AIに聞く・華润三九は昆薬の戦略的な事業配置をどう再構築するのか？
21世紀経済報道記者 閻碩
近日、昆薬グループは2025年の年次報告書を公表し、短期的には負荷がかかりつつも長期に向けて蓄える姿勢が見える成果を提出した。
財報によると、昆薬グループの2025年の売上高は65.75億元で、前年同期比で21.74%減少；親会社帰属純利益は3.50億元で、前年同期比で46.00%減少；控除後の親会社帰属純利益（非経常損益控除後）はわずか1.07億元で、前年比74.45%と大幅に下落し、主要な経営指標が重い圧力を受けた。
昆薬グループの説明によれば、この業績は、中成薬の集約調達（集采）の実行が見込みに届かなかったこと、医療保険のコスト抑制が一段と深まったこと、小売チャネルの構図が再編されたことなど、業界全体に共通する逆風の集中した表れであると同時に、同社が華润三九の体制に組み込まれた後、チャネルの変革、ブランドのアップグレード、モデル転換によって生じた社内統合の痛みにも起因している。
昆薬グループは短期の業績圧力によって戦略的な配置を緩めることはなく、高齢者の健康と慢性疾患管理という成長領域に引き続き集中しつつ、三七産業チェーンなどの既存事業を最適化しながら、革新的医薬品の研究開発とグローバル展開をさらに強化し、華润の体制によるリソース支援を背景に、研究開発、製品、チャネル、国際化の総合的な競争力を段階的に構築していく。
複数の証券会社のアナリストは、昆薬グループが外部の経営環境の変化と社内のモデル転換という二重の影響を段階的に受けていることを踏まえ、2026年〜2027年の親会社帰属純利益の予測を引き下げた；しかし同時に、同社の長期計画が明確で、銀髪経済とプレミアム・漢方薬（精品国药）の戦略的な配置が引き続き深まっていることから、長期の成長余地は良好であるとして、「買い」評価を維持している。
昆薬の2025年の業績下落は、業界調整と社内変革の波が重なった結果であり、数字の背後には、中薬企業が従来のマーケティング主導から総合力による競争へ移行するうえで不可避に直面する痛みがある。
財務の基礎面を見ると、主力事業の収益に圧力がかかっている特徴が明確だ。同社の当期の親会社帰属純利益は3.5億元規模を維持できているが、その大きな部分は非経常損益による支えに依存している。出資先企業「維立志博港（WeiLZhiBo）」の香港株上場により、公正価値の変動と投資収益を合計1.19億元計上したことが、利益面での重要な緩衝材となった。この部分の一過性の利益を除けば、同社の主業の収益水準は近年の低い水準まで落ち込んでおり、控除後の純利益が大幅に下落した重要な理由でもある。
業界の政策面では、中成薬の集約調達の実行遅れと医療保険によるコスト抑制の深化が、業績を押し下げる重要な変数となっている。2025年末までに、全国では中成薬の集采が4ラウンド実施されており、昆薬の中核である心脳血管領域と消化領域をカバーし、血塞通シリーズ、参苓健脾胃顆粒などの主力製品に直接打撃を与えた。
一方で、医療保険政策は院内から院外へ急速に拡張され、「同一（投与形態など）の扱い」を推進する施策（「三同」「四同」）により、薬局と病院内での価格を同水準にする動きが進み、さらに処方の院外流出が制限され、個人口座（個账）改革が消費者の購買行動を変えたことで、従来の小売の末端での来客数の変動や、販売の進捗（動销）の鈍化が一段と関連製品の販売を引きずった。
製品別のデータによると、同社の心脳血管治療領域の売上高は前年同期比で21.15%減少；消化システム製品の売上高は前年同期比で42.68%減少；その他の製品の売上高は前年同期比で50.91%減少している。加えて、一部製品の価格調整や販売構成の変化の影響により、このセグメントの粗利率は前年同期比で19.48ポイント減少した。
