วันที่ 22 มิถุนายน ตามเวลาท้องถิ่น หุ้นของ SpaceX (SPCX) ปิดที่ 154.6 ดอลลาร์สหรัฐ โดยลดลงรายวันถึง 16.43% มูลค่าตลาดหายไปประมาณ 400 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ นี่ถือเป็นการปรับลงติดต่อกันเป็นวันที่สามแล้ว และนับตั้งแต่ 17 มิถุนายน มียอดขาดทุนสะสมมากกว่า 23% ขณะที่มูลค่าตลาดที่หายไปสะสมมากกว่า 600 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ
ราคาหุ้นของ SPCX ไม่เพียงแต่หลุดลงจากราคาปิดในวันแรกของการเสนอขาย IPO ที่ 160.95 ดอลลาร์สหรัฐ แต่ยังร่วงลงมากกว่า 30% จากระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ 225.64 ดอลลาร์สหรัฐ ที่ทำไว้ระหว่างวันที่ 16 มิถุนายน อาการ “เทขายถล่ม” นี้เป็นการระบายอารมณ์ในระยะสั้น หรือเป็นการประเมินมูลค่าใหม่บนเหตุผลทางการประเมินมูลค่า?
ทำไมการออกตราสารหนี้ถึงกลายเป็นชนวนให้ราคาหุ้นดิ่งแรง
ปัจจัยกระตุ้นโดยตรงของการปรับลงรอบนี้คือ SpaceX ประกาศเริ่มกระบวนการออกตราสารหนี้ระดับการลงทุนครั้งแรก จากเอกสาร 8-K ที่บริษัทยื่น ระบุว่า SpaceX ได้เริ่มขั้นตอนการออกตั๋วสัญญาใช้เงินชุดแรกแบบมีเครดิตสูงและไม่มีหลักประกัน โดยคาดว่าจะระดมทุนอย่างน้อย 200 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เงินที่ได้จะถูกนำไปใช้เป็นหลักในการชำระคืนเงินกู้สะพานระยะสั้นจำนวนมาก ซึ่งเป็นเงินกู้ที่ SpaceX กู้ยืมในเดือนมีนาคมของปีนี้เพื่อรองรับหนี้เดิมของ Twitter (ปัจจุบันคือแพลตฟอร์ม X) และหนี้ของ xAI
ในมุมโครงสร้างเงินทุน การออกตราสารหนี้ครั้งนี้เกิดขึ้นเพียงหลัง IPO ไม่นานกว่า “หนึ่งสัปดาห์กว่าๆ” IPO ได้ทำให้ SpaceX ระดมทุนไปแล้วเกือบ 86 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ภายในช่วงเวลาสั้นเช่นนี้ การกลับเข้าสู่ตลาดหนี้เพื่อระดมทุนขนาดใหญ่ได้ทำให้ตลาดต้องทบทวนความต้องการใช้เงินอีกครั้ง โดยการวิเคราะห์ชี้ว่า คาดว่า “หนี้สุทธิ” ของ SpaceX จะเพิ่มขึ้นมากกว่า 400 พันล้านดอลลาร์สหรัฐภายในปี 2031 ซึ่งสูงกว่าระดับหนี้ของบริษัทสหรัฐเกือบทุกรายอย่างมีนัยสำคัญ
หลังข่าวการออกตราสารหนี้ถูกเผยแพร่ ETF ที่มีการ “ชอร์ตสองเท่า” ต่อ SpaceX พุ่งขึ้นมากกว่า 32% ในวันเดียว สะท้อนให้เห็นว่ากองกำลังในการทำการชอร์ตกำลังรวมตัวอย่างรวดเร็ว ความกังวลหลักของนักลงทุนคือ: บริษัทที่เพิ่งทำ IPO ที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์มนุษย์ เหตุใดจึงต้องกู้ยืมจำนวนมากทันที นี่หมายความว่าเงินทุนที่มีอยู่ไม่เพียงพอที่จะรองรับแผนการขยายตัวหรือไม่?
