撰文：Kaori
編集：Sleepy.txt
2026年2月末、Circleの株価は83ドル。九ヶ月前は298ドルだった。
CircleのIPO後のこの270日間、USDCの流通量は750億を突破し、Q4の総収入は7.7億ドル、前年比77％増。どのウォール街のセクターでも立派な数字だ。
楽観的に見るか悲観的に見るかに関わらず、この強気相場で最も注目される暗号資産上場企業の一つ、Circleは変わらぬ存在だが、市場はどう評価すればいいのか分からず、コンセンサスは未だ形成されていない。
270日間、市場は三度価格を見直した。
2025年6月5日、Circleの発行価格は31ドル。初値は42ドルに跳び、取引開始直後に55ドルを超えた。市場関係者は何が起きているのか理解できず、午後の終値ではすでに55ドルを超えていた。
ウォール街がCircleに最初に付けたレッテルは、「暗号版NVIDIA」だった。
この比喩には一定の理屈がある。NVIDIAはGPUでAI計算を支配し、CircleはUSDCを通じて暗号世界の決済ネットワークを構築している。USDCの取引の背後には、実資産のドルが国債に預けられ利息を生んでいる。
Circleは市場の方向性に賭ける必要はなく、USDCの流通量を十分に拡大させるだけで、利息収入は水のように自動的に流れ込む。
市場が買っているのは、今のCircleの利益ではなく、ステーブルコインがグローバルな決済層になるというストーリーだ。
2024年の米連邦準備制度の基準金利は依然5％超。Circleは準備金の利息だけで年間15億ドルの収入を得ている。この数字は、Circleがテクノロジー企業かどうかの疑問を無意味にしている。
しかし、ここには爆弾が潜んでいた。当時誰もそれに触れようとしなかった。
Circleのコア収入は、完全にコントロールできない変数——米連邦準備制度の金利に左右されている。
一企業が、テクノロジー企業として評価されながらも、その運命をマクロ経済政策に委ねている矛盾だ。この矛盾はIPO当日に市場の熱狂によって覆い隠されたが、消えはしなかった。
CircleのIPOからわずか一ヶ月後、米議会は「GENIUS法案」を可決した。
これはステーブルコインにとって初めて連邦レベルの法的後ろ盾を得た瞬間で、市場の反応は予想を超えた。Circleの一日の上昇率は30％超、機関投資資金が殺到した。
7月初旬、USDCの流通量は600億を突破。中旬には、Circleの株価は最高298ドルに達し、時価総額は720億ドルを超えた。
31ドルから298ドルまで、わずか六週間足らずで、これはNASDAQ2023年以来最も急速な大規模時価総額増加の一例だ。
ウォール街のアナリストたちは、Circleの適正評価額について議論を始めた。500ドルとする意見もあれば、より積極的に1000ドルを支持する声もあった。
彼らの計算はこうだ。USDCの流通量600億、金利が4.5％を維持すれば、年間の利息収入は270億ドル。そこにテクノロジー企業の評価倍率を掛ければ、数字は魅力的に見える。
しかし、当時誰も真剣に考えていなかった二つの問題があった。
第一に、米連邦準備制度はすでに利下げの兆候を示していたこと。第二に、CoinbaseがUSDCの最大発行チャネルであり、その分配益の一部をCircleから奪い取る構造になっていることだ。
8月初旬、CircleはQ2の決算を発表。数字は良好で、純利益は予想を上回り、USDCの流通量も引き続き増加した。市場は一時的に祝福したが、その後、決算の付属資料を真剣に読み始めた。
その結果、株価は冷静さを取り戻した。問題は二つの数字の対比にあった。収入の伸びは66％だが、販売コストは74％と、コストの伸びが収入を上回っていた。
この背後にはCoinbaseの利益分配構造の問題があった。CoinbaseはUSDCの最大発行チャネルだが、その利益分配契約には設計上の問題がある。流通量が増えれば増えるほど、Circleが分配すべき割合も増加する。
