執筆者：易和
過去5年間、米国証券取引委員会（SEC）は暗号通貨市場の規制を継続的に強化してきた。最初は個別の詐欺事件に対する散発的な執行から始まり、次第に取引所、貸付プラットフォーム、ステーブルコイン、分散型金融（DeFi）を網羅する体系的な規制枠組みへと進化している。
本稿では、2021年から2025年までのSECの重要な規制動向を整理し、その規制の論理を分析、今後の展望を予測する。中国の読者が米国の暗号規制の動きを理解する上で、これらの動向を把握することは、世界的なデジタル資産のコンプライアンス動向を掴む重要な参考となる。
一、2021年：体系的な執行と基調の確立
2021年はSECが暗号市場に体系的に介入した元年である。この年、新任のゲイリー・ゲンスラー委員長がSECのトップに就任し、暗号規制を最優先課題に掲げた。
3月、LBRY社事件が幕を開ける。SECは未登録の証券発行を理由に、ブロックチェーン動画共有プラットフォームLBRY社を提訴。2016年から2021年までに、「LBRY Credits」トークンの販売を通じて投資家から1100万ドル超の資金と暗号資産を調達したが、証券登録義務を履行しなかった。これは、Howeyテスト（資産が投資契約に該当するかを判断する基準）が暗号トークンに広く適用されることを明示した事例である。
5月、BitConnectのプロモーター事件は、暗号貸付詐欺の規模を浮き彫りにした。SECは、20億ドル規模の未登録暗号貸付詐欺を運営したBitConnectの推進者を提訴。未登録のBitConnectコインを販売し、世界中の米国投資家から資金を集めていた。この事件は、SECがICOや暗号貸付詐欺に対して継続的に注目していることを示す。
7月、Coinscheduleの「托市」事件では、情報開示の側面に規制の手が伸びる。SECは、報酬を開示せずにICOトークンの評価を行ったCoinscheduleを提訴。証券法第17条(b)違反とされる。この事件は、市場に対し、インフルエンサーや評価機関、プロモーションプラットフォームの隠れた利益相反もSECの監視対象であることを警告した。
8月3日、ゲンスラーはアスペン安全保障フォーラムで重要な演説を行った。暗号資産を「高い投機性を持つ価値保存手段」と定義し、「西部開拓時代の狂騒」的な投資リスクを警告。多くのトークンがHoweyテストの基準を満たし、投資契約に該当すると指摘した。特に、株式トークンやステーブルコインなどの合成証券を提供する商品は米国証券法の適用対象であると明言した。この演説は、その後4年間の規制方針の基調を決定づけた。
同月、DeFiの貨幣市場事件は、SECが分散型金融プロトコルに初めて執行の矛先を向けた事例となる。被告はスマートコントラクトを通じて「mTokens」や「DMG」トークンを販売し、3000万ドルを調達したが、登録を怠っていた。SECは、分散型の技術形式が証券規制の免除理由にならないことを明確に示した。
8月9日、Poloniex取引所の執行事件では、SECが暗号通貨取引所に対して初めて直接的な執行措置を取った。2017年から2019年にかけて、未登録の取引所・ブローカーとして運営し、デジタル証券の取引を促進したとして提訴。最終的に1000万ドル超の和解に至り、米国内で運営される暗号取引所に警鐘を鳴らした。
9月1日、SECはBitConnectプラットフォームとその幹部に対し、20億ドル規模の詐欺事件に関与したとして訴訟を提起。借入保証の約束をしながら履行できず、流動性を引き揚げる前に独自トークンBCCを大量販売した。後に関係者の逮捕と資産凍結に至る。
9月14日、ゲンスラーは上院銀行委員会に証言し、SECの規制優先事項を体系的に説明した。未登録トークン販売、暗号取引・貸付プラットフォーム、ステーブルコイン発行者、暗号資産の保管について言及。CFTCや銀行監督当局との連携を強調し、議会に規制の明確化を求めた。大多数の暗号トークンは証券に該当するとの立場も再確認した。
二、2022年：トークンから推進者へ、規制の境界拡大
4月4日、ゲンスラーはペンシルベニア大学法科大学院の資本市場協会での講演で、SECの規制枠組みをさらに深めた。取引所に上場された数百種のトークンのうち、証券でない可能性は「ごくわずか」と指摘。暗号プラットフォームは従来の証券取引所と同じように登録を促進すると述べた。ステーブルコインについては、規模が1830億ドルに達し、金融安定性やマネーロンダリング対策、投資者保護のリスクがあると警告した。
