作者：Ryan Watkins
编译： 深潮 TechFlow
**導読：**2026 年、暗号経済はその8年で最も重要な変革期にあります。この記事では、市場が2021年の過剰な期待から「ソフトランディング」し、キャッシュフローと実用例に基づく評価フレームワークを段階的に構築していく様子を深く掘り下げています。
作者は「赤皇后効果（Red Queen Effect）」を通じて過去4年間の痛みを説明し、米国の規制緩和と企業レベルのアプリケーションの爆発に伴い、暗号資産は周期的投機から長期的なトレンド成長へと移行していると指摘しています。
世界的な信頼危機と通貨の価値下落に直面し、これは単なる業界の復活ではなく、並行して進行する金融システムの台頭です。Web3に深く関わる投資家にとって、これは単なる認識の再構築だけでなく、過小評価されてきた、周期を超えたエントリーの好機でもあります。
全文は以下の通りです：
私がこの業界に関わって8年、暗号経済は私が見た中で最大の変革期にあります。機関は資金を蓄積し、サイファーパンク（Cypherpunks）は富の多様化を進めています。企業はS字カーブ（S-curve）の成長に備え、幻滅したネイティブ開発者たちは撤退しつつあります。各国政府はグローバル金融の変革をブロックチェーンの軌道に導こうとし、短期トレーダーはチャートの動きに神経を尖らせています。新興市場は金融の民主化を祝福し、米国の若者たちはこれを単なるカジノゲームと嘆いています。
最近、多くの記事が「今日の暗号経済は歴史のどの時期に最も似ているか」をテーマにしています。楽観派はこれをインターネットバブル崩壊後の時期に例え、投機の時代は終わり、GoogleやAmazonのような長期勝者がS字カーブを登りつつあると考えています。一方、悲観派は新興市場、例えば2010年代の一部の市場に例え、投資家保護の脆弱さや長期資本の不足が資産価格のパフォーマンスを悪化させる可能性を示唆しています。
この二つの見解にはそれぞれ一理あります。結局のところ、歴史は経験以外に投資家の最良の指南役です。ただし、類推はあくまで示唆に過ぎず、私たちが暗号経済を理解するには、そのマクロ経済や技術的背景も考慮する必要があります。市場は単一の存在ではなく、多くの役割とストーリーから構成されており、それらは相互に関連しつつも異なるものです。
以下は、私がこれまでの段階と今後の展望について最良と考える評価です。
「今、ここにいる。見てくれ、必死に走らなきゃ、現状維持もできない。もし他の場所に行きたいなら、これより少なくとも2倍速く走らなきゃならない！」
——ルイス・キャロル（Lewis Carroll）
多くの点で、期待（Expectations）は金融市場において唯一重要なものです。期待を超えれば価格は上昇し、期待に届かなければ下落します。時間とともに期待は振り子のように揺れ動き、先行きのリターンはしばしば逆相関を示します。
2021年、暗号経済は過剰な期待をはるかに超えていました。いくつかの例を挙げると、DeFiのブルーチップは500倍のP/S倍率で取引され、また当時は8つのスマートコントラクトプラットフォームの評価額が1000億ドルを突破していました。メタバースやNFTの騒ぎも言うまでもありません。しかし、最も冷静にこの状況を反映しているのはビットコイン/ゴールド比率のチャートです。
進展はあったものの、ビットコインとゴールドの価格は2021年以来新高値をつけておらず、むしろ下落傾向にあります。トランプ（Trump）の言う「暗号の首都」としての世界、歴史上最も成功したETFの上場後、ドルのシステム的な価値下落の中で、デジタルゴールドとしてのビットコインの成功は4年前と比べてむしろ劣るのではないかと誰もが思うでしょう。
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他の資産については、状況はさらに悪いです。多くのプロジェクトはこのサイクルに入る際に一連の構造的問題を抱えており、これらが極端な期待に対応する上での課題を深めています。
これらの問題の組み合わせにより、多くのトークンは「血を流し続け」、2021年の高値に到達できるのはごく一部だけです。これは心理的に大きな影響を与え、「努力しても報われない」ことほど落胆させるものはありません。
暗号通貨が最も楽に富を築く手段だと考える投機者や投機筋にとって、この失望は特に激しいものです。時間の経過とともに、この苦闘は業界全体の職業的倦怠感を引き起こしています。
もちろん、これは健全な成長過程です。平凡な努力が過去のように非凡な結果をもたらすべきではありません。2022年以前の「空気コイン（Vaporware）」時代のように、大きな富を生み出すことが持続可能だった時代は明らかに終わっています。