業界別では、同社の経口剤製品の売上高は前年同期比で37.36%減少；「健康の高齢化」戦略に沿って健康産業の製品ラインを積極的に拡大し、その他の売上高は前年同期比で11.95%増加したものの、このセグメントは育成型の製品が中心であり、製品構成の変化の影響を受けて粗利率は前年同期比で28.67ポイント減少した。
製品側の生産・販売・在庫の構造のバランスが崩れ、同社の経営圧力をさらに増幅させた。集約調達の需要に対応するため、天麻素注射液の生産量は前年同期比で24.03%増加したが、政策の実行が見込みに届かなかった影響で販売数量は26.65%減少し、期末在庫は前年同期比で119.20%と急増した。血塞通軟カプセルは、薬局での処方の管理と慢性疾患の適用疾患種の制限により、生産・販売がともに下落した。注射用血塞通（凍結乾燥品）は、集約調達の入札での中標を背景に生産・販売が伸び、既存事業の中で数少ない明るいポイントとなっている。
3年前、華润三九は正式に昆薬グループに資本参加し、双方は専門化・体制化された統合によって効率的な相乗効果を実現した。先日、華润三九は調査者からの質問に対応する中で、昆薬は同社に入って3年が経ち、チャネルの再構築とブランド構築を深く推進していると述べ、小売側への拡張によって処方薬への依存を取り除こうとしている。昆薬の戦略は明確で、「777」と「昆中薬1381」という2つの主要ブランドを打ち出しているが、ブランド体系の構築には一定の時間が必要だ。
統合の深化に伴い、昆薬グループは経営陣の大規模な入れ替え局面を迎えている。昨年12月以降、取締役会の議長である呉文多、 副議長の李泓燊、社長の颜炜、副社長の贺明、副社長の李立春、取締役の郭霆など複数の経営陣が、業務調整を理由に退任し、一部の人員はすでに同社でいかなる職務も担っていない。
一方で、新たな取締役会議長の喻翔、取締役の邢健、取締役の王克、社長の钟江、副社長の黄元红など複数の経営陣は、いずれも華润三九出身だ。業界では、この措置により華润の体制内での業務連携がさらに強化され、戦略の実行が確実に担保されると見ている。
華润三九は、今後は昆薬グループと天士力の相互支援を通じて、3つの主要コア事業にそれぞれ焦点を当てると指摘した。華润三九はCHC（セルフメディケーション）をコア事業とする。天士力は処方薬をコア事業とする。昆薬グループは三七製品とプレミアム・漢方薬（精品国药）をコア事業とし、銀髪の健康産業のリーディング役を目指す。
この目標を達成するために、昆薬グループは研究開発への投資を継続して強化している。ひとつには、高齢化に伴う健康ニーズを背景に、植物薬、革新的医薬品、改良型の新薬、差別化されたジェネリック医薬品の品目について研究開発を推進すること。もうひとつには、外部との協業、投資・M&A、製品導入など多様なチャネルを通じて、短期・中期・長期の革新的医薬品の配置を最適化し、将来に向けて豊富で、段階（梯隊）化された、競争上の壁を持つ製品パイプラインを構築することだ。
2025年、昆薬グループの研究開発投資総額は1.49億元で、売上高に占める割合は2.27%だった。複数の革新的医薬品プロジェクトは臨床研究を着実に進めており、虚血性脳卒中に適応する天然薬1類の新薬020は引き続き第II相臨床を推進中；非アルコール性脂肪性肝炎の治療薬である化薬1類の新薬111は第I相臨床を実施中；固形がんの治療を目的とする化薬1類の新薬079は第I相臨床を順調に進めている。
2025年8月の投資家交流の場で、昆薬グループは「第15次5カ年計画（十五五）」の品目計画として3つの主要方向性を開示した。第一に、血塞通を中核とする心脳血管の大カテゴリで、医薬品、大健康、非薬領域までカバーし、マトリクス型の製品力を形成すること。第二に、舒肝顆粒を中核とする情緒領域の大カテゴリであり、同社の中核となるカテゴリの柱になり得ること。第三に、精神神経・鎮痛（抗痛症）系製品を中核とし、同時に非薬領域のリーディング製品と連動させ、特に慢性疾患管理のモデルにおいて差別化された優位性を形成することだ。
