2024～2025 年加密市場は過酷な洗牌を経験：ビットコインはウォール街の後押しで史上最高値を更新し、ETFの規模は急増しているが、山寨幣は流動性枯渇に直面している。同じ10ドルの出発点から、28ドルに変わったものもあれば、わずか1.2ドルに過ぎないものもあり、市場は「偽を去り真を存す」成人式を迎えている。この記事はSoSo Value著の文章を、PANewsが整理・翻訳・執筆したものである。

（前回の要約：Galaxy Digital：ビットコインはインフレ調整後も未だ10万ドルを突破していない）

（背景補足：Sentora Research：ビットコインは2026年に15万ドルに挑戦する見込み！三大キードラグが仕掛け中）

この記事の目次

• 一、壁が築かれた：ETF時代の「資産境界線」
• 二、米国株の「影のゲーム」：壁内の火、壁外の氷
  • 2.1 「デジタル資産財庫（DATs）」の定向虹吸：BTCだけを吸い上げ、下流へ溢れ出さない
  • 2.2 Circle（CRCL）の規制狂騒とギャップ：賑わいはナスダックに留まる
• 三、旧物語の崩壊と「VCコイン」の黄昏
  • 3.1 裸の屈辱：Layer 2の価値回帰
• 四、ミームの幻想：避難所か、絞殺機か？
  • 4.1 サバイバー・バイアスと80％のリトレース
  • 4.2 政治と有名人の吸血機
• 五、巨頭の影：システム重要性と責任の空白
  • 5.1 カジノがテーブルの全資金を奪った
  • 5.2 インフラの異化：吸血、ブラックボックス、政治ギャンブル
  • 5.3 「業界リーダー」の政治ギャンブル
• 六、大分流後の新世界——確実性の中で価値を再構築
  • 6.1 安定コインの「上位」：入金チャネルから「国境なき現金」へ
  • 6.2 链上金融の「ブラックボックス化」：リスクを「信用」から「ルール」へ書き戻す
• 最後に

2025年の冬は例年より寒い。気温だけでなく、暗号市場の体感温度も急降下している。ニュースだけを見ると、ビットコインはウォール街の熱狂の中で連日最高値を更新し、ETFの規模は急拡大、各国政府の規制動向も緩和傾向にある。アメリカ大統領のCZへの恩赦令は一時、世界の政治ニュースのホットトピックとなった。

しかし、ビットコインから視線を外し、より広い「山寨幣の腹地」に目を向けると、息を呑むような静寂に包まれる。かつて「車に乗るだけで一攫千金」の確信は消え去り、代わりにアカウント残高が静かに縮小していく困惑が広がっている。

これは普通の牛熊サイクルではない。暗号業界の遅れてきた「成人式」だ。2024年から2025年の長い二年間、市場は残酷な**「偽を去り真を存す」**を経験した。バブルは正規軍に押しつぶされ、富を築く神話は徹底的に証明偽となった。

真実を見極めるため、2024年初頭にシンプルかつ荒っぽい実験を行った：2024年1月に、各種レース（L2、ミーム、DeFiなど）に10ドルずつ投資した場合、2025年末に何が起きるか。

二年後、その答えは明白だ。同じ10ドルの出発点から、28ドルに増えたものもあれば、わずか1.2ドルに縮んだものもある。

図1：SSI暗号指数の二年リターンは極端に分化：CeFi、PayFiは150％超の上昇、GameFi、Layer2は80％超の下落（出典：SoSoValue)）

なぜこうなるのか？それは、その扉が開かれた後、暗号の世界は分裂し始めたからだ。

( 一、壁が築かれた：ETF時代の「資産境界線」

「資金はもはや盲目的な水流ではなく、厳格に管理された資本となった。」

今の市場を理解するには、2024年1月10日にさかのぼる必要がある。米SECはこの日、現物ビットコインETFの上場を承認した。

その瞬間、歓声に隠された残酷な事実があった：資金は「隔離」された。

ETF時代以前、暗号市場の資金流はまるで滝のように流れ落ちる「瀑布」のようだった。資金は「法定通貨 – ステーブルコイン – 取引所」のチャネルを通じて流入し、これらの体系はすべて同じ原生的な暗号アカウント体系内にあった。ビットコインの上昇が「富の効果」をもたらすと、資金は摩擦なくイーサリアムへ滑り、山寨幣へ溢れ出し、典型的な「セクターのローテーション」を形成していた。

