パンサー・キャピタルは5月20日に「トークン化の現状（State of Tokenization）」レポートを公開し、トークン化市場が3,211億ドルを超えた一方で、大多数の資産はブロックチェーン成熟の初期段階にとどまっていることを明らかにした。分析では、パンサーの独自のトークン化進捗指数（Tokenization Progress Index：TPI）を用いて、11の資産クラスにわたる542のアクティブなトークン化資産を評価した。TPIは、単なるデジタル表現以上の「オンチェーン成熟度」を測ることを目的とした枠組みである。レポートは、市場の77.6%が「ラッパー（wrapper）」資産、つまりブロックチェーンのベールをまとった本質的に従来型の金融商品で構成されているのに対し、自律的な運用が可能な真のネイティブ・オンチェーン資産として認められるのはわずか2.7%に過ぎないと結論づけた。この発見は、市場拡大と機能するブロックチェーン実装の間にある重大なギャップを際立たせる。トークン化業界はブラックロック、フランクリン・テンプルトン、JPモルガンなどの大手機関を惹きつけてきたが、ほとんどのプロダクトは依然としてオフチェーン基盤と手作業プロセスに構造的に依存している。
トークン化進捗指数（Tokenization Progress Index）を理解する
TPIは、トークン化資産の3つの運用面を評価する。
発行と償還： 資産をオンチェーン上でどれほど自律的かつ対称的に発行・償還できるか。
移転と決済： ブロックチェーンが、資産の移動と支払いのための権威ある台帳として機能しているか。
組成可能性（Composability）： DeFiプロトコルなど、スマートコントラクトに基づく金融インフラと資産がどの程度統合されているか。
評価対象となった542の全資産における平均TPIコンポジット・スコアは5点満点中2.04であり、多くのトークン化資産が高度なオンチェーン機能を欠いていることを示している。
3つの成熟度ティア
パンサーは、TPIスコアに基づいてトークン化資産を3つの段階に分類した。
ラッパー・ステージ（市場の77.6%）
ラッパー資産は最も成熟度の低いレベルを表す。カストディ、償還、ならびに基礎となる資産の管理は主にオフチェーンで行われ、トークンはデジタル受領書（レシート）として機能する。ブロックチェーンが流通や可視性を改善する可能性はあるものの、中核となる運用インフラは従来の金融システムの中にとどまっている。この構造は既存の統制メカニズムを維持する一方で、ブロックチェーンの自律的な能力を手放す。
ハイブリッド・ステージ（市場の11.1%）
ハイブリッド資産は、発行、移転、決済、または限定的な組成可能性といった資産ライフサイクルの一部をブロックチェーン上へ移す。しかし、重要な機能はオフチェーンの仲介者、法的手続き、そして手作業による人の監督に依存したままである。
ネイティブ・ステージ（市場の2.7%）
ネイティブ資産は、完全にオンチェーン上で動作するよう設計されている。スマートコントラクトが、発行、移転、決済、資産管理の大部分を担い、オフチェーンの運用インフラへの依存は最小限に抑えられる。組成可能性の次元で4〜5点に到達したのは542のうち21資産のみであり、真のネイティブ・オンチェーン機能が依然として稀であることを示している。
機能別の詳細なパフォーマンス
発行と償還：ボトルネック
発行と償還は、最も制約の大きい運用領域として浮上した。評価対象となった542資産のうち494（91.1%）が1〜2点を獲得し、管理者主導の発行とカストディアンが管理する手作業の償還への依存が続いていることを反映している。4〜5点を達成したのは13資産（2.4%）のみであり、本当に自律的かつ対称的な「発行-バーン（焼却）」モデルは例外的な存在であることが示されている。
移転と決済：中程度の進展
移転と決済の能力は、最も前進していることが分かった。平均スコアは2.29点である。542資産のうち205（37.8%）が3点レベルに到達しており、資産がオンチェーン上へ移行していく移行期が生まれつつあることを示している。だが、4点以上を獲得したのは35資産（6.5%）にとどまっており、完全にオンチェーンで独立して完結する決済は一般的ではない。
