MSCIが“両刃の剣”を振るう：暗号資産財庫企業を維持しつつ新規発行を凍結、無限資金循環は終焉か？

国際指数作成の巨頭MSCIは、2026年2月の四半期評価において、「デジタル資産財庫会社」のグローバル指数内での位置付けを維持すると発表し、Strategyなどの企業は除外による数十億ドルのパッシブ売り崩しの危機を回避した。しかし同時に、MSCIは重要な制限を打ち出した：これらの企業の流通株数を凍結し、今後の増発株は指数のウェイトに反映されない。

この決定はまさに「両刃の剣」のようなもので、「強制売却」の剣を取り除く一方で、DATCOsが増発株を通じて自動的に指数資金を獲得する「無限資金循環」の仕組みを断ち切った。市場構造は一変し、暗号企業はファンダメンタルズに立ち返る必要が出てきた。一方、米国現物ビットコインETFは静かなる勝者となる可能性がある。

「執行猶予」の背後にある構造的変革

会社戦略とビットコインを深く結びつける「デジタル資産財庫会社」にとって、2026年1月6日は劇的な転換点だった。世界の株式・ETF市場の基準を提供するMSCI Inc.は、次の2月評価において、DATCOsの現行処理方式を維持することを発表した。これにより、Strategyをはじめとする、デジタル資産の占める割合が50%以上のため除外リスクに直面していた企業群は、重要な「執行猶予」を得た。

この発表後、市場は株価が6%以上急騰し、即時反応を示した。その背後には恐怖と安心の論理が明確に存在する：JPモルガンの分析によると、指数から完全除外されると、最大30億ドルから90億ドルのパッシブ資金の強制売りが引き起こされる可能性がある。これほどの売り圧は株価を破壊し、危機に対応するために一部のビットコイン保有を清算せざるを得なくなる可能性もある。Strategyの執行主席Michael Saylorも、今回の指数残留を勝利と宣伝した。

しかし、表面的な勝利の裏には、ゲームのルールを変える条項が潜んでいる。MSCIは「執行猶予」を提供しつつ、重要な技術的凍結を付加した。公告は、MSCIがこれらの証券の流通株数、外国組入れ因子、国内組入れ因子の増加を行わず、また、初期リストの全証券の新規追加や規模区間の移行も遅らせると明示している。言い換えれば、DATCOsの指数内「ウェイト」はロックされた状態だ。この措置により、「断頭台」の危機は免れたが、かつての拡大を促したコア「エンジン」—新株発行とパッシブ資金の自動買い付けの連動メカニズム—は廃止された。

「無限資金循環」の運用と終焉

MSCIのこの凍結の深遠な影響を理解するには、DATCOs、特にリーダーのStrategyが過去数年依存してきた独特の資本運用モデルを分析する必要がある。このモデルは、市場参加者から「無限資金循環」または「永動機」と呼ばれ、その運用論理は精密かつ効率的だった。

循環の出発点は、ビットコインに極度に楽観的な企業戦略に基づくStrategyの決定だ。企業がビットコインを増持する決定をした場合、資本市場を通じて株式（または転換社債）を増発し資金を調達する。例えば、2025年を通じて、Strategyは新株発行で150億ドル超を調達し、大規模なビットコイン買収を行った。増発は株式の希薄化をもたらし、理論上は株価を押し下げる可能性がある。

しかし、重要な第二の要素は指数ファンドのパッシブ買い付けだ。Strategyの流通株数が増加すると、MSCIなどの主要指数を追跡するパッシブファンド（ETFなど）は、追跡誤差を最小化するために、数式に従い、その企業の株式を比例的に増持し、指数内のウェイトを維持しようとする。この需要は「価格非感応的」であり、増発後の短期的な株価動向に関わらず、買い付けを続ける。これにより、新株発行に対して確実な大量の買い手支援が提供され、希薄化の影響を相殺し、株価上昇を促すことさえある。

第三の要素は、閉ループを形成する：株価の安定または上昇により、次回の増発による再資金調達の難易度とコストが低減し、より少ない株式でより多くの資金を調達できる。これにより、より多くのビットコインを購入できる。ビットコインの保有増加は、「純粋なビットコインゲーム」のストーリーを強化し、投資家を惹きつけ、正の循環を生む。

MSCIの凍結決定は、この最も重要な歯車を正確に切断した。公告は、Strategyが将来大規模に増発しても、MSCIは指数ウェイト計算において新規株式を無視し続けると示している。これにより、企業の指数ウェイトは増加せず、指数追跡の兆ドル規模のパッシブ資金も、新規発行株の購入義務を負わなくなる。かつての安定した巨大な「自動買い付け」は消えた。

「自動巡航」から「手動運転」への変化：新旧メカニズムの比較

MSCIのルール変更前後で、DATCOsの株式増発支援メカニズムは根本的に逆転した。

旧メカニズムでは、指数ウェイトの数学的調整が主な推進力となり、パッシブファンドの買い需要を生み出していた。この需要は価格非感応的で、非常に確実性が高い。なぜなら、厳格な指数ルールにより保証されているからだ。これにより、株式の希薄化を相殺し、株価を押し上げることも多かった。例を挙げると、ある企業が20億ドルの株式を増発した場合、旧ルール下では自動的に約6億ドルのパッシブ資金の買い付けが発生したと推定される。