同時に、昆薬グループは国際化戦略を加速し、中薬の海外展開が第2の成長曲線を切り開く。すでに同社は60の国々をカバーする国際販売ネットワークを構築しており、アジア、アフリカ、欧州、米国・中南米、大洋州などを含む。2025年の海外事業は着実に推進され、累計で海外の登録申請を143件提出し、22の製品文号が認可された。中核製品である血塞通製剤は15の国で導入（参入）資格を取得しており、血塞通軟カプセルは2025年12月にカナダの栄養補助食品（ダイエタリーサプリ）向けの承認書を取得し、三七製剤が北米市場へ進出するための基盤となっている。
上記の交流の中で、昆薬グループは、海外の配置は青蒿類の抗マラリア製品を中核として進める予定であり、将来的には三七に加えてプレミアム・漢方薬を組み合わせた形で輸出を拡大し、中薬の海外展開能力を構築していく可能性があると述べた。
しかし財報データを見ると、抗マラリア製品の成長の勢いはまだ十分に解放されていない。同カテゴリの2025年の売上高は前年同期比で32.13%減少しており、主に国際市場の需要サイクル調整によるものだ。製品構成の変化の影響を受け、粗利率は前年同期比で14.75ポイント増加している。
短期的には、集約調達の実行が着地し、チャネル改革の効果が出て、主要製品の販売進捗が修復されるにつれ、同社の業績は徐々に安定する見込みだ。長期的には、段階（梯隊）化された研究開発パイプライン、グローバル市場ネットワーク、華润の体制との協同が、共に中核競争力を構築していく。昆薬グループが転換による痛みから順調に抜け出せるかどうかは、なおも市場による追加の検証を待つ必要がある。
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コア経営指標が圧迫される中、昆薬グループはどのように打開策を見出すのか？
AIに聞く・華润三九は昆薬の戦略的な事業配置をどう再構築するのか？
21世紀経済報道記者 閻碩
近日、昆薬グループは2025年の年次報告書を公表し、短期的には負荷がかかりつつも長期に向けて蓄える姿勢が見える成果を提出した。
財報によると、昆薬グループの2025年の売上高は65.75億元で、前年同期比で21.74%減少；親会社帰属純利益は3.50億元で、前年同期比で46.00%減少；控除後の親会社帰属純利益（非経常損益控除後）はわずか1.07億元で、前年比74.45%と大幅に下落し、主要な経営指標が重い圧力を受けた。
昆薬グループの説明によれば、この業績は、中成薬の集約調達（集采）の実行が見込みに届かなかったこと、医療保険のコスト抑制が一段と深まったこと、小売チャネルの構図が再編されたことなど、業界全体に共通する逆風の集中した表れであると同時に、同社が華润三九の体制に組み込まれた後、チャネルの変革、ブランドのアップグレード、モデル転換によって生じた社内統合の痛みにも起因している。
昆薬グループは短期の業績圧力によって戦略的な配置を緩めることはなく、高齢者の健康と慢性疾患管理という成長領域に引き続き集中しつつ、三七産業チェーンなどの既存事業を最適化しながら、革新的医薬品の研究開発とグローバル展開をさらに強化し、華润の体制によるリソース支援を背景に、研究開発、製品、チャネル、国際化の総合的な競争力を段階的に構築していく。
複数の証券会社のアナリストは、昆薬グループが外部の経営環境の変化と社内のモデル転換という二重の影響を段階的に受けていることを踏まえ、2026年〜2027年の親会社帰属純利益の予測を引き下げた；しかし同時に、同社の長期計画が明確で、銀髪経済とプレミアム・漢方薬（精品国药）の戦略的な配置が引き続き深まっていることから、長期の成長余地は良好であるとして、「買い」評価を維持している。
