AIに聞く・超採掘はどのように企業の香港取引所上場手続きを左右するのか？毎日新聞記者：蔡鼎 毎日新聞編集：魏官紅深セン証券取引所のメインボード上場企業である山金国際（SZ000975）は3月27日、香港取引所に対して上場申請書類を再提出した。共同主幹事は中信証券、CICC（中国国際金融）公司、UBSグループ。目論見書（草案版、以下同）によると、2025年末時点で山金国際の金資源量は280.9トン、2025年度の金の全維持コストは1オンス当たり902.3米ドルであり、世界の金採掘全維持コスト曲線において上位10%以内に位置している。『毎日経済新聞』記者（以下、「毎日経済新聞記者」）が整理したところ、山金国際には、収益構造、国内外の鉱山のコンプライアンス、コアプロジェクトの技術検証の面で複数のリスクがある。たとえば、山金国際の2025年の収益の58.4%は、粗利益率がわずか1.4%にすぎない金属トレード業務から生じている。同時に、同社の国内鉱山では、採掘量が採掘許可証に示された規模を上回る事案がこれまで何度も発生している。主要資産である芒市華盛金鉱は操業停止が10年に達したにもかかわらず、採掘権の変更に関する承認が未取得のままだ。加えて、既存の鉱区では選鉱品位の低下に直面している。新規に買収した海外のOsino Resources Corp.（以下「Osino」）のプロジェクトもまた、多数の期限超過リスクに直面している。 **トレード業務が収益の約6割を貢献、粗利益率は1.4%のみ**------------------------目論見書によると、山金国際の収益は過去3年間で急成長の傾向を示しているが、この収益規模の拡大をけん引している中核要因は、利益率の高い金の採掘事業ではなく、利益率が相対的に小さい金属トレード業務である。2023年、2024年、2025年（以下「報告期間内」）の同社の総収益は、それぞれ80.94億元、135.8億元、170.9億元だった。（画像の出所：山金国際 目論見書）収益構造を見ると、山金国際の金属トレード業務の売上構成比は年々上昇しており、すでに同社収益の主導的地位を占めている。具体的には、2023年における金属トレード業務の収益は35.39億元で、総収益の43.7%を占めた。2024年になると、この業務の収益は77.28億元まで増加し、比率も56.9%へと引き上がった。2025年には、金属トレード業務の収益はさらに99.79億元に増え、総収益に占める割合は58.4%と高い水準に達した。一方で、この業務の収益性は、採掘業務と比べて大きな差がある。目論見書では、報告期間内のトレード業務の粗利益率はそれぞれ0.1%、1.1%、1.4%と開示されている。2025年を例に挙げると、99.79億元のトレード収益が1.38億元の粗利益につながっている。これに対し、同社の2025年の採掘業務の収益は71.12億元で、粗利益率は74.7%だ。（画像の出所：山金国際 目論見書） 低粗利益率のトレード業務の比率拡大の影響を受けて、同社の全体の粗利益率は希薄化した。2025年の同社全体の粗利益率は31.9%で、2023年の32%を下回った。**既存鉱山は許可規模を超える採掘があった**---------------------目論見書によれば、鉱山運営のコンプライアンス面で、山金国際は過去に、採掘量が採掘許可証に示された規模を上回った事例があったとしている。会社の評価では、操業停止を命じられるリスクは低いものの、目論見書は、監督当局が異なる見解を持つ可能性を認めている。資産の品質と復旧（復産）の進捗面では、山金国際の芒市華盛金鉱には不確実性リスクがある。目論見書によれば、芒市華盛は類カルリン型の大規模金鉱であり、2025年末時点の金資源量は約28.5トン、金埋蔵量は24.4トンだ。しかし、この金鉱の採掘作業は2016年にすでに停止しており、操業停止期間は10年に及ぶ。現在、このプロジェクトの復産はいまだ行政上の審査承認の障害に直面しており、同社は目論見書の中で、提出時点において芒市華盛が、鉱産資源レポートの登録および採掘権の変更承認を最終的に取得できないという重大リスクが依然として存在すると率直に述べている。（画像の出所：山金国際 目論見書）採掘権の変更承認を取得することは、操業を全面的に再開するための安全生産許可の更新をやり直すための前提条件だ。関連する許可手続きは、埋蔵量検証レポートの完成・承認、指定する採掘範囲の拡大、そして鉱山の採掘計画と生態修復計画が、市レベル、県レベル、ならびに省レベルの主管当局によって審査されることを含む。