しかし、ETFはこの伝導連鎖を変えた。従来の資金は今や証券会社の口座内で暗号のエクスポージャーを持つことができるようになった。底層は現物ビットコインの継続的な買い付けと托管に対応しているが、その取引、リスク、規制の境界は製品構造に包まれ、資金は「買い持ち・再バランス」の規制された閉ループにとどまるため、取引所・ステーブルコイン・链上リスク資産への再配分の自然な需要は生まれにくい。結果として、ビットコインはより安定した限界買い圧力を得た一方、「ビットコインの利益が外に溢れ、山寨季を推進する」旧サイクルはこの周期では明らかに失効した。

1.1 壁の内側の偏重：ETFは残酷な「資産境界線」を確立

2024年の現物BTC ETFの承認は、伝統的金融資金が正式に暗号市場に流入したことを意味する。しかし、それはまた、明確な「資産配置の境界線」を確立した：ごく少数の資産だけが壁の通行証を得られる。

2025年には、この壁の制度化はさらに進む。2025年9月18日、SECは「商品型信託証券（Commodity-Based Trust Shares）」の一般上場基準を承認し、条件を満たす商品/デジタル資産ETPの上場手続きを簡素化した。

注意：これは「すべてのコインがETFになれる」という意味ではなく、「壁に入れる品目」を標準化された金融商品として明確にしたものであり、境界はより鮮明になった。

たとえ通行証を得ても、資金の投票は極めて偏っている：ウォール街の資金は主にBTCだけを認め、ETHをぎりぎり配置し、その他の資産には試験的なポジションを持つにすぎない。

SoSoValueのETF看板に示されたデータは、この偏重を正確に示している。

• BTC：ETFの総純資産は約1150億ドルで、規制ルート内の絶対的な「マクロ資産」となっている。
• ETH：ETFの総純資産は約182億ドルで、一定の地位はあるが規模は明らかに小さい。
• SOL、XRP、DOGEといった資産が2025年に規制容器に徐々に入ると、データは冷淡だ：これらは「配置可能資産プール」に入るだけで、「資金の大流入」には自動的に等しいわけではない。壁の内側の資金ロジックは「ナラティブ」ではなく、「リスクウェイト」に基づく。

図2：規制資金の偏好が明確：ビットコインが圧倒的に主導、他の資産は規模配置されていない。米国現物暗号ETF資産分布、出典：SoSoValue）

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次に、ssiMAG7指数(のトップ7コインを見てみると、同指数は18.4ドルで終わり、84％の上昇を示すが、実際に見てみると、これは全体の上昇を反映したものではなく、深い構造的分化を覆い隠している。

• 特定のキードラグによる駆動：**XRP )+216%(とBNB )+181%(**は著しい超過リターンを記録し、**BTC )+90%(**を大きく上回った。前者は規制不確実性の解消による恩恵、後者は市場シェアの独占的利益に依存している。こうした明確な「規制適合」や「商業的壁」のある資産が指数上昇の中心的推進力となっている。
• 市場基準の確立)規制資金主導(：**BTC )+90%(**は「定海神針」として役割を果たす。規制資金の配置の絶対的中心として、今回の牛市の「最低ライン」を確立した。爆発力はXRPやBNBほどではないが、指数の32％のウェイトを占めるコア資産として、市場の基礎水準を代表している。
• 技術系資産のプレミアム消失：かつて「パブリックチェーンの双璧」とされた**SOL )+23%(とETH )+16%(は、2年サイクルで平凡なパフォーマンスにとどまり、リスクフリー金利をわずかに上回る程度。老舗のパブリックチェーンADA )-34%(**は、負のリターンを記録。