しかし、新たな凍結メカニズムでは、すべてが根本的に異なる。現在の主な推進力は、アクティブ投資家の企業のファンダメンタルズと評価に対する個人的判断と承認に依存している。この需要は価格に対して非常に敏感であり、確実性は低く、市場のセンチメントや資金の流れに大きく左右される。その結果、増発株式の支援は弱くなるか、全く存在しなくなる可能性が高い。前述の例と同じ規模の20億ドルの増発でも、新ルール下ではパッシブファンドの自動買い付けは完全にゼロになり、企業は自ら積極的に買い手を見つける必要が出てくる。

流動性ギャップと代替策の台頭

「自動買い付け」の消失は、市場に巨大な流動性ギャップを生み出す。暗号研究機関Bull Theoryは、顧客向けレポートでこのギャップを定量化しようとした。彼らは仮説モデルを構築した：あるデジタル資産財庫会社が2億株の流通株を持ち、そのうち約10%（2000万株）が指数追跡のパッシブファンドに保有されていると仮定。もし同社が2000万株の新株を増発し資金を調達した場合、旧ルールでは指数のリバランスにより、パッシブファンドはその10%、すなわち200万株を買う必要があった。株価を1株あたり300ドルと仮定すると、これは6億ドルの確実な価格非感応的買い付けとなる。

しかし、MSCIの新規則では、この6億ドルの「機械的買い」が完全にゼロになると指摘している。レポートは次のように述べている：「Strategyは今や、プライベートバイヤーを探す、ディスカウントを提供する、またはより少ない資金を調達する必要がある。」 これは、2025年に1.5百億ドル超の株式資金調達に依存して大規模なビットコイン買収を行ったStrategyにとって、根本的な課題だ。今後、同規模の資金調達を目指す動きは、パッシブ資金の緩衝がない市場で行われ、希薄化イベント中の株価大幅調整リスクを大きく高める。

この構造的変化は、デジタル資産分野の競争構造も静かに再編している。MSCIが「除外」や「放任」ではなく「凍結」を選択した決定は、米国現物ビットコインETFの静かな勝者化を促している。過去1年で、ビットコインETFは成熟した資産クラスとなり、主要な機関投資家の関心を集めている。投資家視点では、Strategyのような企業の株式は、ビットコインETFと比べてビットコインのエクスポージャーを提供する役割において競合関係にあるが、前者は企業運営リスクや管理プレミアム、NAV（純資産価値）の変動も伴う。

今や、DATCOsの効率的な株式調達能力の低下により、大手資産運用者は資産配分の見直しを余儀なくされる可能性がある。資金を、企業特有のリスクを伴う個別株から、よりシンプルで流動性が高く、費用透明な現物ビットコインETFへとシフトさせることが自然な選択肢となるだろう。この資金流入は、ブラックロックやフィデリティなどのウォール街の主流ETF発行者に直接恩恵をもたらし、彼らの管理費は、実際にはDATCOs株のプレミアムに反映されていた価値の一部を部分的に還元することになる。MSCIは「フライホイール効果」を廃止することで、伝統的資産運用商品にとってより公平な競争環境を意図的または無意識に創出している可能性がある。

業界の未来： 「金融工学」から「価値創造」への回帰

MSCIのこの決定は、デジタル資産財庫会社やより広範な暗号業界の上場企業にとって、明確な時代の区切りを示すものだ。

Strategyや同様の企業にとって、今後の成長路線は大きく見直す必要がある。継続的な大規模株式増発による拡大モデルはもはや持続できない。経営陣は、高度な「金融工学」操作から、より堅実な「企業のファンダメンタルズ」構築へと重心を移す必要がある。具体的には、ビットコイン以外の収益源の確立、企業ガバナンスの改善、投資家への透明な財務情報の提供、債券や銀行融資など他の資金調達手段の模索などだ。これらは、指数のアービトラージに頼らず、内在価値に基づいて株式を保有させる説得力を持つ必要がある。

よりマクロな視点では、この変化は暗号通貨投資ツールの専門化と成熟化を加速させる。現物ビットコインETFは、その規制、透明性、高効率の特性により、主流の機関投資家や一般投資家がビットコインにアクセスする「最優先の窓口」としての地位を固めつつある。一方、Strategyのような企業は、「ビットコインの高レバレッジβツール」から、「ビットコイン資産運用の卓越した運営会社」へと投資ストーリーをシフトさせる必要がある。その価値は、ビットコインのアクティブ運用能力（ステーキングやLayer2アプリなど）、エコシステム構築への貢献、技術的洞察力により決まるようになるだろう。単に資産負債表上のビットコインの絶対量だけではなくなる。

最終的に、MSCIの一見技術的なパラメータ凍結は、市場に対する深遠な教訓となる：暗号資産と伝統的金融の融合が加速する中、持続的な成長は真の価値創造に基づく必要があり、巧妙だが脆弱なアービトラージ循環に頼るべきではない。短期的な痛みの後、より健全でファンダメンタルズに依拠した市場構造が、業界の次なる成熟段階への必要な洗礼となるだろう。