作者：Mandy 、 Azuma，Odaily 星球日報
この週末、内憂外患の中、暗号通貨市場は再び血の洗礼を受け、BTCは現在Strategyの持倉コスト7.6万ドル付近でためらっている。競争通貨は価格を見るだけで自分の目を突きたくなるほどだ。 そして目の前の凋落の背後で、最近プロジェクト、ファンド、取引所と話した後、私の頭の中に繰り返し浮かぶ疑問がある：1年後、暗号通貨市場は一体何を取引しているのか？ そしてその根本的な問題は：もし一次市場が「未来の二次市場」を生み出さなくなったら、二次市場は1年後何を取引しているのか？取引所はどのように変わるのか？ 競争通貨はすでに死んだ、というのは古くからの常識だが、過去1年、市場にはプロジェクトが不足しているわけではない。毎日依然としてTGE待ちのプロジェクトが列をなしている。メディアとして、私たちは依然として高頻度でプロジェクト側と連携し、市場に情報を発信している。 （注意：この文脈で「プロジェクト」と言うとき、多くは狭義の「プロジェクト側」を指し、最も簡単に言えばEthereumやEthereumエコシステムを標的としたプロジェクト――基盤インフラや各種分散型アプリケーション、そして「発行通貨プロジェクト」であり、これが我々業界でいうネイティブなイノベーション・起業の礎となる。だからMemeや他の業界の基盤ともなる。） 時間軸を少し遡ると、私たちが避けてきた事実に気づく：**これらのTGE間近のプロジェクトはすべて「ストックの古いプロジェクト」**であり、多くは1〜3年前に資金調達を行い、今やついにトークン発行の段階に到達したものである。内外の圧力により、やむなくトークン発行に踏み切ったケースも多い。 これはまるで「業界の在庫一掃」か、あるいはもっと厳しい言い方をすれば、列をなしてライフサイクルを終え、発行を済ませ、チームや投資家に説明をつけて、静かに死を待つ、あるいは資金を使い果たしながら天降る奇跡を祈る、という状態だ。 一次市場は死んだ 私たちのように、1CO時代、あるいはそれ以前から業界に入り、何度も牛市と熊市を経験し、業界の恩恵を受けて多くの個人を見守ってきた「老人」にとって、潜在意識の中ではいつも思う：長い時間が経てば、新しいサイクル、新しいプロジェクト、新しいストーリー、新しいTGEは必ず現れる。 しかし実際は、私たちはすでに快適ゾーンから遠く離れている。 具体的なデータを見てみると、最近の4年サイクル（2022-2025）において（買収、IPO、公開募資などの特殊な一次市場活動を除くと）、暗号業界の資金調達件数は明らかに減少傾向にある（1639 > 1071 > 1050 > 829）。
実際の状況はデータ以上に厳しい。一次市場の変化は単に総額の縮小だけでなく、構造的な崩壊も伴っている。 過去4年間、業界の新血を担うアーリーラウンド（エンジェル、シード前、シード）の資金調達件数（825 ➡️ 298）は、全体よりも大きく落ち込み（63.9%の減少）、一方で全体の減少幅（49.4%）よりも大きい。一次市場の産業への血液供給能力はずっと縮小している。 少数の資金調達件数が増加傾向にある分野は、金融サービス、取引所、資産管理、決済、AIなどの暗号技術を用いた応用だが、私たちとの関係は限定的で、ほとんどは「発行通貨」にはならない。対照的に、L1、L2、DeFi、ソーシャルなどのネイティブな「プロジェクト」の資金調達は、より顕著に減少している。
図表出典：Crypto Fundraising
誤解されやすいデータは、資金調達件数が大きく減少している一方で、単一の資金調達額は上昇していることだ。その主な理由は、前述の「大型プロジェクト」が伝統的金融側から大量資金を獲得し、平均値を引き上げているためだ。また、主流VCは少量の「超大型プロジェクト」に賭ける傾向があり、例えばPolymarketの複数ラウンドの億ドル規模の資金調達などがそれにあたる。 そして暗号資本側から見ると、この頭重脚軽の悪循環はより顕著だ。 先日、業界外の友人から、ある著名な超老舗暗号ファンドが資金調達を行っているが、彼はDeckを見て、「彼らのリターンは『これほど悪い』のか」と疑問を持った。以下の表は、そのDeckの実データであり、ファンド名は伏せ、2014-2022年のパフォーマンスだけを抜粋したものだ。