図3：MAG7構成銘柄のリターン率の極端な分化：規制と独占の利益を得た資産が大きく勝ち、公链のナラティブは超過リターンを失った（出典：SoSoValue）

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この分化は、従来の「ブルーチップ全体上昇」の市場慣例を破った。本ラウンドの牛市は単なるBetaの動きではなく、厳しい**「構造的スクリーニング」**だ：資金は極めて選択的に動き、規制の確実性、市場の寡占地位、またはマクロ的属性を持つ資産に集中し、「エコシステムのナラティブ」に依存するパブリックチェーン資産は高評価の支えを失いつつある。

この点は、**ssiLayer1指数（$12.30、23％上昇）**のパフォーマンスに特に顕著だ。BNBの影響を除外すると、過半のウェイトを占めるETHは実質的にセクターのパフォーマンスを牽引していない。データは、インフラセクターのアルファ（超過収益）は顕著に収束しつつあり、単なる「インフラ拡張」のロジックでは資本市場の超過プレミアムを獲得しにくくなっていることを示している。

これは、冷徹な現実を示している：機関投資家の配置ロジックはもはや「胡椒を振る」ではなく、「選りすぐりを採用」へと極端に変化している。

また、暗号の壁内資金も高い一貫性を示す：彼らは規制の確実性や寡占の壁を持つコア資産（例：BTC、BNB、XRP）に集中し、「技術ナラティブ」に依存するパブリックチェーン（ETH、SOL）は「防御的配置」にとどまる。これらの「ロジック入場券」すら持てないロングテール資産（壁外の大多数の山寨幣）は、流動性のシステム的枯渇に直面している。

) 二、米国株の「影のゲーム」：壁内の火、壁外の氷

ETFが安定した配置資金を留めているなら、米国株の「暗号概念株」は活発なリスク資金を吸い尽くしている。

ここで、暗号の古参投資家にとって極めて割り切れない現象が現れる：なぜナスダックの暗号セクターは熱狂的なのに、オンチェーンの世界は冷え切っているのか？

図4：リスク資金は米株へ流出：暗号概念株は堅調、オンチェーン資産（Layer2など）は血を流し続ける（出典：SoSoValue）

答えは代替効果だ：ウォール街は「暗号取引」を「コード（ティッカー）の影の博弈」に変えた。資金はUSD→ナスダックの閉ループ内で投機を完結させ、链上エコシステムには流れ込まない。

2.1 「デジタル資産財庫（DATs）」の定向虹吸：BTCだけを吸い上げ、下流へ溢れ出さない

Strategy (MSTR)を代表とする上場企業は、「資産負債表のビットコイン化」ナラティブを描いている。個人投資家にとって、MSTRを買うことは「レバレッジ付きビットコインオプション」を買うことに等しい。この資金は確かに链上の購買力に変わるが、それは極めて排他的な購買力だ。MSTRが米株の融資で得た資金は、正確にビットコイン（BTC）に流れる仕組みだ。このメカニズムは巨大な**「一方向の虹吸機」**のようなもので、ビットコインの一辺倒の相場を押し上げる一方、資金の下流（L2、DeFi）への溢出を徹底的に断ち切っている。

より残酷なのは、模倣者の末路だ：多くの企業が「マイクロストラテジー神話」を模倣し、ETH/SOLを財庫に入れようとすると、市場は冷淡に反応する。市場は足で投票し、暗号資産を「デジタルゴールド」として資産負債表に書き込めるのは、現状では主にBTCとETHだけだと証明している。大半の山寨DATは、むしろ巨額の融資計画を公表し、株式と暗号通貨を逆転させ、情報の非対称性を利用して、多くのkolが実現不可能な融資額を「まもなく到来する山寨買い圧力」として描き、売り抜けのルートにしている。

図5：上場暗号資産保有企業の時価総額とmNAVの比較（出典：SoSoValue）

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)# 2.2 Circle（CRCL）の規制狂騒とギャップ：賑わいはナスダックに留まる