組成可能性：限定的な統合
組成可能性――DeFiやその他のオンチェーン金融プロトコル内で生産的に相互作用できる能力――は最も低いスコアだった。542資産のうち394（72.7%）が2点のままであり、4〜5点に到達したのは21（3.9%）のみである。多くのトークン化商品は、より広いオンチェーン・エコシステムと統合できる「生産的な金融コンポーネント」というより、単純な配布用ラッパーとして機能している。
初期のインターネット・メディアとの比較
パンサーは、現在のトークン化市場を初期のインターネット・メディアに例えた。そこでは、記事を単にウェブサイトへ複製しただけで、コンテンツや収益モデルを根本的に再構築してはいなかった。初期のインターネット・メディアは情報の速さやアクセス性を改善したが、従来の形式は維持されていた。時間の経過とともに、ネイティブのデジタル形式――ポッドキャスト、アルゴリズム型フィード、インタラクティブなグラフィックス、リアルタイムのコメント、ソーシャル配信――が登場し、インターネット固有の能力を活用した。
トークン化市場は、同様の段階にある。現在のプロダクトは、資産をブロックチェーン上に置くことで進歩を示しているが、多くは従来の金融構造をそのまま保持している。許可制の台帳上で動作するトークン化資産であって、OTC取引を通じた手作業のオフチェーン償還が必要で、発行者の承認なしでは移転ができず、DeFi統合の機能も提供しない場合、それは「真のオンチェーン・ネイティブな金融商品」というより「ブロックチェーンのレシート付きの従来型証券」である。
実世界の事例
こうした構造的な制約があるにもかかわらず、機関投資家の採用は拡大を続けている。
ブラックロックのBUIDL： トークン化されたマネーマーケット・ファンドは、2025年4月時点で運用資産が20億ドルを超えた。
フランクリン・テンプルトンのFOBXX： 2021年から稼働しているオンチェーンのマネーマーケット・ファンド。
JPモルガンのKinexis： 毎日の取引で数十億ドルを処理する。
これらの例は市場の成長を示している一方で、パンサーは、資産規模、機関の参加、そしてローンチ・ボリュームは市場の存在を示すものの、資産がオンチェーン上でどれほど自律的に稼働しているかは測れないと強調した。
根本の問い：表現か、それとも再設計か
パンサーの分析は、重要な相違点を浮き彫りにしている。すなわち、トークン化市場は資産をブロックチェーン上で表現できることは示したが、資産の運用そのものがオンチェーン環境向けに根本的に再設計されたことは、まだ実証できていない。
重大な問いはもはや「どれだけトークン化されたか？」ではなく、「どのプロダクトが従来の金融のデジタル複製のままで、どれがオンチェーン専用の機能を作り始めたのか？」である。
真にオンチェーンのネイティブな金融プロダクトなら、プログラマブルなコンプライアンス、自律的な担保管理、リアルタイムの利回り最適化、組み込み型のガバナンス、そして従来のインフラ内では不可能な形で資産のキャッシュフローとリスクを分解するような構造を備えるはずだ。
今後の道筋
トークン化市場は定量的な成長を達成したものの、質的にはまだ黎明期にある。発行と償還は依然として制約されており、決済構造はしばしば二重台帳システムに依存し、DeFiの組成可能性は限られた資産クラスとプロダクトに集中している。
次のトークン化のフェーズは、ブロックチェーンへ移行した資産の量によって定義されるのではない。それらの資産が、従来の金融インフラでは実装不可能な機能――より速い決済、透明性の向上、プロトコルの相互運用性、そして新しいキャッシュフローとリスク構造――を提供できるかどうかによって決まる。
3,211億ドルのトークン化市場はもはや試験的な段階ではないが、それでも大多数の資産は、ブロックチェーンネイティブな革新というより従来の金融のデジタル複製のままである。今後の競争は、パッケージングではなく機能を軸に展開されるだろう。