業績の下落
昆薬の2025年の業績下落は、業界調整と社内変革の波が重なった結果であり、数字の背後には、中薬企業が従来のマーケティング主導から総合力による競争へ移行するうえで不可避に直面する痛みがある。
財務の基礎面を見ると、主力事業の収益に圧力がかかっている特徴が明確だ。同社の当期の親会社帰属純利益は3.5億元規模を維持できているが、その大きな部分は非経常損益による支えに依存している。出資先企業「維立志博港（WeiLZhiBo）」の香港株上場により、公正価値の変動と投資収益を合計1.19億元計上したことが、利益面での重要な緩衝材となった。この部分の一過性の利益を除けば、同社の主業の収益水準は近年の低い水準まで落ち込んでおり、控除後の純利益が大幅に下落した重要な理由でもある。
業界の政策面では、中成薬の集約調達の実行遅れと医療保険によるコスト抑制の深化が、業績を押し下げる重要な変数となっている。2025年末までに、全国では中成薬の集采が4ラウンド実施されており、昆薬の中核である心脳血管領域と消化領域をカバーし、血塞通シリーズ、参苓健脾胃顆粒などの主力製品に直接打撃を与えた。
一方で、医療保険政策は院内から院外へ急速に拡張され、「同一（投与形態など）の扱い」を推進する施策（「三同」「四同」）により、薬局と病院内での価格を同水準にする動きが進み、さらに処方の院外流出が制限され、個人口座（個账）改革が消費者の購買行動を変えたことで、従来の小売の末端での来客数の変動や、販売の進捗（動销）の鈍化が一段と関連製品の販売を引きずった。
製品別のデータによると、同社の心脳血管治療領域の売上高は前年同期比で21.15%減少；消化システム製品の売上高は前年同期比で42.68%減少；その他の製品の売上高は前年同期比で50.91%減少している。加えて、一部製品の価格調整や販売構成の変化の影響により、このセグメントの粗利率は前年同期比で19.48ポイント減少した。
業界別では、同社の経口剤製品の売上高は前年同期比で37.36%減少；「健康の高齢化」戦略に沿って健康産業の製品ラインを積極的に拡大し、その他の売上高は前年同期比で11.95%増加したものの、このセグメントは育成型の製品が中心であり、製品構成の変化の影響を受けて粗利率は前年同期比で28.67ポイント減少した。
製品側の生産・販売・在庫の構造のバランスが崩れ、同社の経営圧力をさらに増幅させた。集約調達の需要に対応するため、天麻素注射液の生産量は前年同期比で24.03%増加したが、政策の実行が見込みに届かなかった影響で販売数量は26.65%減少し、期末在庫は前年同期比で119.20%と急増した。血塞通軟カプセルは、薬局での処方の管理と慢性疾患の適用疾患種の制限により、生産・販売がともに下落した。注射用血塞通（凍結乾燥品）は、集約調達の入札での中標を背景に生産・販売が伸び、既存事業の中で数少ない明るいポイントとなっている。
どうやって突破するのか？
3年前、華润三九は正式に昆薬グループに資本参加し、双方は専門化・体制化された統合によって効率的な相乗効果を実現した。先日、華润三九は調査者からの質問に対応する中で、昆薬は同社に入って3年が経ち、チャネルの再構築とブランド構築を深く推進していると述べ、小売側への拡張によって処方薬への依存を取り除こうとしている。昆薬の戦略は明確で、「777」と「昆中薬1381」という2つの主要ブランドを打ち出しているが、ブランド体系の構築には一定の時間が必要だ。
統合の深化に伴い、昆薬グループは経営陣の大規模な入れ替え局面を迎えている。昨年12月以降、取締役会の議長である呉文多、 副議長の李泓燊、社長の颜炜、副社長の贺明、副社長の李立春、取締役の郭霆など複数の経営陣が、業務調整を理由に退任し、一部の人員はすでに同社でいかなる職務も担っていない。