Circleの上場は、伝統的資金の「規制された暗号エクスポージャー」への強い需要を反映している。公開資料によると、CRCLは2025年6月のピーク時に298.99ドルに達し、時価総額は705億ドルにのぼる。

図6：Circle上場当初の最高時価総額は700億ドル超（出典：SoSoValue）

このことは、ウォール街が「規制された安定コインのナラティブ」を本気で望んでいることを示す。しかし、その後の急落（株主の売却）と高い回転率は、市場がこれを米株の投資対象とみなしており、「資金を链上のPayFiに運ぶ」ものではないことも示している。

同様に、Coinbase（COIN）なども「希少性プレミアム」を持つとされる。米国株市場では、これが唯一の規制された「暗号エクスポージャー容器」として位置づけられている。

ETFやDATs/コイン株は、二つの巨大な「堤防」を形成している。資金はUSD→ナスダック→BTCの閉ループ内を流動している。

米国株が熱くなるほど、BTCへの一方的な資金吸引は激しくなり、链上の他のエコシステム（Alts）はまるで忘れ去られた荒野のようだ——人々は岸上で「ビットコイン」の大魚の狂宴を見ているだけで、他の小魚に餌をやる気はない。

( 三、旧物語の崩壊と「VCコイン」の黄昏

「潮が引くとき、投機者だけでなく、巨大なナラティブのインフラも裸になる。」

もしナスダックの「暗号影の株」が流動性の宴を享受しているなら、链上の「インフラ」セクターの崩壊は、水不足による静かな災害だ。

過去二つのサイクルで最も安定して儲かるビジネスモデルは、「VCの仕切り—技術ナラティブ—高評価融資—上場発行」だった。これがLayer 2、GameFi、NFTの繁栄の土台だった。しかし、SoSoValue SSI指数は冷徹なデータでこのモデルの破綻を宣言している。

)# 3.1 裸の屈辱：Layer 2の価値回帰

2024年1月を基準に、衝撃的なデータを見てみよう。

• ssiLayer2指数：1.22ドル（約87％下落）；
• ssiGameFi指数：1.47ドル（約85％下落）；
• ssiNFT指数：3.2ドル（約68％下落）。

図7：Layer2、GameFi、NFTは2年で68％～88％の下落。ナラティブ系セクターは集団的失敗。

2年の時間で、10ドルから1.2ドルに下落した。これは、2024年初頭に「イーサリアムのレイヤー2ネットワーク爆発」のナラティブを信じて持ち続けた資産が、ほぼゼロになったことを意味する。

なぜか？これらのプロジェクトは、多くが極高のFDV（全流通時価総額）で上場したが、初期流通量は非常に低い。2024～2025年の間に大量のトークン解放が頭上に悬かるダモクレスの剣のようだ。毎日、数百万ドルのトークンがVCやチームから解放され、二次市場に放出されている。

増加する資金が乏しい中、これらのトークンはもはや「株式」ではなく、「負債」になった。暗号の「投資者」はついに目覚めた：彼らが買ったのは未来の技術エコシステムではなく、一級市場の退出用流動性の買い手だったのだ。

ssiLayer2指数の1.22ドルは、「供給だけで需要がない」空気インフラの最も冷徹な価格付けだ。**この供給過剰はどの程度か？**L2BEATのデータによると、2025年時点で、活発なLayer 2ネットワークは100以上にのぼる。主要なプロジェクトを除けば、残りの90以上の链は荒廃したゴーストタウンのようだが、それでも数百億ドルの希薄化評価を支えている。

これは、VC主導の「低流通・高評価収穫」モデルが、市場の信頼を完全に失ったことを示している。

四、ミームの幻想：避難所か、絞殺機か？

「人々は複雑な鎌刀から逃れたが、より血なまぐさな闘獣場に飛び込んだ。」

VCコイン崩壊の影響下、ミーム（迷因コイン）は2024～2025年の唯一の明るい星のように見える。多くのコミュニティの叫びの中で、ミームは**ウォール街やVCに対抗する「人民資産」**として描かれる。

