作者：Maria Shen、Electric Capitalパートナー；翻訳：@金色财经xz
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私たちは、501の現実世界のリターン源を整理し、現在のチェーン上で魅力的な現実世界資産（RWA）とクロス比較しました。
ステーブルコインの需要はまず国債をチェーン上に導入し、現在の国債の集中化がより高利回り資産の流入を促進している。
即時に高利回り資産体験を実現する主流戦略は、そのリターンをリスクフリー金利水準に引き上げている。
トークン化可能なリターン資産は豊富であり、7つの機会クラスがチェーン上で解放される潜在力を示している。
**最大の課題は資産の分散にある。**時価総額が5000万ドルを超える35種類の収益性のある非ステーブルコインRWAのうち、所有者数が2000人を突破しているのはわずか2つであり、これは現段階では多くが構造的な設計によるものだ。
**摩擦はあるものの、チェーン上の現実世界資産は今後も成長を続ける。**チェーン上に無リスク金利が登場する以前は、ステーブルコインの供給量の3分の2がすでに安定していた。現在、基盤規模は2800億ドルを突破し、構造的な需要が新たなRWAのオンチェーン化を牽引している。
起業家は、上链が難しい資産をブロックチェーンに導入し、その分散チャネルを掌握したり、業界全体を支えるインフラ層を構築したりする機会を得ている。
以前は、ステーブルコインの供給量はフェデラルファンド金利と逆相関関係にあった。金利がほぼゼロの時、供給量は1800億ドルを超えていたが、金利が5％以上に上昇すると供給量は減少した。2024年1月、この法則は破られた。金利が依然として5％超でも、供給量は再び増加し、現在は2800億ドルを超えている。
変化は、リスクフリー金利がチェーン上で実現し始めたことにある。2023年にOndoが最初に導入し、2024年にはBlackRockやCentrifugeなどの機関が次々と拡大を進め、発行者はチェーン上のトークン形式で国債の利回りを提供し始めた。これにより、ステーブルコインの保有者は暗号資産の範囲を離れることなく、リスクフリーのリターンを得られるようになった。
現在、米国国債は最大規模の現実世界資産カテゴリーとなっており、チェーン上の規模は約110億ドルに達している。同じ流れで、他の債務ツールも上链している：プライベートクレジット（28億ドル）、企業債（19億ドル）、米国外国債（11億ドル）。この市場は高度に集中しており、上位10資産が総価値の64％を占め、最大の18資産の利回りは3％から5％の範囲に集中している。
この集中傾向は、ステーブルコインの準備金の多様化と高利回り資産のチェーン上導入を促進している。しかし、米国国債と比べて、高利回り資産の上链ははるかに難しい。
チェーン上の資金は24時間流動可能で秒単位の決済ができ、同一ブロック内で再配置も可能だ。一方、オフチェーン資産はこれを実現できない。すべてのトークン化された現実世界資産はこの時間のミスマッチに直面しており、そのギャップは二つの側面に現れる。
展開遅延：資金がチェーンに入った後、基礎資産に到達する前はリターンを生まない。プライベートクレジットの貸付には数週間かかり、不動産取引は数ヶ月かかる。基礎資産に展開されるまで、資金は常にゼロリターンの状態にある。
償還遅延：保有者が退出を要求した場合、基礎資産は即座に現金化できない。BUIDLファンドはBlackRockと毎日決済を行っており、「即時」体験を実現できるのはCircleが事前に配置したUSDCのプールに完全に依存している。ACREDの基礎ファンドは四半期ごとの買戻しのみをサポートし、不動産ファンドのロックアップ期間は数年に及ぶ。
米国国債は流動性の最も高いオフチェーン資産だが、それでもチェーン上で「即時」体験を実現するには外部ソリューションが必要だ。高利回り資産はこうしたソリューションの需要がより高い。そのコストは基礎資産の流動性に反比例し、流動性が低いほど解決策のリターン消費は高くなる。
現在、業界ではこの時間差を埋めるために三つの主要戦略が採用されている。これらは本質的に流動性のコストを負担させるものであり、負担を引き受ける側に転嫁している。
A. 余剰資金を高流動性資産に配置。資金プールの一部を低利回りだが即時に取得可能なポジションに残す。新規預金は投資期間を待たずにすぐにリターンを生み出し、償還時も基礎資産の満期を待たずに資金を得られる。このモデルには二つのバリエーションがある。