9月19日、Sparksterの和解事件は情報開示義務を再確認させた。SparksterとCEOは、未登録のSPRkトークン販売で3000万ドルを調達し、投資者に対し3500万ドルの補償金を支払うことで合意。一方、暗号インフルエンサーのIan Balinaも、秘密裏に報酬を受け取りながら開示しなかったとしてSECに提訴された。この事件は、トークン発行者は登録義務を負い、推進者は利益関係を開示すべきことを示した。
10月3日、Kim Kardashianの事件は、当年最も注目された執行事例の一つ。彼女はEthereumMax（EMAX）トークンの宣伝に25万ドルの報酬を受け取りながら、Instagramで数億人のフォロワーに対し何の開示もせずに投稿。最終的に126万ドル超の利益返還と罰金を支払って和解した。SECの命令は、EMAXが証券として発行された商品であり、Kardashianの投稿は証券法の開示義務に違反していると指摘。エンターテインメント界の著名人も規制対象となった。
三、2023年：大手企業の摘発と業界への衝撃
2023年はSECによる暗号業界への最も激しい規制年となった。
1月12日、GeminiとGenesisの事例は、暗号貸付商品の法的リスクを浮き彫りにした。SECは、Gemini Trustとその提携貸付業者Genesis Global Capitalが、未登録の証券類商品を米国投資家に提供したと指摘。Gemini Earnプログラムを通じて暗号資産を貸し出し、利息を得る仕組みであった。Genesisの資金凍結後、SECは訴訟を提起した。これは、資産の裁量権を持つ暗号資産金融商品は登録義務があることを示す。
1月19日、FTXとサム・バンクマン-フリード（SBF）の詐欺事件は、SECの最も著名な案件の一つ。SECは、SBFが株式投資者を騙し、FTXを安全な取引所と偽りながら、数十億ドルの顧客資金をハイリスクヘッジファンドのAlameda Researchや未承認の事業に流用したと提訴。証券法第17(a)条やルール10b-5（反詐欺規定）違反も併せて指摘された。これは、暗号企業の株式調達も証券詐欺の規制対象であることを示す。
同日、Nexo Capitalの和解事件では、暗号貸付分野の規制が再確認された。Nexoは、2020年中頃から米国顧客向けに「Earn Interest Product（EIP）」を販売しながら、証券登録を行わなかったとして、4500万ドルの罰金と米国でのサービス停止を命じられた。BlockFiやCelsiusと同様に、これらのプラットフォームの提供する投資契約は登録義務がある。
6月5日、Binanceと赵长鹏（CZ）に対する訴訟は、SEC史上最大規模の取引所規制事件となる。13項目の告発内容は、未登録の取引所・ブローカー・清算機関としての運営、米国ユーザーへのアクセス制限を偽る行為、資金の混用、多数の未登録証券（BNBトークン、BUSDステーブルコイン、暗号貸付商品、ステーキングサービス）を提供している点を指摘。これにより、SECは世界最大の暗号取引所に対しても証券法の適用を徹底しようとしている。
6月6日、Coinbase事件も続く。SECは、米国最大の規制準拠取引所であるCoinbaseが2019年以降、未登録の証券取引所・ブローカー・清算機関として運営し、数十億ドルの暗号証券取引を促進したと指摘。さらに、同社の「ステーキング・アズ・ア・サービス」も未登録証券と認定された。米国の規制と実務の矛盾を露呈させる事例となった。
12月22日、BarnBridgeDAOの事例はDeFiの規制境界を新たに示した。SECは、BarnBridge DAOとその創設者が、2021年から2023年にかけて「SMART Yield」債券（暗号資産プールの優先・劣後層を持つ構造化商品）を販売し、5億ドル超を調達したが、これらは未登録の証券と認定。DAOの資産プールも未登録の投資会社とされた。最終的に、利益返還約150万ドルと罰金を科された。この事例は、完全な分散型DAOであっても、証券類を発行すれば規制対象となることを示す。
四、2024年：初勝利と限定的譲歩