規模が拡大すればするほど、単位あたりの収益は低下する。これはCircleの経営陣の失策ではなく、契約自体に仕組まれた仕様だ。流通量が高速で増加しているとき、その問題は絶対数字の増加に隠されていた。
これがCircleの最初の壁、次に来るのは金利の問題だ。
9月、米連邦準備制度は初めて25ベーシスポイントの利下げを行った。10月には再び25ベーシスポイントの利下げがあり、準備金の利回りは前年比96ベーシスポイント低下した。Circleが最も依存していた収入源が、安定した速度で縮小しつつあった。
市場は当初、これら二つの問題を別々に見ていた。Coinbaseの利益分配は契約の交渉次第でやり直せるし、金利の低下は周期的な問題であり、次のサイクルで回復すると考えていた。
しかし、2025年第3四半期の決算発表週、Circleの株価は一週間で30％下落し、初めて70ドルを割った。市場はついに気づいた。二つの裂け目は同じ結論を示している——Circleの収益は、一方で金利の圧力を受け、もう一方で利益分配の取り分を奪われている。
もしCircleが金利で稼ぐなら、それはテクノロジー企業ではなく、レバレッジをかけた国債ファンドに過ぎない。規模拡大がCoinbaseのためだけのものなら、その価値も再評価が必要だ。
この二つの問題が重なることで、298ドルの論理は完全に崩壊し始めた。
2025年末から2026年2月にかけて、Circleの株価は滑らかに50ドルまで下落した。
この間、ステーブルコインの利払いに関する《CLARITY法案》の成立は遅れ続けた。
市場は待ち続けた。待つことは最もつらい状態だ。株価はゆっくりと下落し続けたが、不確実性そのものが割引となっていた。
利下げは継続し、市場は理解し始めた。Circleは規模拡大による金利低下のリスクをヘッジする必要があると。
Circleの変革の道
昨夜の決算を例に取ると、株価は大きく上昇したが、市場の反応は単純ではなかった。
数字自体は良好だが、投資家は二つの点に注目した。第一、準備金の利回りが昨年同期の4.5％から3.8％に低下したこと。利下げ圧力が決算に明示された。第二、販売コストは年間16.62億ドルに達し、収入と同じペースで増加している。契約構造の問題は改善されていない。
法案成立前の決算では、数字が良くても市場の評価の論理的困難さは変わらない。
Circleの経営陣も、金利の不安定さを認識している。2025年下半期以降、彼らはいくつかの施策を打ち出している。中には控えめなものもあるが、その意味は大きい。
これらの施策には共通の論理がある。Circleを、準備金の利息だけで稼ぐ企業から、三層のプラットフォームへと変貌させることだ——最下層はインフラ、中層はデジタル資産、最上層はアプリケーション。各層は金利に依存しない収益ラインの開拓を目指している。
最下層はArc。Circleは自社のLayer 1ブロックチェーンを構築中で、インターネットの経済運用システムを目指す。テストネットはわずか90日で、1.5億以上の取引を処理し、アクティブウォレットは150万近く、平均決済時間は0.5秒。これらの数字は、Arcが単なる実験ではなく、機関が真剣に扱える性能に到達していることを示す。
もしArcが機関のオンチェーンビジネスの主要インフラとなれば、Circleは単なるUSDCの発行者ではなく、通過料を徴収するルーターとなる。
Arcと連携するのは、クロスチェーン伝送プロトコルCCTPの拡大だ。2025年12月時点で、USDCは30のチェーンにネイティブ発行され、そのうち19のチェーンとCCTPが接続され、総処理量は1260億ドルに達している。