DeFiレンディングプロトコルに預ける。例：MapleのsyrupUSDプールは未投資資金をSkyやAaveなど複数のDeFiプロトコルに分散配置し、流動性バッファとしている。新規預金は貸付の開始を待つことなく即座にバッファプールからリターンを得られ、償還時も短期貸付の満期を待たずに資金を得られる。その代償は、バッファプールの1ドルあたりのリターンが貸付に回した資金より低いため、全体の資金プールの平均利回りが下がることだ。
米国国債をバッファとして保有。例：USDaiのsUSDaiはM0プラットフォームを通じて米国国債を基礎リターン源とし、GPUを担保にした貸付も行う。
B. 利益をプール全体に分散。新規預金を既存のリターンを生む資金プールに組み入れ、各新規預入者が展開遅延を経験しなくて済むようにする。新規資金は全体のリターンを希釈するが、十分に大きな資金プールではこの希釈の影響は微小だ。代償は既存預金者が新規預入者を補助する形になる。例：Morphoの金庫はこの仕組みを採用している。
C. サードパーティから流動性を調達。保有者はファンド自体から償還せず、他者から現金を調達する。ファンドは資産を売却する必要がない。この戦略は償還を加速させるためのものであり、投資展開には適さない。
事前配置されたステーブルコインプールによる純資産価値に基づく買戻し。例：CircleはBUIDLファンドのために最大2000万USDCをスマートコントラクトに事前に預けており、最大規模のトークン化国債商品に即時のステーブルコイン退出チャネルを提供している。保有者が償還を行うと、BUIDLのシェアはアトミックにCircleに移転され、USDCは保有者に渡る。その後、Circleはオフチェーンのチャネルを通じてBlackRockと決済を完了する。この資金プールは規模が限定的であり、償還需要が準備金を超えた場合、保有者は従来の毎日の償還メカニズムに戻る。
マーケットメイカーによる純資産価値に基づくトークン購入。例：CentrifugeのAnemoy Liquid Networkは、Wintermute、Keyrock、Arbelosといった専門取引相手を導入し、Centrifugeのファンドトークンに対して即時償還サービスを提供。1日（24時間、上限1.25億ドル）で安定コインを支払う。マーケットメイカーは待機コストを負担し、トークンを保有し、リターンを得て、ファンドのスローチャネルを通じて自ら償還を行う。
DeFiレンディング市場でRWAトークンを担保に借入。借入市場でトークンが担保資産として登録されていれば、保有者は直接ステーブルコインを借り入れ可能であり、ファンドの償還を経由せずに済む。この操作は週末や償還ウィンドウが閉じている期間でも行える。ファンドはこの過程に一切関与しない。この仕組みは循環借入戦略もサポートしており、後述するように新たなRWA需要を促進する役割も果たす。
時間のミスマッチの根源は、取引の一端がチェーン上にあり、もう一端がオフチェーンにある点にある。このギャップを埋めることこそ、高利回り資産をチェーン上で実現可能にする鍵だ。
現在チェーン上に登場している34種類のリターン源は、主に伝統的な分野に集中している：国債、プライベートクレジット、企業債。それ以外のカテゴリーはまだ規模を形成していない。これは主に7つの障壁クラスターによる制約による。
これらの条件を満たすことでチェーン上化が可能な433のオフチェーンリターン源は、次の7つのカテゴリーに分類される。
（図表や詳細な分類は省略）
マクロのトレンドは、特定のクラスターの発展を加速させる。気候変動による保険損失の増加は、巨大災害債券や保険連結証券の市場規模拡大を促進している。特に、パラメトリックモデル（風速や震度などの測定可能なイベントに基づき自動的に支払いをトリガーするモデル）は、自然にチェーン上決済に適している。さらに、AIインフラ支出の急増は、GPUクラスターやデータセンター、エネルギー契約のチェーン上資金調達需要を生み出している。
これらのクラスターは、未登場のリターン源も網羅できていない。石油は実物商品から派生した完全なデリバティブ市場に発展するのに百年かかったが、GPUの計算能力は数年で済む可能性がある。なぜなら、その二次市場は電子化されており、誕生当初からデジタル化されているからだ。五年前にはTwitchの配信者のサブスクリプション収入に対応する金融市場は存在しなかったが、今やトークン化に必要なインフラはすでに整っている。私たちが整理した467のリターン源はあくまで出発点であり、終点ではない。