1月10日、現物ビットコインETFの承認声明は、2024年の象徴的事件となった。コロンビア特別区控訴裁判所が、SECのGrayscaleビットコインETFの否決を覆したことで、SECは複数のビットコイン現物ETFの承認を余儀なくされた。ゲンスラーは声明で、これは裁判所判決の結果であり、ビットコインのみが「非証券商品」として扱われるもので、暗号市場全体の立場を示すものではないと強調。なお、イーサリアムなど他のトークンは依然として証券法の適用下にあるとした。
4月5日、Terraform LabsとそのCEOドー・クウォンに対する陪審裁判の勝訴は、重要な法的マイルストーンとなった。2023年2月、SECはTerraformとドー・クウォンに対し、アルゴリズム安定コインTerraUSD（UST）の安定性に関する虚偽陳述と、著名な決済提携先の虚偽表示を理由に民事訴訟を提起。2024年4月、陪審は被告側の責任を認め、SECのGurbir Grewalは高く評価した。これにより、数百億ドルの時価総額を消失させた行為に対し、法的責任を追及できることを示した。これは、暗号資産案件でSECが初めて陪審裁判に勝利した例であり、情報開示と反詐欺規則の適用性を再確認させた。
7月2日、Grewalの「暗号執行時代」演説では、SECの執行成果と今後の方針を体系的に総括した。暗号資産には例外はなく、プラットフォーム、貸付商品、トークンは全面的に開示と登録を義務付けると強調。FTXの資金流用や未登録取引所の事例を挙げ、今後もCFTCやFRB、財務省と連携し、ステーブルコインやマネーロンダリング対策に取り組む方針を示した。
五、2025年：変革の兆し、対抗から規範へ
2025年に入り、SECは引き続き執行圧を維持しつつも、業界に対して規制の道筋を示す動きも見せ始めた。
1月23日、SAB122の公布は、会計処理面での重要な調整を示す。SECの最高会計責任者は、2022年3月に発表されたSAB121（暗号資産の会計処理に関する指針）を撤回。これは、経由商が顧客の暗号資産を負債として計上することを求め、業界や議会から批判を浴びたため。SAB122の撤回は、引き続きSECの取引・市場部門が詳細に検討を進める段階に戻すものであり、既存の登録義務の免除を意味しない。
12月17日、経由商の暗号資産管理に関する声明は、2025年の最も重要な政策進展の一つ。SECの取引・市場部門は、Rule 15c3-3の枠組み下での顧客暗号資産の合法的保管について、非拘束的な従業員声明を発表。具体的には、秘密鍵の「実質的管理」やリスク評価、秘密鍵保護の手法などを詳細に示した。法的拘束力はないが、暗号資産の適法な管理に関する具体的な運用指針を初めて示したもので、市場の指針となる。
12月22日、ソーシャルメディアを利用した暗号詐欺事件は、SECの反詐欺執行が新たな領域に拡大したことを示す。SECは、Morocoin、Berge、Cirkorの3つの虚偽暗号取引プラットフォームと、4つの「投資クラブ」を提訴。これらは、ソーシャルメディアを通じて虚偽のAI投資アドバイスを行い、被害者資金を詐取したもので、総額約1400万ドルにのぼる。新たな技術環境下での詐欺の拡散と、SECの反詐欺機能の適応性を示す事例となった。
六、主要執行案件一覧
表1：SEC暗号通貨重大執行案件（2021–2025）
| 時期 | 案件 | 主な指摘事項 | 処分／結果 |
|---|---|---|---|
| 2021年3月 | LBRY社 | 未登録のトークン発行、1100万ドル超募集 | 訴訟、最終敗訴 |
| 2021年5月 | BitConnectプロモーター | 20億ドル規模の未登録暗号貸付詐欺 | 訴訟中 |
| 2021年7月 | Coinschedule | 報酬非開示のICO宣伝 | 和解 |
| 2021年8月 | DeFi貨幣市場 | DeFiプロトコルの未登録トークン発行、3000万ドル募集 | 執行措置 |
| 2021年8月 | Poloniex | 未登録証券取引所・ブローカー運営 | 和解、罰金1000万ドル超 |
| 2021年9月 | BitConnectプラットフォーム | 20億ドルの暗号貸付詐欺 | 逮捕、資産凍結 |
| 2022年9月 | Sparkster + Ian Balina | 未登録トークン発行＋未開示の報酬受領 | 和解、投資者賠償金3500万ドル |
| 2022年10月 | Kim Kardashian | 25万ドルの推奨料未開示 | 和解、罰金126万ドル超 |
