CMEグループのErik Norlandは、金融・財政政策が、金属が底打ちしたのか、利回りがピークアウトしたのかを左右すると書いた。CMEグループのマネージング・ディレクター兼チーフエコノミストであるNorlandは、最近の分析で、金と銀の価格が景気循環上の安値を付けたのか、また債券利回りが中期の高値を見たのかを見極めようとする投資家は、短期的には金融政策を見つつ、長期的には財政政策を注視すべきだと述べた。彼は、2026年はインフレをめぐる相反する物語から始まったと書いている。具体的には、投資家が高インフレと中央銀行の独立性に関する懸念に備える中、貴金属は1月下旬まで急騰した一方で、米国債利回りは2025年に低下し、さらに2026年2月にかけても下がった。需給の断絶は1月下旬に終わり、粘着的なインフレをめぐる見方が収束すると、貴金属は急落し、米国債利回りは上昇を始め、とりわけイールドカーブの短期側でその傾向が強まった。
貴金属の下落は、連邦準備制度理事会（FRB）のリーダーシップ交代と金利見通しの変更に続く
Norlandは、貴金属価格の上昇は主に3つの市場シナリオに基づいていたように見えると書いた。それは、中央銀行の独立性が損なわれつつある可能性、ほとんどの国で目標超えのインフレが続いているにもかかわらず中央銀行が2024年と2025年に利下げする可能性、そして米国やその他の国々での拡張的な財政政策と大幅な財政赤字である。彼は1月下旬、ケビン・ウォーシュのFederal Reserve（連邦準備制度）のトップ就任の指名が報じられたことで、Federal Reserveが独立性を失うリスクがあるのではないかとの懸念が高まったようだと述べた。Norlandは、2011年にウォーシュがFederal Open Market Committee（連邦公開市場委員会）を辞任し、Quantitative Easing（量的緩和）への反対と、長期間にわたり政策金利をゼロ近辺に据え置くことに反対の声を上げ始めたと指摘した。6月中旬にウォーシュが初めてFederal ReserveのFOMC会合を議長として開催した際、ウォーシュのFederal Reserveは公式に「緩和バイアス」を取り除いた。
Norlandは、過去5か月の間に貴金属価格が急落している一方で、2025年初頭の水準を大きく上回ったままであることから、インフレ懸念は和らいだものの依然として残っていることを示唆していると述べた。彼は、ここ数か月でFed funds futuresとSOFR先物において、今後2年間で50ベーシスポイント分の利下げを織り込んでいたところが、50ベーシスポイント分の利上げの織り込みへと切り替わったと書いている。Norlandは、金の価格は通常、金利見通しと逆方向に動き、2019年には中期にかけて上昇し、2020年半ばまでに、また2023年から2026年初めにかけても、金利見通しが低下した局面で上昇し、見方がより高い金利へと移ると横ばいになると述べた。
中核インフレの上昇が、複数の中央銀行にわたって金利見通しを押し上げる
Norlandは、上昇するコアインフレが逆説的に貴金属価格を押し下げる要因になっていると書いた。彼は、貴金属は伝統的にインフレヘッジとして見られているものの、インフレが加速することは、ときに歓迎されないニュースになるのは、それが短期の金利見通しを押し上げる傾向があるためだと書いている。Norlandは、米国において金利見通しの上昇がコアインフレの上昇と連動しており、コアPCEが直近数か月で前年比2.8%から3.3%へ上昇したと指摘した。
Federal Reserveは緩和バイアスをすでに放棄し、Fed fund futuresは利上げを織り込んでいるが、Norlandは他の中央銀行はすでに利上げしていると述べた。彼は、2026年に入ってこれまでに、Bank of Japan（日本銀行）、European Central Bank（欧州中央銀行）、Reserve Bank of Australia（豪州準備銀行）、Norges Bank of Norway（ノルウェーのノルゲス銀行）が利上げしたと書いている。Norlandは、多くの国で先行きの利回り曲線がより高い金利の可能性を示しており、主な要因は、これらの国の大半においてコアインフレが何年も目標を恒常的に上回って推移していることにあるようだと述べた。
中央銀行が金融を引き締め始めても、財政赤字は高止まり
Norlandは、中央銀行が金融政策を引き締め始めている一方で、財政政策は極めて緩いままだと指摘した。彼は、2017年まではUnited States（米国）の予算赤字が、経済に占める失業率シェアとしては平均で失業率より約2ポイント低かったと書いた。Norlandはしかし2017年以降、この構造が反転したと述べている。すなわち、赤字は「失業率マイナス2ポイント」から「失業率プラス2ポイント」へと移行したのだ。彼は、現時点で失業率が比較的低い4.3%であるにもかかわらず、United StatesはGDP比で5%〜6%の予算赤字を抱えていると指摘した。
Norlandは、United Statesのこの程度の赤字支出は決して米国だけではないと述べた。彼は、ブラジル、China（中国）、France（フランス）、Germany（ドイツ）、Japan（日本）、U.K.（英国）といった多様な国々も、いずれ大きな財政赤字を抱えていると書いている。Brazil（ブラジル）とChinaでは赤字がそれぞれGDP比7.7%と8.2%で、9月30日に終了する当会計年度において議会予算局（Congressional Budget Office）が見込んだUnited Statesの5.8%を上回っている。NorlandはFranceとU.K.の赤字はそれぞれGDP比4.9%と3.9%だと述べた。彼は、GermanyとJapanでは赤字が現在は比較的小さい（それぞれGDP比3.8%と2.0%）ものの、いずれの国も今後この10年の後半にインフラと防衛に向けて公共支出を増やす計画だと指摘した。Norlandは、日本の公的債務はGDP比で約200%であり、主要な同業他国のほぼ2倍だと書いている。
