Penulis: Anita
Tanggal 10 Desember 2025, a16z Crypto mengumumkan pembukaan kantor di Seoul. Rilis pers menyebutnya sebagai “serangan”, tetapi jika Anda menelusuri lebih dalam, melihat ketergantungan a16z yang ekstrem terhadap likuiditas keluar, lonjakan utang regulasi, dan lain-lain, Anda akan tahu bahwa ini mungkin merupakan “pelarian” dari a16z.
Pengaruh yurisdiksi Amerika Serikat telah memaksa Crypto ke sudut mati.
Gugatan berkelanjutan SEC terhadap Uniswap Labs dan pemblokiran besar-besaran frontend DeFi membuat Silicon Valley tidak lagi menjadi tempat inovasi, melainkan penjara kepatuhan. Sebaliknya, Paradigm sudah membangun jaringan bayangan di Singapura sejak dua tahun lalu, dan Binance bahkan tidak pernah meninggalkan panggung utama Asia.
Pada tahun 2011, Marc Andreessen menulis kitab suci Silicon Valley, mengumandangkan “Code is Law”, “Software is eating the world”. Kelompok geek ini sudah mati, digantikan oleh raksasa manajemen aset tradisional yang mahir kalkulasi dan hanya berinvestasi dalam “regulatory arbitrage”.
###1. Pasar prediksi: Kasino bernilai tinggi yang patuh dan terpisah dari likuiditas
Keberhasilan Kalshi bukanlah kemenangan teknologi, melainkan kemenangan hak waralaba (Franchise). Harganya adalah pengguna harus menanggung efisiensi modal yang sangat rendah.
a16z menaruh taruhan pada Kalshi, secara esensial melakukan posisi long terhadap hambatan regulasi. Tapi patuh itu ada biayanya, dan biaya ini dibayar oleh pengguna.
1. Spread adalah keadilan
Jika membandingkan buku pesanan Kalshi (patuh) dan Polymarket (lepas pantai), akan terlihat perbedaan struktural yang mencolok.
- Spread Bid-Ask (:Polymarket: Pada pasar yang ramai, spread biasanya sekitar 1%–3%, dengan likuiditas tinggi bahkan bisa ditekan mendekati 1%, sedangkan pada pasar yang sepi atau tidak aktif, spread membesar secara signifikan (bergantung pada AMM + peserta arbitrase frekuensi tinggi). Kalshi: Pada pasar populer seperti makroekonomi dan pemilihan, spread umum sekitar 2%–5%, kontrak yang lebih niche lebih lebar, secara umum sedikit lebih tinggi dari Polymarket, mencerminkan biaya likuiditas dan kepatuhan yang ditanggung oleh market maker yang ditunjuk atau pihak terkait.
- Likuiditas Kalshi dibentuk secara paksa oleh institusi, bukan secara organik. Untuk trader retail, setiap transaksi di Kalshi secara tidak langsung membayar “pajak biaya patuh”.
- Dalam dokumen terbuka, Kalshi mengakui bahwa sebagian besar peserta adalah trader retail (advanced retail), namun juga ada entitas market maker khusus (seperti Kalshi Trading dan institusi profesional yang kemudian diperkenalkan). Untuk membuat pasar “mudah digunakan”, harus ada orang yang memantau order 24 jam, terus-menerus menambah harga pembelian/penjualan, dan menerima order retail. Biasanya, ini dilakukan oleh market maker profesional atau pihak terkait, bukan trader retail secara alami. Contoh awalnya adalah Susquehanna dan entitas institusi lain yang disebut-sebut sebagai market maker awal.
)# 2. Kebun data tertutup
a16z saat memperkenalkan Kalshi menempatkannya sebagai infrastruktur penemuan harga dan lindung nilai untuk kejadian dunia nyata, mirip “lapisan oracle yang diatur regulasi”; dari sudut pandang penulis, menyebut sebuah bursa terpusat dan berlisensi sebagai “Oracle 2.0” adalah kekeliruan, karena membingungkan fungsi oracle dan bursa, sehingga lebih sebagai pembungkusan naratif daripada upgrade oracle yang sebenarnya.
