تصدرت القمة في ليلة واحدة، ثم انهارت على الفور: لماذا هُزمت Aster تحت هالة CZ أمام Hyperliquid المدفوعة من المجتمع؟

المؤلف الأصلي: براثيك ديساي، توكن ديسباتش

ترجمة النص: أوليفر، مارز فاينانس

نحن دائمًا نحب أن نعتقد أننا عقلانيون عند اختيار منصات الأعمال. نقارن التكاليف، نقرأ التعليقات، نزن الميزات، ثم نختار تلك التي تلبي احتياجاتنا بشكل أفضل. ولكن انظر إلى الوضع الحقيقي عندما تحتاج إلى تحويل الأموال في المطار: تذهب إلى أقرب مكتب صرف عملات لأنه هناك، واللافتة تبدو رسمية جدًا.便利性替我们做了决定。

هذا ينطبق تقريباً على جميع الأسواق التي أنشأناها. إن نجاح قاعة التداول لا يأتي من أسعار أفضل أو تقنية أفضل، بل لأنه المكان الذي يلتقي فيه الجميع. نجاح ناسداك في جذب الطروحات العامة الأولية للشركات التكنولوجية والشركات الناشئة لا يعود إلى تقنيتها المتفوقة على بورصة نيويورك، بل لأنها وضعت نفسها في المكان الذي يلتقي فيه الشركات ذات النمو والمستثمرون.

هزمت إيباي العديد من مواقع المزادات المبكرة، ليس لأن برنامجها كان أفضل، ولكن لأن ذلك كان المكان الذي اتفق فيه المشترون والبائعون.

كل سوق في البداية يكون هادئًا. لن يأتي المشاركون لأنه لا يوجد شيء للتداول؛ ولا يوجد شيء للتداول لأن المشاركين لم يأتوا. في البورصة، يتجلى ذلك في دفتر الطلبات الفارغ، والأسعار المتقلبة، والتنفيذ السيئ. المنصة التي تحل هذه المشكلة “أيها جاء أولاً: الدجاجة أم البيضة” غالبًا ما ستفوز بكل شيء. بينما غالبًا ما ينتهي الأمر بالمرتبة الثانية إلى الانقراض أو أن تظل مجرد تابع بعيد.

لقد رأينا مشاهد مماثلة في سوق العملات المشفرة. كانت البورصات اللامركزية (DEX) قد وعدت بعالم يمكن لأي شخص فيه إنشاء سوق، حيث تكون الرسوم شفافة، والسلطة لا تتركز في يد شخص واحد. وقد تم الوفاء بهذا الوعد لفترة، حتى لم يعد يعمل.

في سبتمبر من هذا العام، بدأت منصة Hyperliquid، الرائدة في مجال تداول العقود الآجلة، في فقدان حصتها في السوق. لم يكن تراجعها بطيئًا، مثلما يحدث عادةً مع الشركات الكبرى التي تتعرض للتآكل تدريجيًا. منصة جديدة تُدعى Aster، بدعم من مؤسس بينانس تشاو تشانغ بينغ (CZ)، انفجرت تقريبًا بين عشية وضحاها. ثم، قبل ثلاثة أيام، أزالت موقع DeFiLlama لتتبع البيانات بيانات Aster بالكامل. وأشار إلى أن أحجام التداول هذه تبدو مزورة.

إن تزوير البيانات ليس حتى الجانب الأكثر إثارة للقلق. الأكثر سخرية هو أنه حتى في عالم التشفير، حيث كل معاملة، كل محفظة، وكل رسوم قابلة للتتبع، لا يزال يحدث هذا. من المقلق أن ندرك أنه من شبه المستحيل التمييز بين بورصة شهيرة تنمو بشكل عضوي وأخرى تنجح في جذب مستخدمين حقيقيين من خلال محاكاة الضجيج. إن بنيتها التحتية متطابقة، وكتب الطلبات تبدو متشابهة تمامًا. الفرق الوحيد هو ما إذا كانت الحشود تأتي بشكل عفوي أو تم تصميمها بشكل مصطنع.

تتعلق هذه القصة بهذا التوتر: كيف تصمم DEX الانتشار الفيروسي بشكل مصطنع، وما الفرق بين الزخم (momentum) والسوق الحقيقي (market)، وما هي الاختبارات البسيطة التي يمكن أن تكشف عن من يستحق أن تقوم بصفقتك التالية.