SoSoValue SSIミーム指数は2025年末に9.98ドルを示し、これを裏付けている。

図8：2024年1月～12月、ssiMeme指数は350％超の上昇を見せたが、ピーク時の下落は約80％で、元の水準に戻った（出典：SoSoValue）

見た目は、二年サイクルで「山寨幣を上回り」元本を守った唯一のセクターのようだ。しかし、騙されてはいけない。背後には、今期最も残酷な博弈の真実が隠されている。

(# 4.1 サバイバー・バイアスと80％のリトレース

詳細なデータ分析によると、ssiMeme指数は高値から約80％の下落を経験している。

これは何を意味するのか？

これは、ミームセクターの「繁栄」が2024年前半に集中していたことを示す。その時期、資金はVCコインへの嫌悪感から、全流通のミーム市場に報復的に流入し、指数を押し上げた。しかし、2025年になると、話は変わる。

トランプ（Trump）概念の政治的ミーム熱や、有名人や政治家のコイン乱発により、市場は急速に「反抗区」から最も効率的な「収穫機」へと変貌した。

)# 4.2 政治と有名人の吸血機

2025年1月、政治系ミームが市場の焦点となる。これはもはやコミュニティ文化の自発的な狂乱ではなく、政治的影響力と注目を利用した直接的な収益化だ。報道によると、多くのこうしたトークンの構造は高度に集中し、価格変動は一つの政治イベントやツイートに完全に依存している。

同時に、有名人のコインは「パンプ・アンド・ダンプ」のリズムを極限まで圧縮している。資金は長期保有のためではなく、数時間や数分の間に博打を終えるために流入している。

ssiMeme指数の「元本保証」9.98ドルは、多くの2025年高値で参入した投資者の損失を埋め合わせている。これは、構造的なジレンマを示している：**ミームは価値資産ではなく、流動性制約時代の「二次的な容器」**だ。

市場により良い行き場所がなくなると、資金はルールが単純（全流通）で勝ち負けが明快（ロックなし）のミームを選ぶ。しかし、感情が沈静化し、ファンダメンタルズの支えがないミームは、どんな資産よりも大きく下落する。多くの後入り投資者にとって、これは死のループだ。

五、巨頭の影：システム重要性と責任の空白

「彼らは影の中央銀行の権力を持ちながら、海賊の自由も望んでいる。」

資産価格の変動は市場の自己調整といえるが、2025年のシステムリスクの頻発は、業界インフラの脆弱さを露呈させた。この年、暗号市場は、貿易戦争や地政学的緊張などのマクロ変動による連鎖的な爆発を経験した。圧力テストの下、取引・決済・支払いの三大山（Binance、Tether、Tron）は依然屹立しているが、懸念は噂から証拠へと変わった。

5.1 カジノがテーブルの全資金を奪った

すべての指数の中で、唯一CeFi（中央集権金融）指数だけが28ドルまで急騰した。これは取引所の技術力やサービスの良さを意味するのか？違う。構成銘柄を見ると、BNBが88％のウェイトを占める。真実は冷徹だ：この28ドルは、「チャネルの寡占」を確認したものだ。金鉱熱の中、採掘者は死に絶え、唯一儲かるのはカジノを開き、シャベルを売る者たちだけだ。

