世界証券取引所連盟（WFE）は、欧州証券市場監督局（ESMA）に対し、欧州株におけるバイラテラル取引の拡大を調査するよう要請した。WFEは、透明な公的市場から離れた過度な活動が価格発見を弱め、評価への信頼を低下させ、資本を求める企業にとって公的市場の魅力を損なう可能性があると警告した。この警告は、欧州株式市場構造に関するESMAのエビデンス募集への回答の中で出された。バイラテラル取引は欧州、英国、米国で拡大を続けている一方、透明なマルチラテラル市場は依然として価格形成の主要な源泉である。WFEの中心的な懸念は、バイラテラル取引が他で創出された価格、通常はライト公的市場の価格に依存していることだ。もしより多くの活動がそれらの場から移行すれば、実際に価格を形成する取引のプールは小さくなる。この規制協議は、より大きな市場構造の問題を提起する。市場が依存する価格発見を損なう前に、どの程度の取引が取引所から離れることができるのか。
バイラテラル取引が25％から35％に増加、取引所取引は減少
WFEは、中央指値注文帳での取引が概ね減少し、ダーク取引は比較的安定しており、バイラテラル取引が増加しているというESMAの見解に同意すると述べた。この傾向はEUだけでなく、米国や英国でも見られると組織は述べた。同団体は、FESEとOliver Wymanのレポートのデータを引用し、2020年から2025年にかけて欧州株式取引がどのように変化したかを示した。データによると、バイラテラル取引は25％から35％に増加し、プライマリー取引所取引は38％から30％に減少した。ダーク取引は5％から6％に上昇し、MTFライト取引は11％から15％に増加し、非アドレス可能取引は21％から14％に減少した。
| 取引カテゴリー | 2020年のシェア | 2025年のシェア | 変化 |
|---|---|---|---|
| プライマリー取引所 | 38% | 30% | -8パーセンテージポイント |
| MTF lit | 11% | 15% | +4パーセンテージポイント |
| バイラテラル | 25% | 35% | +10パーセンテージポイント |
| ダーク | 5% | 6% | +1パーセンテージポイント |
| 非アドレス可能 | 21% | 14% | -7パーセンテージポイント |
WFEによれば、バイラテラル取引は、透明な市場価格を自ら生み出すのではなく、ライト市場で確立された価格に依存しているため、価格形成に実質的に貢献しない。WFEは、異なる取引メカニズムには正当な用途があると認めている。大口機関投資家の注文は市場インパクトを減らすためにライト注文帳から離れて執行される必要があるかもしれないし、リテールフローはシステマティック・インターナライザーによって内部化される可能性があり、クロージングメカニズムは資産運用会社のポートフォリオリバランスを支援できる。問題は代替執行が存在することではなく、バイラテラル取引の成長規模だと組織は述べた。
WFEが価格形成流動性とアドレス可能流動性を区別
WFEはESMAによる「アドレス可能流動性」という用語の使用を批判した。ESMAはアドレス可能流動性を投資家が利用可能な取引として扱っているようだ。WFEは、流動性が一部の投資家にはアドレス可能でも、すべての市場参加者に真にアクセス可能であるとは限らないため、これは誤解を招くと述べた。WFEは、マルチラテラル取引所のみが公平かつ非差別的なアクセスルールの下で運営されていると主張した。これにより、取引所の流動性は、バイラテラルな取り決めやインターナライザーによって管理される流動性よりも市場全体でより開かれたアクセスが可能になる。
| 概念 | 意味 | WFEの懸念 |
|---|---|---|
| アドレス可能流動性 | 理論的に到達可能な流動性 | 選択された参加者のみが利用可能かもしれない |
| アクセス可能流動性 | 公平かつ非差別的な条件で利用可能な流動性 | マルチラテラル取引所が最良に代表する |
| 価格形成流動性 | 透明な市場価格を生み出す流動性 | ライト注文帳とオークションに集中 |
WFEはまた、ESMAの分析はEEA株の英国取引を完全には含んでいないため不完全だと主張した。ロンドンは依然として主要な株式取引ハブである。WFEは、EEA株の高い割合が英国のシステマティック・インターナライザー、OTCチャネル、または取引所の帳簿外活動を通じて取引されると予想されると述べた。その情報がなければ、ESMAは欧州株における帳簿外およびSI取引の全容を把握できない。WFEは、ESMAが英国当局とのデータ共有取り決めを追求することを提案した。特に、より広範な市場インフラ改革と、規制市場に対するESMAの監督の可能性の文脈においてである。
