版」**を作成することだ。例えば、MSCI USA ex Digital Asset Treasuries指数やMSCI ACWI ex Digital Asset Treasuries指数などを設け、透明な選別メカニズムで投資者に追随基準の選択肢を提供し、指数の完全性を保ちつつ、多様な投資ニーズに応える。

また、業界団体Bitcoin for Corporationsは連名での提言を発し、MSCIに対し、デジタル資産提案の撤回を求めている。企業の実際のビジネスモデルや財務実績、運営特性に基づく分類を行うべきであり、単純に資産比率だけで線引きすべきではないと主張している。同団体の公式サイトによると、現在、309社または投資家が連名で書簡に署名しており、その中にはStrategyのほか、Strive、BitGo、Redwood Digital Group、21MIL、Btc inc、DeFi Development Corpなど、業界の著名な企業の幹部や、多くの個人開発者・投資家も含まれている。

まとめ

StrategyとMSCIのこの対立は、「新興金融イノベーションが従来の体系にどう融和すべきか」という根本的な議論の一端だ。デジタル資産財務庫企業（DAT）は、伝統的金融と暗号資産の「架け橋」として、純粋なテクノロジー企業や単なる投資ファンドではなく、デジタル資産に基づく新たなビジネスモデルの形態である。

MSCIの提案は、「50%資産占有比率」の基準を用いて、これら複雑な実体を「投資ファンド」として指数から排除しようとするものだ。一方、Strategyは、この簡略化はビジネスの本質を誤解しており、指数の中立性原則に反する、と主張している。2026年1月15日の決定日が近づく中、この攻防の結果は、多くのビットコイン保有上場企業の指数入り資格だけでなく、デジタル資産業界が今後、グローバルな伝統金融体系の中でどのような立ち位置を築くかの「生存線」をも決定付ける重要な局面となる。