さらに重要なのは、CCTPが単なるクロスチェーン送金ツールから、Hooksを備えた組み合わせ可能なレイヤーへと進化し、Circle Gatewayを通じて統一されたクロスチェーン残高管理を実現していることだ。これにより、開発者がUSDCの流動性を呼び出す際、底層のチェーンの存在を意識しなくなる。規模が拡大すればするほど、USDCはクロスチェーン決済の基盤層としての地位を揺るぎなくしていく。
中層は資産の多様化だ。USDCに加え、Circleは2025年もトークン化された貨幣市場ファンドUSYCの規模を拡大し続けており、2026年1月時点で資産管理規模は16億ドルに達している。USYCはオンチェーンの利息資産であり、伝統的な貨幣基金の収益権をブロックチェーン上に置き換えたものだ。
最上層は二つのアプリケーションだ。
Circle Payments Network（CPN）は銀行や決済サービス事業者、企業を一つのネットワークに接続し、年間取引額は数十億ドル規模に達している。目標は、CPNを越境資金移動のデフォルト手段にすることだ。
StableFXはArcのテストネットと同時に開始され、機関による24時間体制のステーブルコイン外貨取引を可能にし、オンチェーンで即時決済を行う。これにより、通貨間の流通における最大の摩擦を解消する。
その他にも、CircleはxReserveをリリースしている。これは、他のブロックチェーンチームがUSDCを担保にして自社エコシステム内のネイティブステーブルコインを発行できるB2Bビジネスの仕組みで、Circleは準備証明とインフラを提供する。
これらの施策を総合すると、Circleはプラットフォーム化による戦略的ポジショニングを描いている。Arcは決済層を支配し、CCTPはクロスチェーン流動性を確保、USDCとUSYCは資産層をコントロールし、CPNとStableFXはアプリケーションの入り口を担う。
各層はそれぞれの防御壁を強化しつつ、金利低下への退路も用意している。
AIブームの中の新たな変数
戦略的な計画だけでなく、ホットな話題も追随する。
OpenClawのオープンソース代理システムがリリースされた後、CircleはAI代理だけが参加するハッカソンを急遽開催した。代理間で競争し、USDCを使ったアプリを構築し、最後は代理自身が投票して勝者を決める。
この流れに乗り、CircleはAI代理支払いの分野で確固たる地位を築きつつある。
Circleが本気で描くストーリーはこうだ。未来のインターネット上には数百億のAI代理が稼働し、互いに雇用し合い、支払い合い、決済し合う。この過程は銀行や人間の承認を必要とせず、固定の時間枠も存在しない。
従来の決済システムはこのシナリオの競合相手ではなく、存在し得ない。クレジットカードネットワークは機械間の自律決済をサポートせず、KYCは人手によるもので、決済周期は日単位、クロスチェーンも議論の範囲外だ。こうした人間向けのインフラは、AI代理にとっては壁となる。
しかし、USDCは違う。Circleは30以上のブロックチェーンにインフラを敷き、Circle Gatewayは代理支払い専用の機能をテストネットで展開した。単一取引コストは0.00001ドル、決済時間は1秒未満。代理は自律的にクロスチェーン取引を開始でき、人の介入は不要だ。
昨夜の決算電話会議で、CircleのCEO Allaireは、追跡可能なAI代理支払いの99％がUSDCを使っていると述べた。この数字は、先行者利益が固まりつつある兆候であり、Circleはx402などの主流代理支払い規格の策定に関与し、自社のAPIをスキルライブラリやMCPサーバーに封入し、開発者ツールチェーンに組み込んでいる。
AIで代理アプリを作る開発者は、ほぼ最初の一歩でUSDCに触れることになる。このロジックの威力は、Circleの評価軸を書き換える点にある。
従来、投資家はCircleの収益をUSDCの流通量×金利で計算し、米連邦準備制度の降利によってその評価を下げてきた。しかし、将来の取引量の大部分が数百億のAI代理の高頻度小口決済から生まれるなら、金利は背景ノイズに過ぎなくなる。