システマティック・インターナライザーが価格形成に貢献せずにリテール注文フローを捕捉
WFEは特にシステマティック・インターナライザー（SI）に注目した。SIは、組織的、頻繁かつ実質的なベースで自己勘定に対して顧客注文を執行する投資会社である。WFEは、SI制度が本来の政策目的を超えて進化した可能性があると主張した。主に大口機関投資家の執行を支援する代わりに、SIはますますリテール注文フローを取り込んでいる。WFEは、この注文フローは、センチメント、取引パターン、短期的な方向性需要に関する情報を提供するため価値があると述べた。
組織は、SIが不公平な競争条件で取引所と競争しているかどうかという問題を提起した。取引所は透明性、市場監視、公平なアクセス、運用上の回復力、価格形成に関する義務を負っている。対照的に、SIは取引所によって確立された価格に依存しながらフローを内部化できる。WFEによれば、ESMAのデータは、SIによる価格改善が驚くほど限定的であることを示しているように見える。WFEはまた、適切な取引後フラグなしで執行された取引など、データ品質の問題を指摘し、規制当局や投資家が執行結果を評価するのを困難にしている。
WFEが英国データの包含とリテール注文フラグ要件を推奨
WFEは、バイラテラル流動性に対する定性的および定量的な報告要件を再導入することを提案した。また、リテールフローがどこに向かっているのか、投資家が本当に良い取引を得ているのかを示すために、リテール注文フラグには価値があるかもしれないと述べた。
| 課題 | WFEの立場 |
|---|---|
| 英国データのギャップ | ESMAはEEA株の英国取引に関するより完全なデータを求めるべき |
| バイラテラル取引の成長 | 価格発見への影響に関するさらなる分析が必要 |
| システマティック・インターナライザー | より多くの透明性と識別可能な取引所情報を検討すべき |
| リテール注文フロー | リテール注文フラグが投資家の成果評価に役立つ可能性 |
| アドレス可能流動性 | ESMAはアドレス可能、アクセス可能、価格形成流動性を区別すべき |
| クロージングオークション | 終値の価格形成において中心的な役割を維持すべき |
クロージングオークションが価格形成に直接貢献
WFEはクロージングオークションを強く擁護した。回答によれば、クロージングオークションは流動性を一点に集中させるため、大口取引の執行においてより効率的であることが多く、市場インパクトと執行リスクを低減する。また、クロージング価格が評価、ポートフォリオリバランス、インデックス・トラッキングに使用されるため、欧州の資産運用会社にとっても重要である。WFEは、クロージングオークションは価格形成に直接貢献するため、他の非ライトメカニズムとは異なると主張した。透明に買いと売りの興味を一日の終わりに集約することで、広く認識された参照価格を確立する。MTFやSIが提供する代替クロージングメカニズムも有用であるが、取引所のクロージングオークションの代替ではなく補完として扱われるべきだとWFEは述べた。
WFEはまた、発行者に焦点を当てた議論を行った。組織は、流動性は一貫してIPOの頻度と関連していると述べた。強力なセカンダリーマーケットは、投資家が要求する流動性プレミアムを低減する。投資家が株式を公正かつ透明な価格で再販できることを知っていれば、流動性リスクに対する補償を少なくて済む。これにより、株式評価が改善され、資金調達コストが低下する。
FAQ
WFEは欧州株式取引に関してESMAに何を警告しましたか？
世界証券取引所連盟（WFE）はESMAに対し、欧州株におけるバイラテラル取引の成長を調査するよう求め、透明な公的市場から離れた過度な活動が価格発見を弱め、評価への信頼を低下させ、資本を求める企業にとって公的市場の魅力を損なう可能性があると警告しました。
2020年から2025年の間で、欧州株式のバイラテラル取引はどの程度増加しましたか？
WFEが引用したFESEおよびOliver Wymanのレポートのデータによると、バイラテラル取引は2020年の25%から2025年には35%に増加し、一方プライマリー取引所取引は38%から30%に減少しました。
システマティック・インターナライザーに関するWFEの主な懸念は何ですか？
WFEは、システマティック・インターナライザーが取引所によって確立された価格に依存しながらリテール注文フローを内部化でき、取引所が満たさなければならない透明性、市場監視、公平なアクセス、運用上の回復力に関する同じ義務を負うことなく、取引所の価格形成の恩恵を受けるという不平等な競争条件を生み出していると主張しました。