พื้นฐานการเงินรองรับมูลค่าตลาดในปัจจุบันได้หรือไม่
สถานะการเงินของ SpaceX คือ “ข้อจำกัดที่หลีกเลี่ยงไม่ได้” สำหรับตลาด จากข้อมูลสาธารณะ ในปี 2025 บริษัทมีกำไรขาดทุนสุทธิ 4.94 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และในไตรมาส 1 ปี 2026 รายได้อยู่ที่ 4.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ขาดทุนสุทธิขยายเพิ่มเป็น 4.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ตั้งแต่ก่อตั้งในปี 2002 จนถึงปัจจุบัน SpaceX มีขาดทุนสะสมประมาณ 41.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในหนังสือชี้ชวน บริษัทได้เตือนนักลงทุนไว้แล้วว่า ในอนาคตยังอาจไม่สามารถทำกำไรทั้งระบบได้
เมื่อเทียบกับมูลค่าตลาดที่ 2.02 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ระดับขาดทุนของขนาดนี้ทำให้ช่องว่างระหว่างการประเมินมูลค่ากับพื้นฐานชัดเจนมาก จากอัตราส่วนราคาต่อยอดขาย (P/S) หลังเข้าจดทะเบียน SpaceX มี P/S ที่มากกว่า 100 เท่าจากรายได้ปี 2025 ก่อนหน้า นักวิเคราะห์ของ Barron’s Tech ชี้ไว้ก่อน IPO แล้วว่า P/S ที่อิงยอดขายคาดการณ์ปี 2026 ของ SpaceX อยู่ที่ 40 เท่า และอัตราส่วน EBITDA สูงถึง 175 เท่า
สาเหตุหลักของการขาดทุนคือค่าใช้จ่ายในการขยายธุรกิจสาย AI ในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 มีการผนวกรวม xAI ซึ่งในปี 2025 ขาดทุนจากการดำเนินงานสูงถึง 6.36 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในไตรมาส 1 ปี 2026 บริษัทมีกำไรขาดทุนจากการดำเนินงาน 1.943 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และขาดทุนสุทธิ 4.276 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งจำนวนขาดทุนแทบเท่ากับทั้งปี 2025 ต้นทุนการขยายศูนย์ข้อมูลของ AI ที่พุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วคือปัจจัยกดทับหลัก แม้บริษัทตั้งเป้าอัตรากำไรขั้นต้นระยะยาวที่ 70% และตั้งเป้าอัตรากำไรสุทธิภายใต้มาตรฐาน GAAP ที่ราว 45% แต่ฝ่ายบริหารไม่ได้ระบุไทม์ไลน์ที่ชัดเจนว่าจะทำเป้าหมายเหล่านี้เมื่อใด
ทำไมความขัดแย้งด้านการประเมินมูลค่าจึงรุนแรงถึงขั้นสุด
ความเห็นที่แตกต่างของตลาดต่อการประเมินมูลค่าของ SpaceX กำลังอยู่ในระดับที่ “สุดโต่ง” อย่างหายาก ช่องว่างระหว่างฝ่ายที่มองบวกและฝ่ายที่มองลบ สะท้อนถึงตรรกะการกำหนดราคาเฉพาะตัวของบริษัทนี้
ในฝั่งที่มองลบ Morningstar ใช้แบบจำลองส่วนลดกระแสเงินสด (DCF) ประเมินว่า “มูลค่าที่เหมาะสม” ของ SpaceX อยู่ที่เพียง 780 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ไม่ถึงครึ่งหนึ่งของราคาที่ตั้งใน IPO นักวิเคราะห์ของ Morningstar เชื่อว่าธุรกิจ xAI อาจกลายเป็น “ปัจจัยทำลายมูลค่า” Aswath Damodaran ผู้มีชื่อเสียงด้านการประเมินมูลค่าจาก New York University (NYU) ยึดมูลค่าที่เหมาะสมไว้ที่ 1.3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ และมองว่า SpaceX ประเมินขนาดตลาด AI ที่ 2.6 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐไว้สูงเกินไป ขณะเดียวกัน Chanosos นักชอร์ตชื่อดังยังแยกเหตุผลเชิงธุรกิจว่า แม้ตลาดศักยภาพโดยรวมของอวกาศจะ “ไม่มีขีดจำกัด” แต่ความเสี่ยงจากความสุ่มของภาคอวกาศก็ไม่มีขีดจำกัดเช่นกัน