図9：CeFiの超過収益はBNBに集中し、上昇率は181％（出典：SoSoValue）

5.2 インフラの異化：吸血、ブラックボックス、政治ギャンブル

この三大巨頭に焦点を当てると、共通の危険傾向が見えてくる：彼らは中立性（吸血）を犠牲にし、政治庇護（豪賭）を求めて、崩れかけた帝国を維持しようとしている。

2. Binance：サービス提供者から吸血鬼へ

流動性の王者として、Binanceは2025年、高利益を維持するために、そのインフラとしての中立性を犠牲にし始めた。

• **上場ロジックの堕落（ミームの変容）：**VCコインの流動性枯渇に対応し、Binanceは「ミーム経済」へ積極的にシフト。基本的な裏付けのない高変動資産を大量に上場。取引所は価値発見の場から、「有毒資産」の配布チャネルへと変貌し、ユーザーを高頻度投機者に訓練して手数料を最大化。
• **技術のブラックボックス（10.11大清算）：**10月11日の崩壊では、Binanceの証拠金エンジンが、内部価格に依存し外部予言機を使わなかったため、USDeなどの資産価格が乖離し、数十億ドルの誤った強制清算を引き起こした。後に3億ドルの賠償基金を設立したが、「金を出して災いを消す」態度と、法的責任を否定する姿勢は、私有化中央銀行の傲慢さを露呈している——裁判官が誤ったとき、ユーザーはただ「慈悲」を祈るしかない。規則の公正に頼ることはできない。
• **マーケットメイカーの共謀リスク：**GPSやSHELLなどの調査は、Binanceのマーケットメイカーが新コインの価格操作に関与した疑いを示す。公式の処罰もあったが、内部の利益相反の氷山の一角にすぎない。

2. **Tether：規制の及ばない「私的帝国」Tether (USDT)**は、依然として暗号界の「影のドル」として君臨している。その支配力は揺るぎないが、その基盤はますます不透明になっている。

• **監査の謎：**利益はウォール街の投資銀行を超えるが、Tetherは徹底した法定監査を拒否し、スナップショットの「証明報告」だけを提供。これにより、資金の流用の可能性を排除できない。
• **バランスシートの「武器化」：**Tetherは「Tether Evo」部門を設立し、ユーザーの準備金利息を利用して、神経科学、農業、サッカーチーム（ユベントス買収）など多岐にわたる私的商業帝国を築いている。公共インフラの特権を利用し、単一のステーブルコイン事業の規制リスクを回避。こうした「巨大で倒れない」構造は、巨大な道徳的リスクでもある。

2. Tron：灰色経済の「決済高速道路」

Binanceが取引所なら、Tetherが中央銀行なら、**Tron（波場）**は事実上の「地下SWIFT」だ。

• **USDTの寡占者：2025年のデータによると、Tronネットワークは世界の50％**のUSDT流通を担い、「東南アジア」や制裁対象地域の主要決済層となっている。
• **マネーロンダリングの温床：**高効率とともに、巨大な規制の穴も存在。調査によると、Huione Group（匯旺集団）は制裁対象だが、その関連ウォレットはTronネットワーク上で約10億ドルの資金を処理している。Tronの規模が大きくなるほど、違法金融の高速道路としての特徴も明らかになる。

5.3 「業界リーダー」の政治ギャンブル

最も不安な傾向は、ビジネスの灰色さではなく、「リーダーたち」がルールを「買おう」としている点だ。

• 孫宇晨の「投名状」：Tronとそのスーパーノードが二次制裁の核ボタンを押される可能性に直面し、孫宇晨は極めて高い政治的投機本能を示す。逆買収（Reverse Merger）を通じてTronを米国上場企業に見せかけ、手続きの保護を狙うだけでなく、2025年にはトークン発行の「World Liberty Financial ###WLF###」に7500万ドルを出資。これは、明らかに政治献金を露骨に行い、パブリックブロックチェーンの運命を米国政治権力と結びつけようとする試みだ。
• **CZの「世紀赦免」：**孫宇晨が挑戦しているのに対し、CZはこの路線の実現性を証明した。2025年10月23日、米国ホワイトハウスは正式に、トランプ大統領の恩赦を行使し、趙長鵬を赦免した。このニュースは、ビットコインの史上最高値を超える衝撃をもたらした。これは、長年の司法省の規制取り締まりが、最終的に最高権力の介入により消滅したことを示す。

これは護身符か、死の宣告か？孫宇晨とCZの行動は、本質的に、もともと技術的中立であるべき暗号インフラを党派の駆け引きの道具に変えてしまった。彼らは身の安全をトランプ家族に全面的に賭けている。この深い利益の結びつきは、四年間の「免死金牌」をもたらす一方、民主党や既得権益派の絶対的対立者に自らを追い込むことになる。**政治の振り子は常に戻る。**風向きが逆転した