Allaireは電話会議で「貨幣の流通速度」という概念を使った。AI代理が駆動する経済体では、貨幣の速度は今日の金融システムの数倍に達するだろう。この速度の向上は、金利の調整を必要とせず、成長エンジンそのものだ。
これこそが、Circleが市場に信じてほしい本当のストーリーだ。金利低下はもはや恐れるべきものではなく、AIによる取引量増加がそれを相殺できる。利息支払いの法案も決定的ではなくなる。USDCが単なる決済ツールであっても、代理経済の規模が実現すれば、CircleはArcの取引手数料、CCTPのクロスボーダー手数料、プラットフォームAPIの呼び出し料で稼ぎ続けられる。
これは意図的な期待管理であり、戦略的な変革でもある。両者は同時に進行し、外部からはどちらが意図的な選択でどちらが追い詰められた結果か見分けにくい。
3月1日以降
しかし、我々は依然として、Circleの未来には一定の障壁があることを見逃せない。
《CLARITY法案》におけるステーブルコインの利払い議論は、表面上は規制の枠組みの問題だが、実質的には銀行業の存亡を左右する問題だ。
米国の銀行CEO、モイニハンは、利息支払いを認めることに強く反対している。彼は、議会が制限を設けなければ、6兆ドルに上る預金が銀行から流出し、米国の商業銀行預金の30％から35％を占めると警告した。上院議員のパトリック・ウィテットは妥協案を提案した。残高に対して利息を支払わず、取引活動に対して報酬を与えることを認める、というものだ。双方が半歩ずつ譲歩したが、望む結果は得られなかった。
2月20日にホワイトハウスで行われた第三回の会合でも、利息収益の問題は結論が出ていない。情報筋によると、3月1日までに法案の議論が決着する可能性もある。
ここには一つの歴史的なエコーもある。1977年、美林証券はCMA口座を使い、銀行の普通預金への利息支払い規制を回避した。貨幣市場基金の高利回りを一般人が使える口座にパッケージ化したのだ。
大量の資金が銀行から流出し、美林に流れた。議会は約10年をかけてこの市場の現実を認め、1986年にQ条例を廃止した。
今日のCircleの動きも本質的には同じ構造だ。ドルを非効率な旧システムから新たな容器へと移す試みであり、規制は追いつきながらも、リードはしていない。
ただし、一つの不均衡がある。美林は高金利時代に始まり、貨幣市場基金のリターンは非常に高かった。CMA口座は預金者にとって自然な魅力だった。一方、Circleは金利低下のサイクルの中で同じ変革を完了しなければならない。
これが、CircleがAI代理支払いに全力を注ぐ最大の理由だ。金利に依存しない新たな成長ストーリーが必要で、それをできるだけ早く実現しなければならない。
もし《CLARITY法案》が最終的に合理的な枠組みを示せば、USDCは決済ツールから貨幣インフラへと進化し、機関投資家の参入も加速する。Circleのプラットフォーム化もよりスピーディに進むだろう。
逆に、法案が締め付けに向かえば、Circleは銀行化の道を歩む可能性が高まり、規制コストは上昇し、イノベーションのペースは鈍化し、差別化の優位性も薄れる。最悪の場合、両者が満足しない妥協点に落ち着き、歴史上の多くの重要な金融変革と同じ結末を迎えることになる。
現在のCircleの株価は80ドルだが、この数字自体には意味はない。
重要なのは、その背後にある状態だ。利益を出し、成長し、技術的な道筋を持つ企業が、規制の崖っぷちに立ち、コントロールできない裁定を待ちながら、Arc、CPN、AI代理支払いの三本の柱で、変わらぬ技術企業としての地位を再証明しようとしている。
270日間、三度の価格見直しは、市場がCircleに問いかけている本質的な質問の表れだ——金利収入が信頼できなくなったとき、何で自分の価値を証明するのか。
経営陣はその答えの輪郭を示しており、3月1日以降、さらなる手掛かりが出てくるだろう。