ฝั่งที่มองบวกก็มีผู้สนับสนุนจำนวนมากเช่นกัน โมเดลภายในของ ARK Invest ต่อ SpaceX ในปี 2030 ค่อนข้างมองในแง่ดีมาก Ark ระบุว่า นักอนาคตศาสตร์ของ ARK ชี้ว่า เพียงแค่ธุรกิจ Starlink อย่างเดียวก็สามารถรองรับการประเมินมูลค่าของ SpaceX ได้เกิน 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยตรรกะหลักอยู่ที่ Starlink ได้สร้างความได้เปรียบในช่วงแรกและกำแพงเชิงขนาดในตลาดอินเทอร์เน็ตดาวเทียมวงโคจรต่ำแล้ว ขณะที่โมเดลมองบวกของ Goldman Sachs คาดว่า SpaceX จะมีรายได้ถึง 474 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2030
ณ วันที่ 16 มิถุนายน มีนักวิเคราะห์ 6 รายออกบทวิเคราะห์ โดย 5 รายให้คำแนะนำ “ซื้อ” และอีก 1 ราย (CFRA) ให้ “ขาย” KeyBanc ให้เรทติ้ง “เท่ากับตลาด (neutral)” และมองว่ามูลค่าระยะยาวส่วนใหญ่ถูกสะท้อนไว้ในราคาหุ้นปัจจุบันแล้ว ความแตกต่างที่สุดโต่งเช่นนี้เองชี้ว่า การกำหนดราคา SpaceX ไม่ได้เป็นการประเมินมูลค่าจากข้อมูลการเงินในปัจจุบันอีกต่อไป แต่เป็นการเดิมพันกับวิสัยทัศน์ในอนาคต
โครงสร้างสภาพคล่องขยายความผันผวนอย่างไร
โครงสร้างสภาพคล่องในช่วงเริ่มต้นของการเข้าตลาดของ SpaceX คือปัจจัยสำคัญในการทำความเข้าใจความผันผวนอย่างรุนแรงในรอบนี้ ตอนเข้าจดทะเบียน หุ้นที่ “หมุนเวียนได้อย่างอิสระ” จริงๆ มีเพียงราว 4% ของจำนวนหุ้นทั้งหมด ส่วนที่เหลืออยู่ภายใต้การล็อกแบบเป็นขั้นบันได โครงสร้างที่มีสภาพคล่องบางมากส่งผลแบบดาบสองคมโดยทั่วไป: ช่วงสามวันแรกหลังเข้าตลาดทำให้ราคาหุ้นพุ่งขึ้นอย่างมาก จนเกือบแตะมูลค่าตลาด 3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ และเมื่ออารมณ์กลับทิศ โครงสร้างสภาพคล่องแบบเดิมก็เร่งให้ราคาดิ่งลง
สัดส่วนการเข้ามาของนักลงทุนรายย่อยทำสถิติสูงสุดยิ่งตอกย้ำผลดังกล่าว ตามข้อมูลของ Vanda Research หลังเข้าตลาด SpaceX นักลงทุนรายย่อยสะสมมียอดซื้อสุทธิ 405 ล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงห้าวันซื้อขายแรก ซึ่งทำสถิติการมีส่วนร่วมของนักลงทุนรายย่อยใน IPO ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา การซื้อของนักลงทุนรายย่อยเมื่อสัปดาห์ที่แล้วต่อ SpaceX ยังมากกว่าผลรวมของยอดซื้อสุทธิของนักลงทุนรายย่อยใน “บิ๊กเทค 7 ราย” ของตลาดหุ้นสหรัฐในช่วงเวลาเดียวกัน
นักวิเคราะห์ของ Jones Trading ชี้ว่า “คนที่อยากซื้อ SpaceX เกือบทั้งหมดเข้าไปในช่วงไม่กี่วันแรกหลังเข้าตลาด ตอนนี้เหมือนว่ากระแสคำสั่งซื้อหมดแรงชัดเจนแล้ว” เมื่อคำสั่งซื้อใหม่เริ่มแห้งขอดและแรงขายเริ่มถูกปล่อยออกมา โครงสร้างสภาพคล่องต่ำทำให้กระบวนการที่ราคาต้อง “หาค่าที่เหมาะสม” เกิดความรุนแรงเป็นพิเศษ
สภาพแวดล้อมมหภาคส่งผลต่อสินทรัพย์เทคที่ประเมินมูลค่าสูงอย่างไร