それでも、この中に一筋の希望があるとすれば、それは上述の問題が広く理解され、価格に織り込まれていることです。今日、ビットコインを除けば、多くの暗号ネイティブは長期的なファンダメンタルズの議論に再び関心を持つことは少なくなっています。4年間の苦難を経て、この資産クラスは再び市場に驚きをもたらすための必要条件を備えつつあります。
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) 啓蒙後の暗号経済
前述の通り、暗号経済はこのサイクルにおいて多くの構造的問題を抱えていました。幸い、今や多くの人がそれを認識し、その多くの問題は次第に過去のものとなりつつあります。
まず、デジタルゴールド以外にも、多くのユースケースが複合的な成長を示しており、さらに多くのユースケースが変革の途中にあります。過去数年で、暗号経済は次のような成果を生み出しています。
これらは、これまでに構築されたすべての価値ユースケースの網羅的リストではありませんが、多くのユースケースが実際の価値を示し続けており、暗号資産の価格動向に関わらず、成長を続けています。
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一方、規制圧力の緩和と創始者たちが利益のミスマッチのコスト（Cost of misalignment）に気づき始めたことにより、二重株権・トークンモデル（Dual equity–token models）が修正されつつあります。多くの既存プロジェクトは資産と収益を単一のトークンに統合しつつあり、他のプロジェクトはオンチェーンの収益をトークン保有者に、オフチェーンの収益を株式保有者に帰属させることを明確にしています。さらに、第三者データ提供者の成熟により、開示規範（Disclosure practices）が改善され、情報の非対称性が減少し、分析も向上しています。
同時に、市場は長い時間を経て試行されたシンプルで堅牢な原則に対して、ますます合意を深めています：ビットコイン（BTC）やイーサリアム（ETH）のような希少な価値保存資産を除き、99.9%の資産はキャッシュフローを生み出す必要があるということです。より多くのファンダメンタル投資家がこの資産クラスに参入するにつれ、これらのフレームワークはさらに強化され、合理性も高まるでしょう。
実際、十分な時間があれば、「オンチェーンのキャッシュフローの自主所有権」なる概念は、「自主的なデジタル価値保存」と同等のパラダイム解放として理解される可能性があります。歴史上、いつあなたは匿名のデジタル資産を保有し、プログラムが稼働するたびに地球のどこからでも自律的に支払いを受け取れるのでしょうか？
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この背景のもと、勝ち組のブロックチェーンは次第にインターネットの通貨・金融の基盤として浮上しています。Ethereum（イーサリアム）、Solana、Hyperliquidのネットワーク効果は、資産、アプリケーション、ビジネス、ユーザーエコシステムの拡大とともに高まっています。これらのプラットフォームの非許可設計とグローバルな分散性により、その上のアプリケーションは世界で最も成長の早いビジネスとなり、比類なき資本効率と収益回転速度を誇っています。長期的には、これらのプラットフォームは金融スーパーアプリ（Financial superapp）の潜在的な市場規模（TAM）を支える可能性が高く、これは現在ほぼすべての先進的なフィンテック企業が争う領域です。
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このような背景の中、ウォール街（Wall Street）やシリコンバレー（Silicon Valley）の巨頭たちは、ブロックチェーン計画を推進するために全力を尽くしています。今や毎週のように新たな製品発表があり、トークン化（Tokenization）からステーブルコイン（Stablecoins）まで、あらゆるものが登場しています。
特筆すべきは、暗号経済の以前の時代と異なり、これらの取り組みは実験段階ではなく、実用レベルの製品であり、多くはパブリックブロックチェーン（Public blockchains）上に構築されており、孤立したプライベートシステムではありません。
規制の変化の遅れによる影響が今後数四半期にわたり浸透していく中、これらの活動は加速していくでしょう。規制の明確さが増すにつれ、企業や機関は「これは合法か？」という疑問から、「ブロックチェーンはどのように収益機会を拡大し、コストを削減し、新たなビジネスモデルを解き放つか？」へと関心をシフトさせることができるようになります。