دعونا نعود بالزمن قليلاً. سبتمبر 2025 هو الشهر الذي تجاوز فيه حجم تداول العقود الآجلة اللامركزية 1 تريليون دولار لأول مرة. ليس على أساس سنوي، بل على أساس شهري. من يوليو إلى سبتمبر، اقترب الحجم الإجمالي لتداول العقود الآجلة اللامركزية من إجمالي هذا القطاع للعام 2024. حتى مايو 2024، كانت أحجام هذه المنصات عادةً أقل من 10% من أحجام منصات التداول المركزية مثل باينانس. ولكن بحلول سبتمبر 2025، وصلت إلى 20%. اليوم، تحدث دولار واحد من كل خمسة دولارات يتم تداولها في العقود الآجلة في بنية تحتية شفافة وقابلة للتدقيق.

على الرغم من أن الرائد في عقود الفوركس اللامركزية Hyperliquid قد أثار هذه الموجة ، إلا أن المحفز لنموها كان من قبل الوافدين الجدد مثل Aster و Lighter.

تتقاطع ثلاث قوى هنا:

الضغط التنظيمي يجعل المتداولين يشعرون بعدم الارتياح تجاه حفظ الأموال على المنصات المركزية.

تتطور التكنولوجيا بشكل متزايد، حيث حققت تنفيذًا في أقل من ثانية، وتطبيقات متنقلة مصممة بعناية، وواجهة تشبه تلك الموجودة في باينانس.

تحولت اقتصاديات الرموز إلى آلة دخل حقيقية. استخدام رسوم المعاملات لشراء الرموز، وفجأة لديك نموذج عمل مستدام: المزيد من المعاملات تجعل الرموز أكثر قيمة، مما يجذب المزيد من المتداولين، وبالتالي يولد المزيد من الرسوم.

ليس كل منصة تستطيع مواكبة النمو الأسي. بدأت الفجوات في الظهور، كاشفة عن من يبني من أجل الاستدامة ومن يكتفي بالتبعية. عندما تكون أحجام التداول في ارتفاع للجميع، تبدو كل منصة ناجحة. ولكن عندما تنفد الحوافز، ستظهر الفروقات.

خذ قصة Hyperliquid كمثال. تم إطلاقها في عام 2023، وهي سلسلة كتل من الطبقة الأولى مصممة لتلبية احتياجات التداول. خلال معظم عام 2025، هيمنت على السوق بميزة مطلقة، حيث كان حجم المعالجة الشهري يتراوح بين 175 مليار و400 مليار دولار. قامت المنصة بتوزيع 27.5% من رموز HYPE الخاصة بها على 94,000 مستخدم، ورفضت قبول استثمار رأس المال الاستثماري. هذه الخطوة منحت المستخدمين الملكية بدلاً من تخفيفها من خلال بيع الداخلين. وهذا جعل المستخدمين يبقون.

ثم تم إطلاق Aster في سبتمبر، وحدث انفجار في السوق على الفور بحجم تداول بلغ 420 مليار دولار في ذلك الشهر. قفزت قيمة عملته من 170 مليون دولار عند الإطلاق إلى ذروتها البالغة 4 مليارات دولار. انخفضت حصة Hyperliquid في السوق من 45% إلى 8% في غضون أسابيع.

تتضمن أساليبها الشائعة خطط إيردروب واسعة النطاق. في المرحلة الثانية فقط، تم توزيع 320 مليون رمز، حيث بلغت قيمتها ذروتها 600 مليون دولار. إنها تحفز المتداولين على المزيد من التداول، والاحتفاظ بالرموز، والتوصية بالأصدقاء وجمع النقاط. كانت هذه الحيلة فعالة جداً، وارتفعت أحجام التداول بشكل كبير. كانت هناك لحظة، بدا فيها Aster لا يمكن إيقافه.

وفي اللحظة التالية، اختفى دون أن يترك أثراً. لم يعد بإمكانك العثور على هذه البيانات على DeFiLlama، لأن موقع التتبع هذا قام بإزالة Aster بسبب تهمة تزوير البيانات.

الآن ، ارتفعت حصة Hyperliquid في سوق DEX للعقود الآجلة إلى 28% ، وهو أقل بقليل من نصف ما كانت عليه قبل أقل من شهرين. تليها Lighter بنسبة 25% ، مما يجعلها في المركز الثاني.

@DeFiLlama

ساعدتنا هذه الحادثة على التفكير في ما يميز المنصات التي تستطيع البقاء عن تلك التي تظهر لفترة وجيزة. أضعها في أربع فئات.

الأول هو السيولة. إنها مثل الجاذبية.

بدون وجود برك سيولة قوية، سيواجه المتداولون انزلاقاً (slippage)، أي الفجوة بين السعر المتوقع وسعر التنفيذ الفعلي. أنشأت Hyperliquid طبقتها الخاصة Layer 1، محققةً 20,000 أمر في الثانية و0.2 مللي ثانية من الحسم. استخدمت Lighter ZK-rollups لتحقيق سرعة مطابقة أقل من 5 مللي ثانية. لكن التقنية وحدها لا تستطيع حل مشكلة البدء البارد: تحتاج إلى صانعي سوق، وبدون متداولين لن يأتوا؛ والمتداولون لن يأتوا بسبب عدم وجود سيولة.