はっきりとわかるのは、2017〜2022年の間に、このファンドのIRRとDPIに明らかな変化が起きていることだ。前者はファンドの年率リターンを示し、「帳簿上の儲け能力」を反映し、後者は実際にLPに返還された現金の倍数を示す。 異なる年度（ヴィンテージ）ごとに見ると、このファンドのリターンは非常に明確な「サイクル断層」を示している。2014〜2017年に設立されたファンド（Fund I、Fund II、Fund III、Fund IV）は、全体的にリターンが優れており、TVPIは一般に6x〜40xの範囲、Net IRRは38%〜56%を維持し、DPIも高水準に達している。これらのファンドは、早期の暗号インフラや主要なプロトコルの0から1への時代の恩恵を享受し、帳簿上の利益だけでなく、大規模なキャッシュアウトも完了している。 一方、2020年以降に設立されたファンド（Fund V、Fund VI、2022年のOpportunity Fund）は、明らかに低下し、TVPIは1.0x〜2.0xの範囲に集中し、DPIはほぼゼロまたは非常に低い。これは、リターンが帳簿上にとどまり、実質的な退出益に変わっていないことを意味する。評価額の上昇、競争の激化、プロジェクトの質の低下を背景に、一時市場は「新ストーリー＋新資産供給」による超過収益構造を再現できなくなっている。 データの裏にある真実の物語は、2019年のDeFiサマー熱狂の後、暗号ネイティブなプロトコルの一次市場評価が虚高だったことだ。そして、それらのプロジェクトが2年後に本格的に発行したとき、ストーリーの乏しさ、業界の締め付け、取引所の支配、協議の虚高、そして2年後の発行時に直面したストーリーの乏しさ、業界の収縮、取引所の臨時Term変更などの状況は、一般的に期待外れで、市場価値の逆ざやも見られ、投資家は弱者となり、ファンドは臨時にTermを変更し、困難に直面している。 しかし、これらのサイクルのミスマッチな資金は、部分的に産業の虚偽の繁栄を演出し続けてきたが、直近2年の巨大スター・ファンドの資金調達時に、真の数字の惨状が直観的に見えてきた。 私が例示したファンドは、現在の管理規模が約30億ドルに達しており、これもまた、産業のサイクルを観察する鏡の一面だ。成功しているかどうかは、もはや単一のプロジェクトの選択だけの問題ではなく、潮流はすでに去った。 そして、老舗ファンドも今や資金調達は困難だが、存続し、静かに管理費を稼ぎ、AIへの転換を模索しているケースもある。一方、多くのファンドはすでに閉鎖、または二次市場にシフトしている。 例えば、中国市場の「イーサリアムの王様」易理華さんは、かつて一次市場の代表的な人物だったことを誰も覚えていないだろう。彼は年間100以上の投資案件を行っていた。 競争通貨の代替品は決してMemeではない 暗号ネイティブプロジェクトの枯渇を語るとき、反例としてMemeの爆発がある。 過去2年間、業界では「競争通貨の代替はMemeだ」という言説が繰り返し語られてきた。 しかし今振り返ると、その結論は実は誤りだったと証明されている。 Memeブームの初期、私たちは「主流競争通貨を使った遊び」＝Memeを遊んでいた――大量のMemeプロジェクトの中から、ファンダメンタル、コミュニティの質、ストーリーの合理性を選別し、長期的に存続し、血を入れ替えながら成長し、最終的にDogeや「次のビットコイン」になる可能性のあるプロジェクトを探していた。 しかし今、もし誰かが「Memeを持ち続けろ」と言ったら、あなたは間違いなく頭がおかしくなったと思うだろう。 今のMemeは熱狂の即時実現メカニズム：注目と流動性のゲームであり、DevやAIツールによる大量生産の産物であり、 寿命が非常に短く、供給は絶えず続く資産形態だ。 それは「存続」を目標とせず、「見られること、取引されること、利用されること」を目標としている。 私たちのチームにも、長期的に安定して利益を上げているMeme取引者が何人かいるが、彼らが注目しているのはプロジェクトの未来ではなく、リズム、拡散速度、感情構造、流動経路だ。 誰かが「今のMemeは遊べない」と言うが、私の見解では、トランプの「最後の一撃」以降、Memeは新たな資産形態として本当に成熟しつつある。 Memeはもともと「長期資産」の代替品ではなく、注意力金融と流動性ゲームに回帰したものであり、それはより純粋で、より残酷で、多くの普通のトレーダーには向かない。 外部解決策を模索する 資産のトークン化 では、Memeが専門化し、ビットコインが機関化し、競争通貨が萎縮し、新しいプロジェクトが断絶しつつある今、私たちのような普通の投資家で、価値研究や比較分析を好み、投機的性質を持ちつつも純粋なハイフリーク賭博ではなく、持続可能な発展を望む者は何をすればいいのか？ この問いは、個人投資家だけの問題ではない。 取引所やマーケットメーカー、プラットフォーム側にも関わる問題だ――結局、市場はいつまでも高いレバレッジや過激な契約商品だけに頼って活性化を維持できるわけではない。 