執筆者：Noveleader
翻訳：Ken, Chaincatcher
2021年に遡ると、あなたは暗号通貨への投資を始め、この業界のファンとなり、その仕組みに夢中になり、適切に操作すれば誰でも大儲けできると信じていました。多くの富豪誕生の物語を目の当たりにし、ビットコインへの直接投資も良い戦略だと考えるようになりました。あなたが見てきたデータによると、ビットコインは最も成長速度の速い資産の一つであり、その時価総額が1兆ドルの節目に達するスピードは、どの企業よりもはるかに速かったのです。
今日に目を向けると、あなたは家庭の夕食会に座っており、皆が自分の投資ポートフォリオについて話し、長期的に良好なパフォーマンスを見せているS&P500指数に満足しています。あなたはスマートフォンを取り出し、自分の投資ポートフォリオが史上最高値から60％縮小しているのを見て、ため息をつき、静かにもう一口ご飯を食べます。
従兄弟が笑いながら尋ねます。「ねえ、君はずっと暗号通貨に投資してるんだろ？パフォーマンスはどうだい？」彼はさらに付け加えます。「本当に良かった、俺は遠ざかっていて、金を投じていなくて。」
あなたは言葉に詰まります。反論の理由が見つからないのです。あなたは言えるかもしれません、ニューヨーク証券取引所がオンチェーン化を計画し、24時間365日の取引を導入しようとしていること、ブラックレッドが短期国債のトークン化を進めていること、RobinhoodがL2テストネットをリリースしたばかりで、他にも多くの機関が暗号技術を採用しつつあること。しかし、あなたは黙り込みます。なぜなら、自分が大きく損失を出していることを知っており、これらの要素はあまり役に立たないと感じているからです。
あなたは困惑します。なぜなら、ビットコインの価格があなたが最初に投資した時点の水準にまで後退しているからです。しかも、あなたはビットコインだけに投資したわけではありません。それはあなたのポートフォリオのほんの一部に過ぎません。あなたは他にも多くの暗号通貨を見つけ、その中には大きな上昇余地があると考えたものもあります。たとえばCoinGeckoにリストされている17,000以上のトークンの中の一つ、あるいはPumpfunなどのプラットフォームで過去1、2年に発行された何百万ものトークンの中の一つです。
長年にわたり、多くのトークンが作られてきましたが、業界の健全な発展のためには、その99％がゼロに帰す必要があります。
この事実は次のことからも明らかです。上位5つのトークンが暗号市場の時価総額の84.4％を占めており、残りのトークンの扱いに頭を悩ませます。残りの市場（15.6％、約3300億ドル）は、何千もの他のトークンで構成されています。
より直感的に理解するために、従来の金融市場と比較すると、暗号市場の集中度ははるかに高いです。米国株式市場では、テクノロジーの7巨頭が時価総額の31％を占め、S&P500（上位500社）は84.7％を占めています。従来の金融は暗号通貨よりもはるかに多くの企業を抱えていますが、その時価総額の比率は、暗号のトップ5とほぼ同じです。
もし暗号業界が類似の代表性分布を目指すなら、次のいずれかのシナリオが成立する必要があります。
・トップのトークンが価値を下げ、下位のトークンが上昇する。
・巨大な外部流動性の流入や大規模な採用が起こる。
・下位のトークンが価値を失い、トップのトークンに取って代わられる。
健全なシステムにとっては、最初のシナリオの方が価値の分配には適していますが、実際には起こりにくいです。なぜなら、多くの資産がビットコインに連動しており、これは主要資産の信頼が失われつつあることを意味し、望ましい状況ではありません。
一部のトークン、例えばHYPEは、時間とともに市場シェアを獲得しています。これは、その強力な市場受容とプロダクト・マーケット・フィットによるものです。Hyperliquidは昨年の数少ない勝者の一つであり、プラットフォームの収益の大部分をトークンの買い戻しに再投資しているため、トークンとプロダクトの一貫性が非常に高いです。
次に、外部の実体（または機関）から価値を引き出す第二のシナリオについて考えます。暗号業界はデジタル資産の信託・ファンドにおいては一定の成果を上げており、少なくとも蓄積量の面では良好です。ただし、価格は大きく下落しています。ビットコインのデジタル資産信託は、流通供給量の5％にあたる997,257BTCを蓄積しています。イーサリアムは616万ETH（流通供給量の5.1％）です。これらは、主要資産の流通供給量のかなりの部分を占めていると考えられ、今後のさらなる介入は少数の実体に過度のコントロールを集中させるリスクがあります。
最後のシナリオは、迅速に起こる必要があります。その理由は次の通りです。
・トークンは毎月解放されており、今後数年間で大量の供給が解放される見込みです。今年だけでも、トークンの解放により市場に85億ドル相当の価値が追加され、今後5年間でその数字は171億ドルに達します。ただし、これらの供給解放と売却圧力を吸収できる需要が十分にあるかは不明です。
ほとんどのトークンにとって、異常なトークンエコノミクスやその他の要因と相まって、これらはゼロに向かう運命にあります。
需要を増やすには、これらのプロジェクトが商業的に成功する必要があります。しかし、多くの暗号事業は失敗に終わっています。DeFiLlamaにリストされた5600以上のプロトコルのうち、過去30日間に100万ドル超の収益を上げたのはわずか76件（1.3％）です。
面白いことに、その閾値を10万ドルに下げても、該当するプロトコルは237件に過ぎません。
また、収益の集中度を見ると、2025年のトップ10のプロトコルが全収益の80％を占め、トップ3は64％を占めています。Tetherだけで暗号業界の総収益の44％を占めており、驚くべきことに、この10のプロトコルのうち、これまでにトークンを発行したのは3つ（Hyperliquid、Pumpfun、Jupiter）だけです。これらのパフォーマンスを振り返ると、HYPEが最も良好です。