各段階には、スケジュールと審査結果の双方において不確実性がある。山金国際は、同社は芒市華盛が所定のタイムテーブルどおり、または最終的に採掘許可証を取得できることを保証しないとしており、これは同社の再建の進捗、復産計画、そして全体的な事業見通しに不利な影響を与えうるとしている。毎日経済新聞記者はまた、行政上の証明書類の欠落に加え、芒市華盛金鉱の選鉱・製錬技術にも検証上の空白があることに注目した。有資格者の報告によると、「原生鉱石の難処理特性（低シアン化回収率21.62%）は、鉱床の冶金特性に差異がある可能性を示しており、特定地域でのテストが必要だ」としている。目論見書でも、現時点で想定されている処理プロセスは、低品位の酸化鉱の山積みには浸出堆積（ヒープリーチ）方式を採用し、予想回収率は70.93%であることが示されている。（画像の出所：山金国際 目論見書）当該技術レポートでは、試験プラントでの検証が欠けている状況では、浸出堆積とシアン化法の見込み回収率が楽観的に見えると指摘している。加えて、硫化鉱の直接シアン化回収率は低く、フローテーションのグレードアップによる効果も限定的（精鉱品位14.73グラム/トン）であり、その難処理特性が浮き彫りになっている。**既存鉱区は品位低下の課題に直面、海外プロジェクトは探鉱権の満了リスクも**-----------------------------技術面・運営面のリスクは、同社の他の既存資産にも同様に存在する。黒河ロック鉱区では、有資格者の報告が、選鉱品位の低下リスクを明らかにしている。同鉱区の選鉱品位は、1トン当たり15.38グラムから1トン当たり4.88グラムへ下落することに直面している。この品位の低下はプロジェクトの経済的成立性に影響を及ぼし、1オンス当たり金の単位処理コストを押し上げることになる。（画像の出所：山金国際 目論見書）海外の資産側でも、山金国際は属地のコンプライアンスと権利の存続に関する課題に直面している。2024年、山金国際はOsinoを全額出資で買収し、その結果、ナミビアにあるツイン・マウンテン金鉱プロジェクトを取得した。同プロジェクトは、稼働後に年産金量が最大5.1トンに達する中核となる海外資産として位置付けられており、2027年に建設・稼働開始される見込みだ。これに対し、有資格者の報告によると、Osinoはツイン・マウンテン本鉱区に対応する採掘許可証を保有している一方で、同時に保有する18件の探鉱権のうち複数が、2024年または2025年に期限を迎えるという。目論見書によれば、ナミビアの監督当局は鉱山の操業期間中および操業終了後の原状回復（復元）作業を、ますます重視している。現行の『鉱物法』では政府が鉱山の復元・閉鎖責任を許可条件に組み込めるとしているものの、監督の枠組みはより具体的な規範へと向かっている。全国的な鉱山閉鎖の枠組みが策定中で、最終的な鉱山閉鎖に対する要件を標準化することを目的としており、復元計画の作成や閉鎖費用をカバーする財務上の担保条項などが含まれる。同社は、この種の復元活動のために財務準備金を確保しなければならない。復元責任、またはその他の環境条件を履行しない場合、執行措置に直面する可能性がある。監督当局には、コンプライアンス命令または操業停止命令を発出し、行政罰金を科す権限があり、さらに重大な違反の場合には環境許可証や採掘許可証を取り消すこともできる。加えて、目論見書には、同社が新しい採掘資産を購入することで、貸借対照表上ののれん（商誉）の水準に一定の上積みがあることが示されている。当該商誉とは、支払った対価が識別可能な純資産の公正価値を上回る部分のことであり、買収対象となる事業の将来の見込みキャッシュ・フローに基づいて算出される。しかし、こうした新規買収鉱山の生産スケジュールが計画どおりに進まなければ、減損損失のリスクがある。リスクは、監督の遅延、技術的または地質上の課題、不利な市場環境などに由来しうる。キャッシュの運営コストや総生産コストが見込みを上回ったり、鉱山が生産量や収益性の面で期待に沿わなかったりする場合、キャッシュ・フローが不足することが見込まれる。この場合、山金国際の財務業績に対して負の影響が生じうる。同社のトレード業務の低い粗利益率、既存鉱山での「超採掘」といった問題について、3月30日朝、毎日経済新聞記者が山金国際の証券部に取材質問を送付したが、発稿時点で同社からの回答は得られていない。毎日経済新聞