قامت Hyperliquid بحل هذه المشكلة من خلال بركة HLP الخاصة بها، وهي بركة سيولة مملوكة للبروتوكول، بمعدل عائد سنوي (APY) يتراوح بين 6-7%، مما يوفر عمقاً أساسياً قبل قدوم صانعي السوق العضويين. في 11 أكتوبر، يوم الجمعة، عندما أعلن الرئيس الأمريكي دونالد ترامب عن فرض رسوم إضافية بنسبة 100% على الصين، مما أثار جولة جديدة من التوترات التجارية، شهد سوق التشفير تصفية بقيمة 19 مليار دولار خلال 24 ساعة. في ذلك الوقت، حققت خزينة HLP الخاصة بـ Hyperliquid أرباحاً قدرها 40 مليون دولار فقط في يوم واحد من التصفية، مما دفع معدل العائد إلى ما يقرب من 190% سنوياً (APR).

@HLPVaults

لم تحل معظم المنصات هذه المشكلة المتعلقة بالسيولة. لقد أطلقت تقنيتها الممتازة ودفاتر الطلبات الفارغة. لكن لم يأت أحد، لأنه لا يوجد ما يمكن تداوله.

ثانياً هو التحفيز. يمكن أن تخلق تأثير العجلة الطائرة، على الأقل مؤقتاً.

الفرق بين الحوافز المستدامة و"الهدايا" المكلفة لمرة واحدة يحدد الاستدامة. نموذج Hyperliquid يحل هذه المشكلة من خلال توزيع الملكية على نطاق واسع، ثم يخصص 93% من رسوم المعاملات لإعادة شراء الرموز. وبالتالي، فإن قيمة الرموز مرتبطة مباشرة باستخدام البروتوكول، بدلاً من توقعات التعدين في المستقبل. Aster تكتفي بإعطاء الرموز للمستخدمين وتأمل أن يبقوا. هذا فعال جداً في خلق حجم المعاملات، لكن النتائج طويلة الأجل يمكننا رؤيتها في الوقت الحقيقي بالفعل.

ثالثًا هو تجربة المستخدم (UX). تحدد تجربة المستخدم احتفاظ المستخدم.

إذا كانت تجربة DEX الخاصة بك أسوأ من Binance، فإن المستخدمين في النهاية سيغادرون. واجهة Hyperliquid، حتى أن المتداولين المبتدئين قد يخطئون في اعتبارها بورصة مركزية. أطلقت EdgeX محفظة حوسبة متعددة الأطراف (MPC) تتيح للمستخدمين التداول دون الحاجة لإدارة عبارات الاسترداد. تفرض Lighter رسوم صفرية على الأفراد. هذه التفاصيل الصغيرة هي التي تحدد بقاء المتداولين أو رحيلهم. فكر في تلك الميزات: وقف خسارة مضمون، حسابات فرعية لعزل المخاطر، وتطبيق موبايل سهل الاستخدام.

الرابع هو قوة الثقافة. أنشأ الميم وأصحاب النفوذ القبائل.

السرد الخاص بـ Hyperliquid هو: DeFi عالي الأداء أولاً، ملكية المجتمع، بدون استثمار من رأس المال المغامر، بدءًا من الصفر. مؤخرًا، كانت المكافآت الخاصة بالإسقاط الجوي تدعم سلسلة NFT الخاصة بداعمي Hypurr Cats الأوائل، مما يثبت أن الثقافة يمكن أن تبني مجتمعًا مخلصًا. حتى في حالة Aster، فإن “انتقام CZ” هذا الميم - الذي يعني أن Binance تبني بنية تحتية لا يمكن للجهات التنظيمية الوصول إليها - مهد الطريق لارتفاع مفاجئ في معدل اعتماده. بينما تضع Lighter نفسها كـ “مخلص عقود Ethereum الأبدية”، مدعومةً من a16z وبدعم من مهندسي Citadel السابقين.

تعتبر الديناميكيات الثقافية مهمة لأنها تعطي شعور الانتماء للمجتمع المكون من المتداولين المخلصين في عالم العملات المشفرة. في عالم العملات المشفرة، لا يختار المستخدمون فقط منصة التداول، بل يبدأون أيضًا في التعرف على هذه المنصات والدفاع عنها، ووضع رموز العملات في ملفاتهم الشخصية على تويتر، والمشاركة في منتديات ريديت وقنوات ديسكورد. يخلق هذا القبلية تسويقًا عضويًا وتمسكًا بالمستخدمين.