これも一つの示唆です。トークンを発行することが常に最良の選択肢ではないということです。
2025年には、約118の主要トークンが発行され、そのうち84.7％がトークン発行時の評価を下回っています。これらの数字は非常に悪く、多くの場合失望を招き、新規トークンへの投資が価値があるかどうか疑問視される原因となっています。これらのトークンはバブルのような評価で発行され、年間の価格動向は懸念されるものであり、今もなお下落傾向にあります。これは、より広範な市場環境も良好ではないためです。
10/10（すべてを変える日）
「10月の清算イベント」は、マクロ経済の圧力が設計の欠陥を浮き彫りにしたことによって引き起こされました。これは、暗号分野の多くの脆弱な設計を露呈させました。例えば、Binanceのような中央集権型取引所は、USDe、BNSOL、wBETHなどの資産価格の誤りにより、数百万ドルのポジションが清算されました。また、SiloやMorphoのような貸付プロトコルも、数週間後のStream Financeの破綻事件で不良債権を積み重ねました。
それ以来、資産価格は回復せず、1億9千万ドルの清算連鎖は今も私たちに影響を及ぼしています。DeFiの総ロックされた価値はこの事件以降、44％減少し（1650億ドルから940億ドルへ）、プロトコルの収益も減少、熊市が本格的に始まりました。
一貫性の問題
車を運転しているときにハンドルを少し離すと、車は逸れることがありますか？もしそうなら、ハンドルとタイヤの位置合わせに問題があることを示しています。同様に、暗号分野では、プロトコルとその発行したトークンの間にこの一貫性の問題が頻繁に起こります。昨年12月、CircleがInterop Labs（Axelarの相互運用性スタックの背後にあるチーム）を買収した際、AXLトークンは取引に含まれておらず、発表後にトークン価格は暴落しました。これが不一致の例です。
なぜこの不一致が起こるのか？一つのプロジェクトには通常、二つの実体があります。ラボと分散型自治組織（DAO）／トークンホルダーです。ラボはトークンエコノミクスにおける「チーム」であり、プロジェクトの初期開発者です。彼らは一部の株式を売却し、早期に投資家にトークンを配布して資金を調達し、成長を促します。場合によっては、ベンチャーキャピタルも予想以上に有利な条件（例：リファンド権）を得ることもあります。
トークンは企業の法的代表ではなく、株式のように企業の利益に対する実質的な権利も提供しません。投資家はトークンを受け取るとき、所有する株式を通じてこれらの権利を持ちます。彼らはより有利な立場にありますが、トークンホルダーはどうでしょうか？製品とトークンを連動させる点で、完全にプロジェクト側に依存しています。
これはごく少数のプロトコルだけが気にしている問題です。彼らは通常、トークン買い戻しを通じてこの一貫性を示します。Hyperliquidは買い戻しを通じてこの一貫性を強化しています。中には、収益の一部を使ってプロトコルの成長を促進すべきだと主張する人もいます。例えば、インセンティブや保険基金の強化です。彼らの意見も一理あります。これらは確かに重要ですが、良いトークンを基盤にした堀を築くことが最良のマーケティング戦略です。ユーザーを富ませることこそ、製品が最もできることです。Hyperliquidは最初のエアドロップでこれを実現しました。
Aaveは最大の分散型金融プロトコルとして、収益を使った買い戻しを行っていますが、資金の使途や成長促進のための議論もあります（私は現在の不一致を理解し、DAOとラボがAAVEトークンの利益のためにこの問題を解決すべきだと考えています）。昨年、Uniswapはトークンの発行から5年以上経って、トークンとホルダーの利益を完全に一致させることに成功しました。
これらのプロトコルは、保有者の利益を実際に守っています。もちろん他にも例はありますが、数は少なく、私たちの求める水準には届きません。これらは価値が上がるべきトークンです。その他のすべては下落すべきであり、人々は収益を生み出し、トークンと最も一貫性のあるプロトコルに乗り換えるべきです。これらは買い戻しを行い、内在的な成長を実現し、新たな方法でより多くのユーザーを惹きつけようとしています。
では、これらのトークンは最良の投資選択か？おそらく違います。私は財務アドバイスはしません。ただ、投資する際に何を重視すべきかを伝えるだけです。値上がりも値下がりも、最終的には数年にわたるトークン解放（トークンエコノミクス）、配布されるインセンティブ（希薄化のリスク）、その他の支出に依存します。買い戻し計画があっても、売却圧力は依然として高い可能性があります。
結び
暗号業界は現在、再編の段階にあります。投機的なトークンは資金流入を止め、基盤となる事業を支える真のトークンだけが浮上してきます。多くの人はこれに気づいておらず、チャンスを見逃していますが、実際に収益を上げているプロトコルこそが最終的な鍵です。
それらはすでに成長を始めており、トレンドを形成しつつあります。今日ではなくとも、すぐにでも流行るでしょう。
キャッシュフローを生まないトークンの時代は終わりました。昨年の数多くの失敗例がそれを証明しています。これが、MegaETHのように重要なパフォーマンス指標に基づく発行が意味を持つ理由です。まず、チェーンとその製品の需要を確認し、収益データを運用し、その後にトークンを発行します。もう一つの興味深いモデルは、Ethenaと協力してUSDmをリリースし、ステーブルコインによる価値流出を防ぎ、トークン買い戻しに利用することです。彼らのモデルが成功するかどうかは時間が証明しますが、これは現代のトークン発行のあり方を見直す良い出発点です。
だから、暗号業界は進化していると信じており、大半の暗号資産はゼロに向かうべきだと考えています。ただし、少数の例外もあります。