一方で、新たな取締役会議長の喻翔、取締役の邢健、取締役の王克、社長の钟江、副社長の黄元红など複数の経営陣は、いずれも華润三九出身だ。業界では、この措置により華润の体制内での業務連携がさらに強化され、戦略の実行が確実に担保されると見ている。
華润三九は、今後は昆薬グループと天士力の相互支援を通じて、3つの主要コア事業にそれぞれ焦点を当てると指摘した。華润三九はCHC（セルフメディケーション）をコア事業とする。天士力は処方薬をコア事業とする。昆薬グループは三七製品とプレミアム・漢方薬（精品国药）をコア事業とし、銀髪の健康産業のリーディング役を目指す。
この目標を達成するために、昆薬グループは研究開発への投資を継続して強化している。ひとつには、高齢化に伴う健康ニーズを背景に、植物薬、革新的医薬品、改良型の新薬、差別化されたジェネリック医薬品の品目について研究開発を推進すること。もうひとつには、外部との協業、投資・M&A、製品導入など多様なチャネルを通じて、短期・中期・長期の革新的医薬品の配置を最適化し、将来に向けて豊富で、段階（梯隊）化された、競争上の壁を持つ製品パイプラインを構築することだ。
2025年、昆薬グループの研究開発投資総額は1.49億元で、売上高に占める割合は2.27%だった。複数の革新的医薬品プロジェクトは臨床研究を着実に進めており、虚血性脳卒中に適応する天然薬1類の新薬020は引き続き第II相臨床を推進中；非アルコール性脂肪性肝炎の治療薬である化薬1類の新薬111は第I相臨床を実施中；固形がんの治療を目的とする化薬1類の新薬079は第I相臨床を順調に進めている。
2025年8月の投資家交流の場で、昆薬グループは「第15次5カ年計画（十五五）」の品目計画として3つの主要方向性を開示した。第一に、血塞通を中核とする心脳血管の大カテゴリで、医薬品、大健康、非薬領域までカバーし、マトリクス型の製品力を形成すること。第二に、舒肝顆粒を中核とする情緒領域の大カテゴリであり、同社の中核となるカテゴリの柱になり得ること。第三に、精神神経・鎮痛（抗痛症）系製品を中核とし、同時に非薬領域のリーディング製品と連動させ、特に慢性疾患管理のモデルにおいて差別化された優位性を形成することだ。
同時に、昆薬グループは国際化戦略を加速し、中薬の海外展開が第2の成長曲線を切り開く。すでに同社は60の国々をカバーする国際販売ネットワークを構築しており、アジア、アフリカ、欧州、米国・中南米、大洋州などを含む。2025年の海外事業は着実に推進され、累計で海外の登録申請を143件提出し、22の製品文号が認可された。中核製品である血塞通製剤は15の国で導入（参入）資格を取得しており、血塞通軟カプセルは2025年12月にカナダの栄養補助食品（ダイエタリーサプリ）向けの承認書を取得し、三七製剤が北米市場へ進出するための基盤となっている。
上記の交流の中で、昆薬グループは、海外の配置は青蒿類の抗マラリア製品を中核として進める予定であり、将来的には三七に加えてプレミアム・漢方薬を組み合わせた形で輸出を拡大し、中薬の海外展開能力を構築していく可能性があると述べた。
しかし財報データを見ると、抗マラリア製品の成長の勢いはまだ十分に解放されていない。同カテゴリの2025年の売上高は前年同期比で32.13%減少しており、主に国際市場の需要サイクル調整によるものだ。製品構成の変化の影響を受け、粗利率は前年同期比で14.75ポイント増加している。
短期的には、集約調達の実行が着地し、チャネル改革の効果が出て、主要製品の販売進捗が修復されるにつれ、同社の業績は徐々に安定する見込みだ。長期的には、段階（梯隊）化された研究開発パイプライン、グローバル市場ネットワーク、華润の体制との協同が、共に中核競争力を構築していく。昆薬グループが転換による痛みから順調に抜け出せるかどうかは、なおも市場による追加の検証を待つ必要がある。