証券監督者国際機構（IOSCO）は6月に、集団投資スキームの評価に関する最終報告書を公表し、2007年および2013年に最初に公表された枠組みを置き換えた。 この見直しは、プライベート市場の急速な成長に対応するとともに、これまで機関投資家向けだった資産クラスへの小口投資家のアクセスを拡大し、市場ストレスの局面で得られた教訓を踏まえたものだ。 更新された勧告は、プライベート・エクイティ、プライベート・クレジット、インフラ、その他の流動性の低い資産が、世界の投資ポートフォリオに占める割合をますます高める一方で、新しいファンドの枠組みや上場投資商品を通じて小口投資家がそれらの市場にアクセスできるようになっているタイミングで到着した。
プライベート市場が総額9兆ドルに到達、評価の複雑さが増す
世界のプライベート・エクイティ資産は現在、9兆ドルを超えており、プライベート債務はおよそ2兆ドルの価値を持つ資産クラスへと成長している。 インフラ、プライベート不動産、その他の代替資産は、伝統的な公開市場の外で利回りを求める投資家により、相当の機関投資家の配分を集めてきた。 IOSCOは、近年、プライベート資産を含む流動性の低い、または流動性の乏しい資産を保有する集団投資スキームが増えていると指摘する。 同機構は、こうした進展により投資家保護への懸念が高まり、堅牢な評価実務の重要性が増すと述べた。 上場株式とは異なり、価格は市場取引によって継続的に更新されるが、プライベート資産は多くの場合、評価モデル、前提、比較可能な取引により価値を決める必要がある。
小口投資家はELTIFsとLTAFsを通じてプライベート資産にアクセスする
小口投資家は、規制されたファンドの枠組みを通じて、プライベート市場の戦略へのアクセスをより大きく得るようになった。 IOSCOは特に、欧州連合（EU）における欧州の長期投資ファンド（European Long-Term Investment Funds）、英国における長期資産ファンド（Long-Term Asset Funds）、および小口投資家がプライベート資産へ投資できることを可能にするその他の認可されたオープンエンド型ビークルを挙げている。 小口投資家は、プライベート投資を評価する際に、大規模な機関が持つだけのリソースを通常は持っていない。 その結果、ファンドの純資産価額（NAV）が、保有している基礎資産の価値を正確に反映しているかどうかを判断するため、ファンドマネージャーと評価プロセスへの依存がより大きくなる。 IOSCOによれば、正確で信頼できる評価は、投資家保護、市場の健全性、そして金融の安定にとって中核である。 本報告書は、評価が不正確だと、ファンドに入る際に投資家が支払い過ぎたり、解約する際に受け取りが少なすぎたりする原因になり得るため、リターンが目減りし、投資商品への信頼が損なわれ得ると述べている。
COVID-2020の市場ストレスが社債の評価の脆弱性をあぶり出した
一部の社債市場は、2020年の混乱の間に流動性が低下し、評価がより難しくなった。 場合によっては、伝統的に流動性が高い市場でさえ、不確実性が金融市場全体に広がるにつれて価格発見に支障が生じた。 本報告書は、流動性が悪化すると評価上の課題がより一層顕在化しやすくなると警告している。 通常は容易に売却できる資産でも、価値算定が難しくなる可能性がある一方で、理論価格と実際に執行可能な価格の差は、かなり大きく広がり得る。 深刻な場合、評価の問題は、規制当局が「先行者利益（first-mover advantage）」と呼ぶものを生み出すことがある。 早期に解約する投資家は、悪化している市場状況を十分に反映していない価格を受け取る可能性があり、その結果、残る投資家がその後の評価調整を負担することになる。 こうした懸念があるため、更新された勧告は、市場がストレス下にある状況におけるガバナンス、評価の見直し、ならびに古い、または不正確な評価への対応手順に、より大きな注意を振り向けている。
IOSCOはNAVベースの手数料と業績連動の報酬を対立リスクとして特定
本報告書は、評価の結果に影響し得るインセンティブが生じるいくつかの状況を挙げている。 手数料が純資産価額（NAV）に連動しているファンドマネージャーは、より高い評価から利益を得る可能性がある。 業績に基づく報酬の枠組みも、同様のインセンティブを生み得る。 関連当事者取引、関連する事業体間での資産移転、未実現の利益を強調するマーケティング活動も、対立（利益相反）の要因になり得る。 同機構は、マネージャーが評価プロセスを通じて対立を特定し、記録し、監視し、管理することを推奨している。 対立を適切に軽減できない場合、IOSCOは、地域の規制に従った適切な開示を行うことを推奨する。 本報告書はまた、評価の意思決定に対する過度な影響力のリスクを低減するために設計された、独立した監督、評価委員会、ガバナンスの枠組みにも相当な関心を向けている。
ETFは二次市場での取引があっても、評価の枠組みの範囲にとどまる
大半のETF投資家は、ファンドそのものと直接取引するのではなく、二次市場で株式を取引する。 それでもなお、純資産価額の算定が重要なのは、その値が、ETF市場の価格を基礎となる資産の価値に近づけるのに役立つ裁定（アービトラージ）メカニズムを支えるからである。 誤った評価は、そのプロセスを混乱させ得る。 基礎となるポートフォリオの報告価値が不正確である場合、ETFの株式はより大きなプレミアムまたはディスカウントで取引され、市場の効率性が低下し、投資家に不利益を与える可能性がある。 このため同機構は、ETFは、改訂された枠組みの範囲内にとどまるべきだと判断した。一方で、ETFと従来型のオープンエンド型ファンドには、いくつかの違いがあることも認識している。
FAQ
6月にIOSCOは何を公表したのか？
証券監督者国際機構（IOSCO）は6月に、集団投資スキームの評価に関する最終報告書を公表し、2007年および2013年に最初に公表された枠組みを置き換えた。
なぜIOSCOはファンドの評価に関する勧告を見直したのか？
見直しは、プライベート市場の急速な成長、これまで機関投資家向けだった資産クラスへの小口投資家のアクセスの拡大、ならびにCOVID-2020の混乱を含む市場ストレス局面での教訓に対応している。
報告書によれば、小口投資家はどのようにプライベート資産にアクセスするのか？
小口投資家は、規制されたファンドの枠組みを通じてアクセスする。これには、欧州連合（EU）における欧州の長期投資ファンド（European Long-Term Investment Funds）、英国における長期資産ファンド（Long-Term Asset Funds）、および小口投資家がプライベート資産へ投資できることを可能にするその他の認可されたオープンエンド型ビークルが含まれる。