การดิ่งลงของ SpaceX ในครั้งนี้ไม่ใช่เหตุการณ์เดี่ยว แต่เกิดขึ้นท่ามกลางการเปลี่ยนแปลงของสภาพแวดล้อมมหภาคที่กว้างกว่า ในวันที่ 22 มิถุนายน ดัชนี Nasdaq ลดลง 1.32% Google ร่วงใกล้ 5% Amazon ลดลงมากกว่า 4% และ Microsoft ลดลงมากกว่า 3% เบื้องหลังที่หุ้นเทคขนาดใหญ่ถูกกดดันพร้อมกันคือการคาดการณ์ที่เปลี่ยนนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐ (Fed)
เมื่อเร็วๆ นี้ ประธาน Fed ฮาวเวิร์ดได้แสดงความเห็นอย่างชัดเจนว่าจะต่อสู้กับเงินเฟ้อ และกราฟ “ดอตล็อต (dot plot)” อัตราดอกเบือล่าสุดแสดงว่า ในบรรดาเจ้าหน้าที่ 18 คนที่ส่งการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ย มี 9 คนคาดว่าอัตราดอกเบี้ยจะสูงกว่าระดับปัจจุบันก่อนสิ้นปี ซึ่งต่างอย่างสิ้นเชิงกับช่วงเดือนมีนาคมที่ยังไม่มีเจ้าหน้าที่คนใดคาดว่าจะมีการขึ้นดอกเบี้ย ขณะนี้ตลาดกำลังเดิมพันว่าอาจมีการเริ่มขึ้นดอกเบี้ยเร็วสุดในเดือนกันยายนนี้ ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 2 ปี ซึ่งไวต่อการนโยบายการเงินที่สุด ปรับขึ้นแตะ 4.23% ในวันจันทร์ สร้างระดับสูงสุดในรอบมากกว่าหนึ่งปี
การที่ดอกเบี้ยขาขึ้นส่งผลเสียโดยเฉพาะต่อหุ้นเทคที่ประเมินมูลค่าสูง SpaceX ซื้อขายด้วย P/S มากกว่า 100 เท่า ซึ่งการประเมินมูลค่าพึ่งพาการคิดลดกระแสเงินสดในอนาคตอย่างมาก เมื่อดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น 1 จุดเปอร์เซ็นต์ มูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดระยะยาวจะลดลงตามไป ในสภาพแวดล้อมที่ความคาดหวังต่อการขึ้นดอกเบี้ยร้อนแรงขึ้น ความกดดันให้มีการประเมินมูลค่าใหม่ของสินทรัพย์เทคที่ประเมินมูลค่าสูงกำลังถูกขยายแบบเป็นระบบ
อะไรคือปัจจัยหลักที่ต้องจับตาหลังจากนี้สำหรับ SpaceX
จากการวิเคราะห์ข้างต้น ทิศทางหลังจากนี้ของ SpaceX ขึ้นอยู่กับการพัฒนาของปัจจัยหลักต่อไปนี้:
**อันดับแรก ความคืบหน้าการทำให้ Starship เป็นเชิงพาณิชย์** Starship มีกำหนดนำเข้าสู่การดำเนินงานเชิงพาณิชย์ในช่วงครึ่งหลังของปี 2026 พื้นที่ธุรกิจเชิงพาณิชย์ของ SpaceX พึ่งพาความเสถียรของการปล่อยและการทำให้ยานกลับเข้าสู่วงโคจรของ Starship เป็นอย่างมาก และการปล่อยดาวเทียม Starlink V3 ในระยะถัดไปก็พึ่งพาความสามารถในการขนส่งของ Starship เช่นกัน ความล่าช้าทางเทคโนโลยีใดๆ อาจส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อการประเมินมูลค่า
**อันดับที่สอง ความสามารถในการสร้างรายได้ของธุรกิจ AI** SpaceX ได้ทำสัญญาความจุการประมวลผลกับ Anthropic และ Google มูลค่ารวม 75 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ บริษัทได้ทำสัญญากับ Reflection AI สตาร์ทอัพด้าน AI เมื่อเร็วๆ นี้ด้วย โดยมีรายงานว่าเริ่มตั้งแต่เดือนกรกฎาคมสามารถรับเงินได้เดือนละ 150 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และระยะเวลาความร่วมมือถึงสิ้นปี 2029 การดำเนินงานจริงของสัญญาเหล่านี้จะเป็นหลักฐานสำคัญในการทดสอบตรรกะการประเมินมูลค่าของ AI
**อันดับที่สาม ต้นทุนและจังหวะของการระดมทุนด้วยหนี้** Moody’s และ Fitch ให้เรทติ้งหนี้ของ SpaceX เป็น Baa1 และ BBB+ ตามลำดับ ซึ่งทั้งคู่สูงกว่าระดับ “ขยะ (junk)” อยู่สามขั้น ในสภาพแวดล้อมที่มีความคาดหวังขึ้นดอกเบี้ย ต้นทุนของการระดมทุนด้วยหนี้ขนาดใหญ่จะกัดกินความสามารถในการทำกำไรโดยตรง ตลาดจะติดตามอย่างใกล้ชิดถึงการกำหนดราคาสุดท้ายของการออกพันธบัตรและสถานะการจองซื้อ
**อันดับที่สี่ จังหวะการปลดล็อกช่วงเวลาล็อก (lock-up)** หุ้น SpaceX 42% ที่ถือโดย Musk จะถูกล็อกไว้จนถึงมิถุนายน 2027 แต่เมื่อเวลาผ่านไป ช่วงเวลาล็อกของผู้ถือรายอื่นจะหมดลงทีละส่วน ซึ่งแรงกดดันด้านซัพพลายที่อาจเกิดขึ้นเป็นตัวแปรสำคัญที่แขวนอยู่เหนือการเคลื่อนไหวของตลาด
**อันดับที่ห้า การทดสอบการบินของ Starship วันที่ 29 มิถุนายน** นี่คือเหตุการณ์ที่ได้รับความสนใจมากที่สุดในระยะสั้น ผลการทดสอบจะส่งผลโดยตรงต่อความคาดหวังของตลาดเกี่ยวกับไทม์ไลน์การทำให้ Starship เป็นเชิงพาณิชย์
FAQ
ถาม: สาเหตุโดยตรงที่ทำให้ SpaceX ดิ่งลงในรอบนี้คืออะไร?
การประกาศออกตราสารหนี้ระดับการลงทุนครั้งแรก และการระดมทุนอย่างน้อย 200 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เป็นปัจจัยที่เป็นชนวนโดยตรง ตลาดกังวลว่า หลังจากทำ IPO ระดับบันทึกสถิติไปแล้ว เหตุใดบริษัทจึงยังต้องกู้ยืมจำนวนมาก ทำให้เกิดการทบทวนใหม่ต่อความต้องการเงินทุนและความยั่งยืนของการประเมินมูลค่า
ถาม: สถานะการเงินของ SpaceX เป็นอย่างไร?
ในปี 2025 ขาดทุนสุทธิ 4.94 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในไตรมาส 1 ปี 2026 ขาดทุนสุทธิ 4.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และนับตั้งแต่ก่อตั้งจนถึงปัจจุบัน ขาดทุนสะสมประมาณ 41.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ การขาดทุนส่วนใหญ่มาจากต้นทุนการขยายศูนย์ข้อมูลของ AI
ถาม: ทำไมตลาดถึงมีความเห็นไม่ตรงกันอย่างมากต่อการประเมินมูลค่าของ SpaceX?
ฝั่งที่มองลบเห็นว่ามูลค่าที่เหมาะสมเพียง 780 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (Morningstar) ถึง 1.3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ (Damodaran) ขณะที่ฝั่งที่มองบวกเชื่อว่าธุรกิจ Starlink เพียงอย่างเดียวก็สามารถรองรับการประเมินมูลค่าได้มากกว่า 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ (ARK) ความแตกต่างเกิดจากการคาดการณ์ที่ไม่เหมือนกันเกี่ยวกับธุรกิจ AI ของบริษัทและโอกาสทางการทำให้ธุรกิจอวกาศเป็นเชิงพาณิชย์
ถาม: สภาพคล่องต่ำส่งผลต่อราคาหุ้นอย่างไร?
ช่วงเริ่มต้นหลังเข้าตลาด มีเพียงราว 4% ของหุ้นที่สามารถซื้อขายได้อย่างอิสระ โครงสร้างลักษณะนี้จะขยายการขึ้นในช่วงที่ราคาพุ่ง และก็ขยายการร่วงในช่วงที่ราคาลงเช่นกัน โดยกระบวนการที่แรงซื้อหมดแรงแล้วแรงขายถูกปล่อยออกมามักเกิดอย่างรุนแรงเป็นพิเศษ
ถาม: อะไรคือจุดที่ต้องจับตาที่สุดสำหรับแนวโน้มต่อไป?
การทดสอบการบินของ Starship วันที่ 29 มิถุนายน การกำหนดราคาสุดท้ายและสถานะการจองซื้อของการออกพันธบัตร ความคืบหน้าการดำเนินการจริงของสัญญาความจุในการคำนวณของ AI และแรงกดดันด้านซัพพลายที่เกิดจากการปลดล็อกช่วงเวลาล็อกในระยะถัดไป