山金国際、香港証券取引所に上場申請：粗利益率わずか1.4%の貿易事業が約6割の収益を支える、コア鉱山は「過剰採掘」および技術コンプライアンスリスクに直面
AIに聞く・超採掘はどのように企業の香港取引所上場手続きを左右するのか？
毎日新聞記者：蔡鼎 毎日新聞編集：魏官紅
深セン証券取引所のメインボード上場企業である山金国際（SZ000975）は3月27日、香港取引所に対して上場申請書類を再提出した。共同主幹事は中信証券、CICC（中国国際金融）公司、UBSグループ。目論見書（草案版、以下同）によると、2025年末時点で山金国際の金資源量は280.9トン、2025年度の金の全維持コストは1オンス当たり902.3米ドルであり、世界の金採掘全維持コスト曲線において上位10%以内に位置している。
『毎日経済新聞』記者（以下、「毎日経済新聞記者」）が整理したところ、山金国際には、収益構造、国内外の鉱山のコンプライアンス、コアプロジェクトの技術検証の面で複数のリスクがある。
たとえば、山金国際の2025年の収益の58.4%は、粗利益率がわずか1.4%にすぎない金属トレード業務から生じている。同時に、同社の国内鉱山では、採掘量が採掘許可証に示された規模を上回る事案がこれまで何度も発生している。主要資産である芒市華盛金鉱は操業停止が10年に達したにもかかわらず、採掘権の変更に関する承認が未取得のままだ。加えて、既存の鉱区では選鉱品位の低下に直面している。新規に買収した海外のOsino Resources Corp.（以下「Osino」）のプロジェクトもまた、多数の期限超過リスクに直面している。
トレード業務が収益の約6割を貢献、粗利益率は1.4%のみ
目論見書によると、山金国際の収益は過去3年間で急成長の傾向を示しているが、この収益規模の拡大をけん引している中核要因は、利益率の高い金の採掘事業ではなく、利益率が相対的に小さい金属トレード業務である。2023年、2024年、2025年（以下「報告期間内」）の同社の総収益は、それぞれ80.94億元、135.8億元、170.9億元だった。
（画像の出所：山金国際 目論見書）
収益構造を見ると、山金国際の金属トレード業務の売上構成比は年々上昇しており、すでに同社収益の主導的地位を占めている。
具体的には、2023年における金属トレード業務の収益は35.39億元で、総収益の43.7%を占めた。2024年になると、この業務の収益は77.28億元まで増加し、比率も56.9%へと引き上がった。2025年には、金属トレード業務の収益はさらに99.79億元に増え、総収益に占める割合は58.4%と高い水準に達した。
一方で、この業務の収益性は、採掘業務と比べて大きな差がある。目論見書では、報告期間内のトレード業務の粗利益率はそれぞれ0.1%、1.1%、1.4%と開示されている。2025年を例に挙げると、99.79億元のトレード収益が1.38億元の粗利益につながっている。これに対し、同社の2025年の採掘業務の収益は71.12億元で、粗利益率は74.7%だ。
（画像の出所：山金国際 目論見書）
低粗利益率のトレード業務の比率拡大の影響を受けて、同社の全体の粗利益率は希薄化した。2025年の同社全体の粗利益率は31.9%で、2023年の32%を下回った。
既存鉱山は許可規模を超える採掘があった
目論見書によれば、鉱山運営のコンプライアンス面で、山金国際は過去に、採掘量が採掘許可証に示された規模を上回った事例があったとしている。会社の評価では、操業停止を命じられるリスクは低いものの、目論見書は、監督当局が異なる見解を持つ可能性を認めている。
資産の品質と復旧（復産）の進捗面では、山金国際の芒市華盛金鉱には不確実性リスクがある。目論見書によれば、芒市華盛は類カルリン型の大規模金鉱であり、2025年末時点の金資源量は約28.5トン、金埋蔵量は24.4トンだ。しかし、この金鉱の採掘作業は2016年にすでに停止しており、操業停止期間は10年に及ぶ。現在、このプロジェクトの復産はいまだ行政上の審査承認の障害に直面しており、同社は目論見書の中で、提出時点において芒市華盛が、鉱産資源レポートの登録および採掘権の変更承認を最終的に取得できないという重大リスクが依然として存在すると率直に述べている。
（画像の出所：山金国際 目論見書）
採掘権の変更承認を取得することは、操業を全面的に再開するための安全生産許可の更新をやり直すための前提条件だ。関連する許可手続きは、埋蔵量検証レポートの完成・承認、指定する採掘範囲の拡大、そして鉱山の採掘計画と生態修復計画が、市レベル、県レベル、ならびに省レベルの主管当局によって審査されることを含む。各段階には、スケジュールと審査結果の双方において不確実性がある。山金国際は、同社は芒市華盛が所定のタイムテーブルどおり、または最終的に採掘許可証を取得できることを保証しないとしており、これは同社の再建の進捗、復産計画、そして全体的な事業見通しに不利な影響を与えうるとしている。
毎日経済新聞記者はまた、行政上の証明書類の欠落に加え、芒市華盛金鉱の選鉱・製錬技術にも検証上の空白があることに注目した。有資格者の報告によると、「原生鉱石の難処理特性（低シアン化回収率21.62%）は、鉱床の冶金特性に差異がある可能性を示しており、特定地域でのテストが必要だ」としている。目論見書でも、現時点で想定されている処理プロセスは、低品位の酸化鉱の山積みには浸出堆積（ヒープリーチ）方式を採用し、予想回収率は70.93%であることが示されている。
（画像の出所：山金国際 目論見書）
当該技術レポートでは、試験プラントでの検証が欠けている状況では、浸出堆積とシアン化法の見込み回収率が楽観的に見えると指摘している。加えて、硫化鉱の直接シアン化回収率は低く、フローテーションのグレードアップによる効果も限定的（精鉱品位14.73グラム/トン）であり、その難処理特性が浮き彫りになっている。
既存鉱区は品位低下の課題に直面、海外プロジェクトは探鉱権の満了リスクも
技術面・運営面のリスクは、同社の他の既存資産にも同様に存在する。黒河ロック鉱区では、有資格者の報告が、選鉱品位の低下リスクを明らかにしている。同鉱区の選鉱品位は、1トン当たり15.38グラムから1トン当たり4.88グラムへ下落することに直面している。この品位の低下はプロジェクトの経済的成立性に影響を及ぼし、1オンス当たり金の単位処理コストを押し上げることになる。
（画像の出所：山金国際 目論見書）
海外の資産側でも、山金国際は属地のコンプライアンスと権利の存続に関する課題に直面している。2024年、山金国際はOsinoを全額出資で買収し、その結果、ナミビアにあるツイン・マウンテン金鉱プロジェクトを取得した。同プロジェクトは、稼働後に年産金量が最大5.1トンに達する中核となる海外資産として位置付けられており、2027年に建設・稼働開始される見込みだ。これに対し、有資格者の報告によると、Osinoはツイン・マウンテン本鉱区に対応する採掘許可証を保有している一方で、同時に保有する18件の探鉱権のうち複数が、2024年または2025年に期限を迎えるという。
目論見書によれば、ナミビアの監督当局は鉱山の操業期間中および操業終了後の原状回復（復元）作業を、ますます重視している。現行の『鉱物法』では政府が鉱山の復元・閉鎖責任を許可条件に組み込めるとしているものの、監督の枠組みはより具体的な規範へと向かっている。全国的な鉱山閉鎖の枠組みが策定中で、最終的な鉱山閉鎖に対する要件を標準化することを目的としており、復元計画の作成や閉鎖費用をカバーする財務上の担保条項などが含まれる。同社は、この種の復元活動のために財務準備金を確保しなければならない。復元責任、またはその他の環境条件を履行しない場合、執行措置に直面する可能性がある。監督当局には、コンプライアンス命令または操業停止命令を発出し、行政罰金を科す権限があり、さらに重大な違反の場合には環境許可証や採掘許可証を取り消すこともできる。
加えて、目論見書には、同社が新しい採掘資産を購入することで、貸借対照表上ののれん（商誉）の水準に一定の上積みがあることが示されている。当該商誉とは、支払った対価が識別可能な純資産の公正価値を上回る部分のことであり、買収対象となる事業の将来の見込みキャッシュ・フローに基づいて算出される。しかし、こうした新規買収鉱山の生産スケジュールが計画どおりに進まなければ、減損損失のリスクがある。リスクは、監督の遅延、技術的または地質上の課題、不利な市場環境などに由来しうる。キャッシュの運営コストや総生産コストが見込みを上回ったり、鉱山が生産量や収益性の面で期待に沿わなかったりする場合、キャッシュ・フローが不足することが見込まれる。この場合、山金国際の財務業績に対して負の影響が生じうる。
同社のトレード業務の低い粗利益率、既存鉱山での「超採掘」といった問題について、3月30日朝、毎日経済新聞記者が山金国際の証券部に取材質問を送付したが、発稿時点で同社からの回答は得られていない。
毎日経済新聞