API Polymarket terbuka, dan protokol DeFi mana pun dapat memanggil data odds-nya untuk membangun derivatif. Tapi data Kalshi tertutup, dan mereka berusaha menjual data ini sebagai layanan SaaS kepada Bloomberg dan hedge fund tradisional.
Ini bukan interoperabilitas terbuka Web3, melainkan monopoli data ala Web2. a16z tidak berinvestasi di Crypto, mereka hanya berinvestasi di CME yang menggunakan blockchain sebagai buku besar.
###2. RWA: jebakan hasil karena ketidakmampuan komposabilitas
RWA adalah “aset berat mati” di dunia DeFi. Terlihat menarik, tetapi hampir tidak likuid di chain.
Dalam “State of Crypto 2025”, a16z menyebut “skala RWA di chain sudah mencapai miliaran dolar bahkan puluhan miliar dolar”, tetapi hampir tidak membahas tingkat perputaran (Asset Velocity), utilisasi, dan seberapa banyak RWA yang benar-benar digunakan di DeFi, yang memberi kesan “skala besar” tetapi mengurangi fokus pada efisiensi modal yang penting.
1. Masalah jaminan: Mengapa MakerDAO juga tidak berani penuh RWA?
MakerDAO dalam beberapa tahun terakhir memang meningkatkan proporsi RWA (termasuk obligasi pemerintah, deposito bank, dll) dalam kolam jaminan secara signifikan, tetapi governance selalu membatasi satu jenis RWA dan menekankan diversifikasi serta pengelolaan risiko counterparty. Ini menunjukkan bahwa protokol DeFi utama tidak yakin bisa menggantikan jaminan asli chain sepenuhnya dengan aset off-chain secara tak terbatas.
Masalah utama RWA adalah ketidaklangsungannya dalam likuidasi (T+1/T+2).
- ETH / WBTC: perdagangan 24/7, likuidasi kurang dari 12 detik (waktu blok). LTV ###Loan-to-Value( bisa mencapai 80%+. Tokenized T-Bills )Ondo/BlackRock(: tutup pasar saat akhir pekan dan hari libur bank. Jika terjadi black swan saat akhir pekan, protokol di chain tidak bisa mencairkan jaminan. LTV dibatasi sekitar 50%-60% atau harus melalui counterparty berizin.
)# 2. Data nyata: tingkat idle yang mengejutkan
Berdasarkan berbagai laporan data RWA tahun 2025 dan dashboard Dune, saat ini skala RWA di chain diperkirakan sekitar puluhan miliar dolar TVL (tergantung apakah memasukkan stablecoin dan lain-lain). Tapi RWA yang benar-benar masuk ke protokol pinjaman, produk terstruktur, dan derivatif yang memiliki tingkat perputaran tinggi hanya sebagian kecil dari jumlah tersebut, biasanya sekitar 10% atau bahkan lebih rendah.
- Total RWA yang diterbitkan: ~###* RWA yang benar-benar masuk ke protokol DeFi pinjaman/derivatif: <$3,5B $53B
hanya sekitar 6,6%(
- Ini berarti sebagian besar RWA saat ini digunakan sebagai “penyimpanan/tokenisasi surat berharga” — diam-diam tersimpan di chain atau dompet kustodian untuk mendapatkan bunga, bukan di sistem keuangan terbuka yang memungkinkan penggabungan dan reuse berlapis. Perputaran aset mereka sangat rendah dan belum benar-benar “finansial”, belum menghasilkan efek pengganda kepercayaan dan likuiditas.