المنصات الناجحة حققت هذه النقاط الأربع. حاول Aster اتخاذ اختصارات، معتمداً بشكل مفرط على Meme والتحفيز. عندما بدأ الناس في التشكيك في صحة سيولته، بدأت كل الأمور في التزعزع.

أظهرت الرسوم البيانية التي نشرها مؤسس DeFiLlama أن حجم تداول XRP و ETH في Aster يتطابق تقريبًا مع عقود Binance الآجلة.

@DeFiLlama

بالمقارنة، يتغير حجم التداول في Hyperliquid بشكل مستقل. أحد المؤشرات الموثوقة هو نسبة الحجم إلى الفائدة المفتوحة (Volume-to-Open Interest ratio). تقيس الفائدة المفتوحة مقدار الأموال التي تتحمل فعليًا المخاطر في المراكز غير المغلقة. إذا كان حجم التداول 10 مليارات دولار، ولكن تم قفل 2.5 مليار دولار فقط في المراكز، فهناك مشكلة. تتراوح نسبة Hyperliquid حول 1 قليلاً، مما يعني وجود بناء حقيقي للمراكز؛ بينما تصل نسبة Aster إلى 20، مما يشير إلى وجود اختلاف كبير بين حجم التداول والفائدة المفتوحة.

@DeFiLlama

كوني جزءًا من عالم التشفير، أفكر دائمًا مرارًا وتكرارًا في الفرق بين النمو الحقيقي والنمو المدعوم. كل سوق مزدهر عبر التاريخ كان مصممًا بطريقة ما. كانت الفكرة الأصلية من وراء ناسداك هي التنافس مع بورصة نيويورك من خلال السماح للشركات الصغيرة بالطرح العام. تم إنشاء eBay لحل مشكلات الثقة المحددة. بمجرد الوصول إلى الحجم الحرج، يبدو أن النمو عضوي، لكن وراء ذلك يوجد تصميم مدروس بعناية.

تتيح التشفير رؤية “هندسة التصميم” هذه في الوقت الفعلي. يمكنك مراقبة كيفية حقن المنصة للسيولة الأساسية، وتحفيز المستخدمين، وتكرار الوظائف، ثم تحقيق توافق بين المنتج والسوق (product-market fit) أو الانهيار أثناء المحاولة.

Aster لا يزال موجودًا حتى الآن. لقد زادت 320 مليون توكن غير مقفلة من المرحلة الثانية من الإطلاق من ضغط البيع. يشير معدل حجم التداول / حجم الاحتفاظ البالغ 20 لـ Aster إلى أن معظم حجم التداول ليس مراكز حقيقية.

من حالة Aster، يمكننا أن نستخلص درسًا أكبر وهو أنه عندما يعمل السوق على مسار شفاف، فإن كل شيء ممكن.

على مدى سنوات، تصرفنا وكأن السوق هو بنية تحتية محايدة، غير مرتبطة بالأموال التي تتدفق من خلالها والأشخاص الذين يتحكمون في الوصول إليها. لكن السوق لم يكن أبداً قادراً على الانفصال عن الأنظمة التي تديرها، وهذه الأنظمة دائماً ما ترتبط بالأشخاص الذين يتحكمون فيها. نحن فقط غير قادرين على رؤية التركيب الداخلي لهذه الآلة بوضوح كافٍ لدرجة أننا لا نستطيع أن نسأل ما إذا كان هذا مهمًا.

الآن يمكننا أن نرى ذلك. يمكننا التحقق من أن السيولة حقيقية، أو أن الروبوتات تتداول مع نفسها. يمكننا مراقبة ما إذا كانت المنصة تبني عملًا مستدامًا، أو أنها تنفذ خطة سحب مصممة بعناية.

تلك المنصات التي تتمتع بتداول سلس، وسيولة عميقة لدرجة أن انزلاق الأسعار لا يمثل مشكلة، وواجهة مستخدم بديهية لدرجة أنك تنسى أنك تستخدم منتجًا تشفيريًا، من المرجح أن تكون ناجحة. على المدى الطويل، قد تصبح مثل فيزا وماستركارد، بنية تحتية غير مرئية.

بالطبع لم نصل بعد إلى تلك المرحلة. لكننا أصبحنا قادرين على رؤية كيفية تكوين DEX الناجح. وهذا يمكننا من طرح الأسئلة الصحيحة لتمييز أي المنصات تبني نحو هدف “غير المرئي” وأيها مجرد عرض. سنستغرق سنوات في المستقبل لتمييزها.

هذا هو التحليل العميق لهذا الأسبوع.

إلى اللقاء في المرة القادمة… ابق فضوليا.