| 2023年1月 | Gemini + Genesis | 未登録の暗号貸付証券商品 | 訴訟中 |
| 2023年1月 | FTX/SBF | 投資家騙し18億ドル流用 | 民事訴訟・刑事起訴 |
| 2023年1月 | Nexo Capital | 未登録暗号理財商品 | 和解、罰金4500万ドル・サービス停止 |
| 2023年6月 | Binance/赵长鹏 | 13項指摘：未登録運営・資金混用・証券違反 | 訴訟中 |
| 2023年6月 | Coinbase | 未登録取引所・証券・ステーキング | 訴訟中 |
| 2023年12月 | BarnBridge DAO | 未登録のDeFi構造化商品、5億ドル超募集 | 和解、150万ドル賠償 |
| 2024年4月 | Terraform Labs/Do Kwon | UST安定コインの詐欺、数百億ドルの時価総額喪失 | 陪審勝訴（SEC初） |
| 2025年12月 | Morocoin等 | ソーシャルメディアAI詐欺、1400万ドル詐取 | 訴訟中 |
七、規制体系の核心論理と構造分析
SECの規制枠組みは、基本的に「ほとんどの暗号トークンは証券である」という前提に立つ。1946年に確立されたHoweyテストにより、「共同事業に投資し、他者の努力から利益を期待する」資産は証券とみなされる。ゲンスラーは在任中、この立場を堅持し、執行をもって規制を構築する「執行即規制」のパラダイムを採用している。
表2：SECの規制重点分野と執行論理
| 規制分野 | SECの核心立場 | 典型事例 | 依拠規則・要求 |
|---|---|---|---|
| トークン発行（ICO/IDO） | 未登録は違法、Howeyテスト適用 | LBRY、Sparkster、Terraform | 登録または免除条件の遵守 |
| 暗号取引所 | 登録義務あり（証券取引所・ATS） | Poloniex、Binance、Coinbase | 申請・登録または代替システム利用 |
| 貸付・理財商品 | 投資契約、登録義務 | Gemini Earn、Nexo、BlockFi | 証券登録または投資会社登録 |
| ステーブルコイン | 金融安定性・AML・投資者保護リスク | Terraform UST、BUSD | 透明性開示、登録の可能性 |
| プロモーション・名人起用 | 第17条(b)適用、報酬開示義務 | Kardashian、Balina、Coinschedule | 完全開示、証券の場合は追加登録 |
| DeFi・DAO | 分散型も証券義務免除されず | DeFi Money Market、BarnBridge | 登録または免除、DAOも規制対象 |
| ステーキング | 収益商品は証券、登録必要 | Coinbase Staking | 登録申請または構造変更 |
| ビットコイン現物ETF | 非証券商品、他は規制対象 | 2024年1月承認 | 上場申請・投資者保護要件 |
八、現状評価と今後予測
規制体系の最大の矛盾は、SECが依然として20世紀のHoweyテストを用いて21世紀の暗号資産を定義し、明確な事前規制の道筋を示さない点にある。CoinbaseやBinanceは、SECの管轄範囲に疑義を呈し、裁判所も「すべての暗号トークンは証券」との広範な認定に疑問を投げかけている。さらに、SECとCFTCの管轄権の重複も未解決のまま、規制の空白と競合が続いている。
今後の展望として、4つの予測を示す。第一、議会立法により「執行から規制へ」の時代が終わる。2024年大統領選後、両党の規制推進力が高まり、デジタル資産を「商品」（CFTC管轄）と「証券」（SEC管轄）に明確に区分する法案が成立する見込み。
第二、ステーブルコインの立法が最優先される。Terraform/UST崩壊は、アルゴリズム安定コインのリスクを露呈し、ドルステーブルコインの拡大は金融政策の懸念を呼ぶ。規制は、発行者に対し、100％の法定通貨または短期国債の準備金保有と定期監査、連邦当局への登録を義務付ける方向に進むと予測。
第三、規制の道筋は制度化される。SAB122や経由商の管理枠組みの導入は、「執行重視」から「ルール重視」への移行の兆し。今後、SECはデジタル資産向けの「簡素登録」や「サンドボックス」制度を導入し、低コストでのコンプライアンスと、機関レベルの資産流通の明確な法的枠組みを整備する。