- Berdasarkan kenyataan ini, narasi “RWA dan DeFi terintegrasi secara mendalam dan menghasilkan efek pengganda” lebih merupakan visi ke depan daripada kenyataan. Dari segi struktur, model RWA saat ini sering memasukkan unsur dolar AS dan regulasi ke dalam chain, tetapi terbatas dalam mendukung keuangan terbuka yang tanpa izin dan dapat dikomposisi, lebih mirip “digitalisasi aset dolar di chain”, bukan memanfaatkan semua keunggulan blockchain.
)3. a16z vs. Paradigm
a16z berusaha menjadi “wakil pemerintah”, sedangkan Paradigm berusaha menjadi “wakil kode”.
Kedua perusahaan ini secara konseptual mulai terpisah dalam menghasilkan alpha: yang satu lebih bergantung pada kebijakan dan jaringan relasi, yang lain menekankan kedalaman teknologi dan inovasi infrastruktur.
- Script a16z: Modal politik ###Political Capital(: pengeluaran besar untuk lobi di Washington, penasihat hukum, kontrol media. Keunggulan kompetitif: lisensi dan relasi. Proyek yang mereka danai (seperti Worldcoin, Kalshi) biasanya memerlukan hubungan pemerintah yang sangat kuat agar bertahan. Kelemahan: begitu arah regulasi berubah drastis (misalnya pergantian ketua SEC), keunggulan ini bisa hilang dalam semalam.
- Script Paradigm: Modal teknologi )Technical Capital(: memiliki tim riset top (Reth, pengembang di Foundry). Keunggulan: desain mekanisme dan efisiensi kode. Mereka mendanai proyek seperti Monad dan Flashbots yang fokus mengatasi throughput dasar dan MEV. Keunggulan: apapun perubahan regulasi, kebutuhan transaksi berperforma tinggi akan selalu ada.
a16z seperti perusahaan India Timur, mengandalkan hak istimewa dan monopoli dagang; Paradigm seperti protokol TCP/IP, mengandalkan sebagai standar dasar yang menguntungkan.
Dalam gelombang desentralisasi 2025 yang kembali bangkit, armada India Timur tampak berat dan rentan terhadap serangan, sementara lapisan protokol ada di mana-mana.
)4. Trader retail menggebrak, VC tidak lagi berkuasa
Trader retail akhirnya sadar, mereka bukan pengguna, tapi likuiditas keluar (Exit Liquidity). Maka mereka menggebrak meja.
Black swan terbesar di 2025 bukanlah ekonomi makro, tetapi keretakan total antara valuasi VC dan trader retail.
1. Valuasi terbalik: Penipuan FDV
Jika membandingkan rasio keuangan proyek L2 yang didukung VC terkemuka dan DEX perp secara Fair Launch di 2025, ini lebih meyakinkan daripada kata-kata.
- Proyek VC-backed L2 tipikal (seperti Optimistic Rollup utama atau sejenisnya):
- FDV (market cap fully diluted): sekitar $10–20 miliar (skala pasar L2 utama saat ini)
- Pendapatan bulanan: sekitar $200k–$1 juta (dari biaya di chain, setelah dikurangi biaya sequencer)
- Rasio Price-to-Sales ###P/S(: sekitar 1000x–5000x
- Tokenomics: tingkat peredaran biasanya 5%–15%, sisanya 85%–95% dikunci (sebagian besar untuk VC/tim, dirilis secara linier atau cliff dalam 2–4 tahun ke depan)
- Hyperliquid FDV: sekitar $3–5 miliar (nilai pasar tipikal di pertengahan 2025)
- Pendapatan bulanan: sekitar $30–50 juta (berdasarkan biaya transaksi, dengan tingkat perputaran tinggi)
- Rasio Price-to-Sales )P/S(: sekitar 6x–10x
- Tokenomics: hampir 100% beredar, tanpa pre-mined untuk VC, tanpa tekanan penjualan akibat unlock
)# 2. Tolak tawaran
Pada Q3 2025, token baru dengan FDV tinggi yang didukung VC yang diluncurkan di Binance dan CEX lain secara umum mengalami koreksi besar dalam 3 bulan pertama setelah peluncuran, dengan penurunan lebih dari 30–50% (beberapa kasus ekstrem mencapai 70–90%). Pada saat yang sama, proyek Fair Launch di chain (seperti ekosistem Hyperliquid, beberapa Meme yang praktis) menunjukkan performa yang kuat, rata-rata kenaikan 50%–150%, bahkan beberapa proyek utama mencapai pengembalian 3–5 kali lipat.