新たなリターンタイプや戦略は、資金に届かなければ意味がない。現状、流通チャネルの選択肢は非常に限定的だ。
大半の収益性資産は左側のグラフに集中している：時価総額が5000万ドルを超える35種類の非ステーブルコインRWAのうち、所有者数が2000人未満のものがほとんどだ。これは大きく構造的な理由による。例：BUIDLはファンドとして、資格のある投資家のみが購入可能（最低投資額500万ドル）であり、その所有者数は約100人と設計上の制約だ。しかし、より広範な層に向けられるべき製品の所有者数は少なく、現状のRWAはチャネル分散においてパートナー依存が深いことを示している。右側のグラフにある例外は、sUSDe、sDAI、sUSDSのようなステーキング型ステーブルコインで、より多くの所有者を持つ。
この対比は、三つの流通戦略を示唆している。
A. 資金展開者や戦略管理者と協力する。
SkyやEthenaのような大規模展開者は資金をRWAに配置する。彼らの決定一つで数億ドルの資金を一夜にして動かせる。例：CentrifugeのJAAA（2023年時点で時価7.43億ドルのAAA級CLOのトークン化）では、ほぼすべての資産管理規模はSkyがGroveを通じて一括配置したものだ。2026年3月9日、Groveは3.27億ドルを一度に引き出し、JAAAの時価は一日で44％縮小した。最大のトークン化RWAであるBUIDLも、価値は少数のプロトコルに集中している。トップ10の所有者が98％を支配し、その中にはEthena（USDtb経由）、Ondo（OUSG経由）、Sky（Spark経由）が含まれる。
SteakhouseやGauntletのような金庫戦略管理者は、Morphoの金庫にどの資産を担保にするかを決定し、数千人の預金者に分散チャネルを開いている。戦略管理者を失えば、チャネルも閉じることになる。
BlackRockやApolloのような巨頭は、この種の協力交渉の交渉力を持つ。一方、小規模な発行者は競ってパートナーシップに入る必要がある。
B. 独自のステーブルコインを発行し、収益資産を底層に埋め込み、その流通チャネルを模索する。
多様なリターンを持つステーブルコイン（例：Sky）は複数のトークン化RWAに同時に配置可能。
専門的なリターンステーブルコイン（例：EthenaのUSDe、ReのreUSD、USD.aiのsUSDai）は、単一戦略を埋め込む。それらの選択は、リスク許容度とリターン期待に基づき、多様化か専門化かを決める。単一戦略のステーブルコインは、市場参入の手段として機能し、その後徐々に他のリターンタイプへ拡大していく。
**C. 既存のユーザーアプリに埋め込む。**Steakhouseが管理するMorpho金庫はCoinbaseのUSDCレンディングをサポートし、GauntletはWirexの企業アカウントにサービスを提供している。KrakenのDeFi EarnはChaos LabsやSentoraが管理するVeda金庫を通じて運用されている。戦略管理者はリスクとチェーン上の複雑性を管理し、アプリ側はコンプライアンスとユーザー獲得を担当する。創業者は直接エンドユーザーに触れなくとも、収益は彼らの手に届く。現状、主要なケースはすべて金庫戦略管理者を通じて運用されており、これは第一のパスの変形とみなせる。ただし、将来的にはこれに限定されない可能性もある。
二つの道がある：分散チャネルを掌握するか、分散層の不可欠なインフラとなるか。
チェーン上の資本は粘着性を持つ。金利が上昇し、チェーン上で無リスク金利が広く得られない場合でも、ステーブルコインの供給量は減少せず、一定の基盤規模を維持している。現在、現実世界のリターンがチェーン上に実現し、供給量は1300億ドルから2800億ドル超に拡大している。
以下の五つの推進力が、RWAの需要を持続的に高めている。
数十億ドル規模の資金を管理するプロトコルと、預金だけの個人保有者では、ニーズは異なる。すべての人が国債の3％リターンに満足しているわけではなく、8％のプライベートクレジットや15％のレバレッジ戦略を求める者もいる。こうした需要は少数の類似商品に集中しているため、市場はより多様なリターンタイプを求めている。
低リターンで高相関の資産が集中している現状は、次のRWAのオンチェーン化を促進する需要エンジンとなっている。
BlackRockのBUIDLファンドは、EthenaのUSDtbやOndoのOUSGの主要基礎資産を支え、これらは直接SkyのGroveプロトコルに保有されている。つまり、オンチェーンのリターン分野のトップ3は、同じ国債ファンドと高い相関を持つ。