Norlandは、財政赤字は貴金属市場やbond marketsの日々のパフォーマンスを直接動かすものではないとしても、年ごとには非常に大きな影響を及ぼすと述べた。彼は、こうした構造的に大きな赤字が生み出すリスクのある結果として、2つを挙げている。1つは、大量の債務発行によってsovereign bond yieldsが大幅により高くなる可能性があること、もう1つは、長期的な財政の持続可能性に関する構造的な懸念が、投資家を貴金属へ向かわせ得ることだ。
JapanとEuropeで債券利回りが急上昇する一方、U.S. Treasuriesは出遅れる
Norlandは、こうした懸念に対してもU.S. bond yieldsは大きく上がっていないが、他の地域ではsovereign yieldsが急騰していると指摘した。彼は、Japanese government bond yieldsが急上昇しており、さらにFrance、Germany、U.K.、Australia、Canadaのbond yieldsも、とりわけ長い残存期間で急速に上昇していると述べた。
Norlandは、U.S. Treasury yieldsは、これまでのところ海外の同業他国ほどは上がっていないとして、U.S. TreasuryがT-Bills（短期国債）の発行を増やしている一方で、Federal Reserveがquantitative tightening（量的引き締め）を抑制し、市場に入ってくる長期債の量を減らしているためだと述べた。彼は、短期的にT-billsを長期債より優先することで長期利回りが抑えられていても、T-billsの供給増は民間部門の流動性の高い資産の集中を高めることになると警告した。Norlandは、これらの金融商品が現金とかなり同様に機能するため、この供給シフトは、monetary easingの「裏口」的手段として作用し得ると書いている。
Norlandは、貴金属と債券が景気循環上の上限に達したかどうかを疑問視
先を見据えて、Norlandは、貴金属とbondsが景気循環上の上限に達したかどうかを疑問視した。彼は、貴金属が最近の下落後に割安な価格になっているのか、それとも売りがさらに続くのか、またbond yieldsが上昇を続けるのか、それとも景気循環の天井に近いのかを問うた。Norlandは、短期〜中期の範囲では、いかなるCentral bank ratesの引き上げも短期金利を押し上げ、貴金属価格を引き下げる可能性が高いと書いている。そのため、コアインフレの上昇が続けば、bondsと貴金属の投資家にとって悪材料になり得ると彼は述べた。
より長期的には、Norlandは、budget deficitsが貴金属価格とbond yieldsの方向性を決める要因になり得ると述べた。彼は、赤字を抑制するための何らかの協調的な政治的取り組みがあれば、長期利回りを引き下げ、貴金属の構造的な魅力を弱め得ると書いている。Norlandは逆に、こうした赤字が持続する、またはさらに拡大する場合には、長期利回りがより高くなる可能性が高いとした。彼は現時点では、世界のどこでも、より緊縮的なfiscal policyを実行するための政治的な勢いはほとんどないようだと指摘した。
最後にNorlandは、equity marketは「wild card」だと言った。彼は、equitiesが上昇し続ける限り、economic growthは維持されやすく、結果として、resource shortagesが起きやすくなり、それがcore inflation ratesをcentral bank targetsより高い水準に保つ可能性を高めると書いている。そのため、長期にわたるequity bull marketは、政府債と貴金属の双方にとって本質的には弱材料になり得るとNorlandは述べた。彼は、もしstocksが深刻な下落による急激な調整に見舞われれば、経済成長が急速に鈍化し得て、central banksが方針転換してratesを引き下げることを余儀なくされ、結果として、貴金属の新たなbull marketが始まる環境が整う可能性があると書いている。
FAQ
CMEグループのErik Norlandは、貴金属とbond yieldsについて何を言いましたか？
CMEグループのマネージング・ディレクター兼チーフエコノミストであるErik Norlandは、最近の分析で、金と銀の価格が景気循環上の安値を付けたのかどうか、またbond yieldsが中期の高値を見たのかどうかを見極めようとする投資家は、短期的には金融政策を見つつ、長期的には財政政策を注視すべきだと書いた。彼は、2026年はインフレをめぐる相反する物語から始まり、貴金属は1月下旬まで急騰しつつもU.S. Treasury yieldsは低下したが、その「ズレ」は、粘着的なインフレをめぐる見方が1月下旬に収束して終わったと指摘している。
Norlandの分析によれば、2026年にどのCentral banksが利上げしましたか？
Norlandは、2026年に入ってこれまでに、Bank of Japan、European Central Bank、Reserve Bank of Australia、Norges Bank of Norwayが利上げしたと書いている。彼は、多くの国で先行きのforward yield curvesがより高い金利の可能性を示しており、主な要因は、これらの国の大半においてcore inflationが何年も目標を恒常的に上回って推移していることにあるようだと述べた。
Norlandは主要経済国のbudget deficitについて、どの数字を挙げましたか？
Norlandは、失業率が現時点で比較的低い4.3%であるにもかかわらず、United StatesはGDP比5%〜6%のbudget deficitを抱えていると書いた。彼は、BrazilとChinaはいずれも、budget deficitがそれぞれGDP比7.7%と8.2%であり、9月30日に終了する当会計年度においてCongressional Budget Officeが見込んだUnited Statesの5.8%を上回っていると指摘した。FranceとU.K.のbudget deficitはそれぞれGDP比4.9%と3.9%である一方、GermanyとJapanのbudget deficitはそれぞれGDP比3.8%と2.0%だとしている。