Pasar memang sedang menghukum proyek dengan model FDV tinggi, likuiditas rendah, dan tekanan unlock dari VC. Pola lama “institusi masuk murah, retail masuk di puncak” mulai kehilangan pengaruh. a16z dan institusi lain masih mencoba menjaga valuasi dengan laporan riset yang menarik dan narasi patuh, tetapi kebangkitan proyek Fair Launch seperti Hyperliquid membuktikan: ketika produk cukup kuat dan tokenomics adil, mereka bisa memimpin pasar tanpa dukungan VC.
Pasar sedang menghukum model VC.
Pola lama “institusi masuk seharga $0.01, retail menanggung di harga $1.00” sudah berakhir. a16z tetap berusaha mempertahankan gelembung ini dengan laporan riset yang mewah dan narasi patuh, tetapi kebangkitan Hyperliquid membuktikan: ketika produk cukup baik, Anda tidak perlu VC sama sekali.
Pada tahun 2025, peta kekuatan di kripto bukan lagi sekadar “Timur vs Barat”, melainkan “Kekuasaan vs Kebebasan”.
a16z membangun benteng di Seoul, berusaha mengubah dunia kripto menjadi “Nasdaq on-chain” yang patuh, terkendali, dan rendah efisiensi.
Sementara Paradigm dan Hyperliquid di luar tembok, membangun sistem yang liar, efisien tinggi, bahkan penuh bahaya, dengan kode dan matematika, sebagai “pasar bebas” yang berkembang pesat.
Bagi investor, pilihan hanya satu: mau berada di taman tembok a16z dan mendapatkan keuntungan kecil setelah biaya patuh? Atau berani keluar dari tembok, masuk ke padang pasir nyata, dan mencari Alpha milik pemberani?
Referensi:
https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation
- “Kalshi Menang Izin CFTC…” ###18-08-2025(
https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/
- “Biaya Perdagangan” )08-12-2025(
https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/
- “Kalshi Capai Volume $4,4 Miliar…” )05-11-2025(
https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks
- “Kalshi Memimpin Lonjakan Crypto…” )10-12-2025(
https://sacra.com/research/polymarket-vs-kalshi/
- “Polymarket vs Kalshi - Sacra” )31-10-2024(
https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen_Horowitz
- “Andreessen Horowitz - Wikipedia” )02-11-2010(
https://www.privatecharterx.blog/rwa-tokenization-2025-guide/
- “Tokenisasi RWA 2025…” )29-11-2025(
https://magazine.mindplex.ai/post/ten-real-world-asset-projects-to-watch-in-2025
- “Sepuluh Proyek Aset Dunia Nyata…” )05-03-2025(
https://research.canhav.com/p/tracking-top-crypto-vc-funds-a16z
- “Melacak Dana VC Kripto Teratas…” )26-09-2025(
https://theonchainquery.com/top-blockchain-data-platforms-for-investment-research-teams-in-2025/
- “Platform Data Blockchain Terbaik…” )24-11-2025(
https://www.gate.com/zh/learn/articles/crypto-funds-have-seen-their-principal-halved-after-four-years-of-investing-in-top-tier-v
… - “Investasi di VC Top dengan Modal Empat Tahun Terjun Bebas…” )11-11-2025(
https://www.panewslab.com/zh/articles/ffbf290f-65c6-48f5-bbb0-6b42c793c271
- “Perbandingan Cadangan Aset Digital dan Investasi Risiko Kripto 2025” )24-08-2025(