基礎資産が圧迫されると、多様化のニーズは一層高まる。プライベートクレジットのデフォルト率はすでに5％を超え、GroveのJAAAの大規模償還事件は、集中保有のリスクと急速な清算リスクを浮き彫りにしている。
同時に、リスク戦略管理者やステーブルコインプロジェクトも、差別化された商品を通じてより多くのユーザーを引きつける必要がある。すべてのプロトコルが少量の同質化された商品にしかアクセスできない場合、競争優位は生まれにくい。ユーザー獲得競争は、より多くの資産をオンチェーンに引き込む原動力となっている。
金庫は、新資産のオンチェーンのハードルを下げる。複数資産の金庫は、すべてのポジションに高速流動性を持たせる必要はない。
SteakhouseやGauntletなどの戦略管理者が流動性と非流動性ポジションを組み合わせたポートフォリオを構築するにつれ、Morphoの資産運用規模は60億ドルを突破した。
Apolloは協力契約を締結し、今後48ヶ月で最大9000万枚のMORPHOトークンを買い取る計画を示しており、Morphoをトークン化されたクレジットの分散チャネルと位置付けている。伝統的な資産運用会社も、金庫インフラを重要な分散チャネルとみなしている。
金庫モデルはまだ発展途上だ。現状、一部のリターンはトークンによるインセンティブ補助を受けている。例えば、年利12％の金庫の純粋なリターンは実質4％程度で、残りはトークンで配布される。さらに、戦略管理者には標準化された格付け体系がなく、リスク評価のツールも限定的だ。
単一のリターンは単一のリスク許容度に対応する。分級構造はこれを複数の製品に分解し、異なる買い手のニーズに合わせる。例えば、4％のリターンと優先弁済保障を持つ優先株は、保守的なDAO金庫に適している。一方、12％のリターンと集中下落リスクを伴うサブオーディナブルは、損失を引き受ける投資家を惹きつける。同じ基礎資産から、二つの買い手層にアプローチできる。Royco DawnやStrataは、こうした汎用分級層の構築例だ。
Pendleは異なるアプローチを取る。信用リスクで分割せず、すべての収益性のあるトークンを本金トークンと収益トークンに分解し、保有者に固定金利のロックや変動収益のギャンブルを可能にする。Pendleがトークン化RWAを導入すると、従来の取引者やヘッジファンドに新たな需要層を創出する——これらのユーザーは、もともとそのRWAを直接購入しなかった。
現状、分級とリターンのデカップリングがカバーする基礎資産の範囲は狭いが、成熟すれば、各新規上链資産は複数の買い手層に適合した商品に分割され、基礎資産の追加なしに多様な需要に応えられる。
トークン化RWAが借入市場で担保資産として登録されると、循環的な借入が可能になる。資産を預けて担保にし、ステーブルコインを借りて同じRWAを買い増し、これを繰り返す。例えば、5％のリターンを持つ資産を2倍や3倍のレバレッジで運用すると、借入コストを差し引いてもリターンは8〜10％に上昇する。GauntletはMorpho上でsACREDのレバレッジ戦略を管理し、CentrifugeのJAAAもAave Horizonに上場、Resolvは1億ドル規模の展開を提案している。各サイクルは、追加の基礎資産を必要とせずに、同じ資産に対して増分需要を生み出す。
循環借入には構造的な制約もある。オンチェーンの借入は即時完了だが、JAAAの申込はT+3の決済を要し、市場が圧迫されると両側の清算速度が同期しない。新興インフラの3F Labsなどは、オンチェーンとオフチェーンの決済の時間差を埋める努力をしている。差が縮小し、より多くのRWAが適格担保となるにつれ、レバレッジの効果は既存の資産需要をさらに拡大し続ける。
これら五つの力は相互に促進し合う。資産が上链され、組み合わせ可能となり、適格担保となると、金庫、分級、レバレッジ循環などの仕組みが、資産自体の魅力を超える複合的な需要を生み出す。
新たにトークン化される資産；
上链のハードルを下げるインフラ（例：分散市場を資産化可能な商品に集約する資金プール）；
利益を圧縮せずに展開と償還の時間差を埋める、またはオンチェーンとオフチェーンの決済時間差を完全に解消する戦略；
基礎資産が完全にトークン化される前に、リターンのエクスポージャーをチェーン上の合成商品に導入；
大規模展開者や戦略管理者に依存しない分散チャネルや、機関投資家向けの新たな分散モデル；
各RWAを構造化し、より多くのユーザー層に適合する新たなインフラを整備。
これらの各上链資産は、次に続く資産の上链をよりスムーズにし、その基盤となるインフラの価値も高めていく。