実際、既存のロジックが覆され始めるとき、産業はすでに外延的な解決策を模索し始めている。 私たちが議論している方向性は、伝統的な金融資産を再パッケージ化し、チェーン上で取引可能な資産にすることだ。 **株式のトークン化や貴金属資産が、取引所の重点戦略となりつつある。**中央集権取引所から分散型プラットフォームHyperliquidまで、この道を突破口とみなしており、市場も好意的な反応を示している――先週の貴金属の最も熱狂的な数日間、Hyperliquidの1日あたり銀の取引量は一時10億ドルを突破し、仮想株、指数、貴金属などのストーリー資産が取引量トップ10の上昇を牽引した。
確かに、今のスローガンの中には、「伝統的投資家に新たな選択肢を、低ハードルで提供」などといったものもあるが、実現はまだ早く、現実的ではない。 しかし、暗号ネイティブの視点から見ると、これは内部の問題を解決する可能性がある：ネイティブ資産の供給とストーリーが鈍化し、古い通貨は萎み、新通貨の供給断絶後、暗号取引所は市場に何を新たに提供できるのか？ 資産のトークン化は私たちにとって取り組みやすい。過去、私たちが研究してきたのは、パブリックチェーンエコシステム、プロトコル収益、トークンモデル、アンロックのリズムとストーリー空間だ。 今や研究対象は、マクロデータ、財務諸表、金利予想、産業サイクル、政策変数へと変わりつつある。もちろん、その多くはすでに研究を始めている部分もある。 本質的には、これは投機ロジックの移行であり、単なるカテゴリーの拡張ではない。 金や銀のトークンを上場させることも、単にいくつかの通貨を追加するだけではなく、新たな取引ストーリーを導入しようとしている――従来の金融市場の変動とリズムを暗号通貨取引システムに取り込むことだ。 予測市場 「外部資産」をチェーンに取り込むことに加え、もう一つの方向性は、「外部の不確実性」をチェーンに取り込むこと――予測市場だ。 Duneのデータによると、先週末の暗号相場の暴落にもかかわらず、予測市場の取引は依然として活発で、週の取引件数は過去最高の2639万回に達し、トップのPolymarketは1334万回、次のKalshiは1188万回の取引を記録している。
予測市場の展望や規模予測については、本稿では詳述しない。Odailyは最近毎日2本以上の予測市場分析記事を書いている……皆さんも検索してみてほしい。 私が暗号ユーザーの視点から話したいのは、なぜ私たちが予測市場を遊ぶのか、ということだ。私たちは賭け犬なのか？ もちろんだ。 実は、長い間、競争通貨のトレーダーは本質的に技術を賭けているのではなく、事象を賭けている。上場するか、協力発表があるか、通貨を発行するか、新機能を追加するか、規制の好材料か、次のストーリーに乗れるか―― 価格は結果であり、事象こそが出発点だ。 そして予測市場は、この「価格の隠れた変数」を直接取引可能なオブジェクトに分解した最初の仕組みだ。 もう、トークンを買って間接的に結果を賭ける必要はなく、「起こるかどうか」に直接賭けることができる。 さらに重要なのは、予測市場は「新プロジェクトの供給断絶」「ストーリーの希少性」といった環境に適応している点だ。 取引可能な新資産が増えない一方で、市場の関心はマクロ、規制、政治、大物の行動、重要産業の節目に集中している。 言い換えれば、取引可能な「対象」は減少しているが、「事象」の取引はむしろ増えている。 これが、近年の予測市場の流動性のほぼすべてが、暗号ネイティブではない事象から生まれている理由だ。 **本質的には、外部世界の不確実性を暗号通貨取引システムに取り込むことだ。**取引体験も、従来の暗号トレーダーにとってより親しみやすくなる。 核心は、「この結果、起こるか？」と、「今の確率は高いか安いか？」の二つに極端に簡素化されている。 Memeと違い、予測市場のハードルはスピードではなく、情報判断と構造理解にある。 これを聞いて、「私もやってみようかな」と思った人もいるかもしれない。 結び もしかすると、いわゆる暗号界は遠い将来に最終的に消滅するかもしれないが、その前に私たちはまだ努力を続けている。新通貨駆動の取引が徐々に退場した後、市場には新たな、参加ハードルが低く、ストーリー伝播性を持ち、持続可能な投機の媒体が必要だ。 あるいは、市場は消えず、ただ移行するだけだ。一次市場が未来を生み出さなくなったとき、二次市場で本当に取引できるのはこの二つ――外部世界の不確実性と、再構築可能な取引ストーリーだ。 私たちにできることは、また一つの投機パラダイムの移行に先んじて適応することかもしれない。