第四、グローバルな規制調整がSECの戦略に深く影響。EUのMiCA規則（暗号資産市場規制枠組み）は2024年に施行済み。香港・シンガポール・アラブ首長国連邦も体系的な規制制度を導入。国際的な規制競争の中、SECが過度に厳格な執行を続けると、暗号事業は規制の緩い司法管轄区へ移転する可能性もある。これにより、投資者保護と規制の実効性のバランスを模索する必要性が高まる。
九、中国の投資者・事業者への示唆
米国の暗号規制の動きは、中国の関係者にとっても重要な警鐘となる。
まず、地理的な所在は規制の免除にならない。Binance事件は、海外に登録し、米国ユーザーのアクセス制限を謳っていても、実質的に米国投資家にサービスを提供していれば、SECの管轄に入ることを示す。中国の企業や個人が米国向けにトークン発行やプラットフォーム運営、プロモーションを行う場合、規制リスクを慎重に評価すべきだ。
次に、製品設計はコンプライアンスを前提とすべき。暗号貸付やステーキング、DeFiの構造化商品は、SECの解釈では証券とみなされる可能性が高い。米国向けに提供する前に、十分な法的検討と登録免除の適用性を確認する必要がある。
三、情報開示は最も基本的なコンプライアンスの土台。Kim KardashianやIan Balinaの事例は、報酬未開示に対するSECの厳格な姿勢を示す。暗号トークンのマーケティング活動においても、利益関係の完全な開示が求められる。
四、米国の立法動向に注目。今後2～3年で、米国のデジタル資産規制の方向性は世界に大きな影響を与える。中国の関係者は、最新の立法動向を追い、グローバル戦略に反映させることが重要だ。
十、先取りと適応で競争力を維持
SECの暗号規制は、分散型理念に基づく新興エコシステムを、伝統的な証券規制の枠組みに取り込む大規模な試みである。この過程は、法的緊張や政治的駆け引き、技術的課題に満ちているが、その方向性は明確だ。すなわち、コンプライアンス、透明性、機関化の推進である。過去5年、SECは数十件の執行事例を通じて、暗号市場の規制ラインを引いてきた。今後は、立法の進展と規制の明確化により、市場はより安定しつつも、より制約された環境で運営されることになる。
世界の暗号業界、特に中国の関係者にとっても、米国の規制動向は国内市場だけでなく、グローバルなデジタル資産のルール形成に深く影響する。先取りと適応こそが、この変革期において競争力を保つ鍵となる。
参考文献
2021年
LBRY, Inc. – 訴訟リリースNo. 25060
BitConnectプロモーター起訴 – プレスリリース2021-90
Coinschedule（ICO宣伝事件） – プレスリリース2021-125
ゲイリー・ゲンスラー委員長 – アスペン安全保障フォーラム発言（2021年8月3日）
DeFi Money Market – プレスリリース2021-145
Poloniex – プレスリリース2021-147
BitConnectプラットフォーム・幹部 – プレスリリース2021-172
ゲンスラー委員長 上院証言（2021年9月14日）
2022年
ゲンスラー委員長 – ペン法資本市場協会講演（2022年4月4日）
Sparkster和解 – プレスリリース2022-167
Kim Kardashian（EthereumMax） – プレスリリース2022-183
2023年
Gemini & Genesis Earnプログラム – プレスリリース2023-7
SBF / FTX詐欺事件 – 訴訟リリース25616
Nexo Capital – プレスリリース2023-11
Binance & Zhao Changpeng – プレスリリース2023-101
Coinbase – プレスリリース2023-102
BarnBridge DAO – プレスリリース2023-258
2024年
現物ビットコインETF承認声明（2024年1月10日）
Terraform Labs陪審判決声明（2024年4月5日）
Gurbir Grewal演説 – 「暗号執行の時代」（2024年7月2日）
2025年
スタッフ会計局通達122（SAB121撤回）
取引・市場部門 – ブローカー・ディーラーの暗号資産管理声明（2025年12月17日）
ソーシャルメディア暗号詐欺事件 – プレスリリース2025-144