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おそらく最も現状を端的に示す兆候の一つは、多くの業界アナリストが指数関数的成長のモデルを構築していないことです。逸話的証拠を見ると、私の周囲の多くの売り手・買い手の同僚たちは、年率20%以上の高成長を考えることさえ恐れており、あまり楽観的になりすぎることを避けています。
4年の苦難を経て、評価がリセットされた今、私たちに問うべきは、「もしこれが指数関数的に成長したらどうなるのか？」、「夢を持つことが再びリターンをもたらすとしたら？」です。
) 黄昏の時刻（Dusk Moment）
「蝋燭に火をともすことは、影を投じることだ。」
——アーシュラ・ル＝グウィン（Ursula LeGuin）
2018年の涼しい秋の日、疲弊した投資銀行の一日を始める前に、私は一人の老教授のオフィスに入り、ブロックチェーンについて話をしたいと思った。座った後、彼は私に、疑念を抱く株式ヘッジファンドマネージャーとの対話を再現してくれた。その人物は、暗号通貨は「核の冬」に入りつつあり、「問題の解決策を探す段階だ」と主張していた。
彼は私に、持続不可能な主権債務負担と崩壊しつつある機関信用についての突撃的な解説をした後、最終的にこう語った：「10年後、世界は私たちがこの並行システムを築いたことに感謝するだろう。」
その時点から10年は経っていませんが、彼の予言は非常に先見の明があったように思えます。なぜなら、暗号通貨は次第に「タイミングが整った（Timing is right）」という考えに近づいているからです。
同じ精神に則り、この記事の核心は、「世界はここで構築されているものを過小評価している」という証明です。私たち投資家にとって最も重要なのは、「長期的なチャンスが過小評価されている」ことです。
最後の部分は重要です。なぜなら、暗号通貨は圧倒的に見える一方、あなたの最も好きなトークンは実際にはゼロに向かっている可能性もあるからです。暗号通貨が不可阻挡になるもう一つの側面は、より激しい競争を引き寄せており、成果を出すプレッシャーはかつてないほど高まっています。前述の通り、機関や企業の参入により、多くの弱者は淘汰される可能性が高いです。これは彼らがすべてを勝ち取る、あるいは技術を独占するという意味ではなく、唯一のネイティブプレイヤーだけが世界の再定義の中心に立つことを意味します。
ここでのポイントは、悲観的になるためではありません。すべての新興技術分野において、90%のスタートアップは失敗します。今後数年でより多くの失敗例が公に明らかになるかもしれませんが、それがあなたの大局観を妨げるべきではありません。
もしかすると、暗号通貨ほど時代精神（Zeitgeist）に合った技術はないかもしれません。先進国の信頼低下、G7諸国の持続不可能な政府支出、最大の法定通貨発行国の公然たる通貨価値下落、国際秩序の非グローバル化と断片化、そして旧体制よりも公平な新システムへの渇望の高まり。ソフトウェアが世界を飲み込み続ける中、AIが最新の加速器となり、若い世代が老いたベビーブーマーから富を継承する中、暗号経済が自らのバブルから抜け出す絶好のタイミングです。
多くのアナリストは、ガートナーのサイクルやカルロタ・ペレス（Carlota Perez）の「熱狂後（Post-frenzy）」段階といった古典的枠組みを用いてこの瞬間を定義し、最良のリターンは過去のものとなったと示唆しています。次に来るのは、より退屈なツール化の段階ですが、実際はもっと面白いのです。
暗号経済は、単一の成熟した市場ではなく、「異なる採用曲線上にある一連の製品とビジネスの集合体」です。さらに重要なのは、技術が成長段階に入ると、投機は消えず、感情の変化とイノベーションのペースに伴って上下動するということです。投機の時代は終わったと語る人は、単に飽きているか、あるいは歴史を理解していないだけかもしれません。
懐疑的であることは妥当ですが、愚痴をこぼす必要はありません。私たちは通貨、金融、そして最も重要な経済機関のあり方を再想像しています。これは挑戦に満ちていますが、同時に楽しくエキサイティングでもあります。
あなたの次の課題は、この新たに形成されつつある現実をどう最大限に活用するかを見極めることであり、終わりのないツイート（Tweet threads）を書いて「すべては失敗に終わる」と論証することではありません。
幻滅と不確実性の霧を越え、新時代の夜明けに賭ける覚悟を持つ者たちにとって、それは一生に一度の機会となるだろう。
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