問AI · 張坤はなぜ医療とハードテクノロジー分野に大幅に追加投資したのか？張坤の定期レポートの追跡は、価値投資家にとって「絶妙」な過程である。彼は時にまるで「一対一」の指導のように、特定のホットトピックを巡る思考ロジックを示すこともあれば、時に教え導くように、なぜこの決定を下したのか、そうしない理由は何かを手取り足取り伝えることもある。時には心の癒しの授業のように、逆境の中で長期的なデータや歴史的事例を用いて、普通の投資家の心の不安や焦燥を和らげることもある。張坤が最新（3月31日）に発表した年次報告は、まるで消費業界投資の現場講義のようであり、彼は多方面からの引用と緻密な論理を駆使して、なぜこの社会の消費が最終的に動き出すのか？なぜ国家は社会保障を充実させる必要があるのか？それによってどのような企業が恩恵を受けるのか？そして普通の人々はこの中国本土の内需回復という必然の大きな物語からどのように投資利益を得られるのかを示している。もしあなたに余力があれば、2か月前の基金四季報も復習してみると良い。張坤の当時の述べ方と今日の解説は巧みに「補完」し合っている。外部の世界と内部の論理の両面から、内需と消費の本質的な論理をそれぞれ語っている。もしあなたがまだ満足できないなら、今回の年報の取引記録（上位20名）や全保有銘柄を開き、過去と比較して、専門的な投資家の選択と操作を理解してみるのも良いだろう。もちろん、これはやや上級コースの一部とも言える。この年報自体に立ち返ってみても、多くの投資情報は噛みしめる価値がある。特に2026年初頭の白銀風波や現在の中東地政学的事件、紙上の富と突如襲来する悪材料を経験した今、張坤が保有する多くの消費株の安定性と粘り強さの長所が次第に浮き彫りになってきている。3月31日、飛天茅台の値上げに牽引されて、茅台は珍しく高く寄り付き、終値は逆行して約2.11％上昇した。しかし、このパフォーマンスは、五代十国時代の吳越王・錢鏐の一句詩を思い起こさせる。待陌上花開，可緩緩歸矣。**過去一年、「線形外推」が市場の習慣となった**--------------------今回の年報で、張坤はまず、彼が当面の市場投資心理について発見したことを語った。彼は言う、2025年、市場の顕著な特徴は「線形外推」であると。連続して住宅価格の下落、消費者信頼感の不足、持続的なデフレ圧力を目の当たりにする中で、投資家の「内需」や「消費」への懸念は、一時的な戦術的回避から、次第に戦略的な疑念へと進化し、多くの投資家はこれを永久的な状態とみなす傾向がある。これは脳の特性に合致している。**脳は本能的にシンプルなトレンドの外推を好む。なぜなら、それは直感に合い、エネルギー消費も少ないからだ。** 脳は「最近起きたこと」に過剰な重みを置き、「近因効果」により短期的な困難を永遠の闇のように見せてしまう。しかし、価値投資の重要な一面は、この生理的本能に抗うことにある。ホワード・マークスは言う、「木は天に伸びることはなく、ほとんどのものはゼロにはならない」。彼は、視点をスコアボードから離すと、逆の現象に気づくと述べる。一方では株価に暗示された企業が価値の罠に陥ると予想されているが、他方では企業は絶え間なくフリーキャッシュフローを生み出し続け、帳簿には現金が積み上がり、株主へのリターンも高まっている。この**この乖離は、投資の歴史において、しばしば顕著なチャンスの前兆となる。****抑圧された巨大な消費潜在力はやがて解き放たれる**------------------このチャンスは、市場が消費を「低く見積もる」ことと、投資の論理そのものを無視することから生まれる。張坤は言う、2025年末には全国の住民預金残高が165.9兆元に達し、住民貸付残高は83.3兆元、純貯蓄は82.6兆元に達した。これは2024年末の純貯蓄（約30兆元）と比べて、14兆元以上増加している。比較すると、2025年の年間社会零售総額は約50兆元、新築の商業用不動産販売額は8.4兆元。張坤は分析し、「これらの数字は示している、**住民には消費能力がないわけではない**。82兆の純貯蓄は静かに銀行口座に眠っている（2020年末の全国住民の純貯蓄は約30兆元）。これは信頼不足による予防的貯蓄の結果だ。しかし、信頼の喪失は周期的なものであり、永続的なものではない」と。彼は常に信じている、シンプルな常識を。経済発展の最終目的は、「人々のより良い生活への欲求を満たすこと」にあると。人類の美しい生活への憧れは永遠の原動力だ。より良い消費財、より質の高いテクノロジーサービス、より先進的な医療――これらはすべて、絶えず続く需要の源泉だ。**需要は遅れてやってくるものであり、消えはしない**。普通の家庭がより良い生活を追求する微細な願望は、止められない力だ。**内需の回復は「いつ」起こるかの問題ではなく、「起こる」こと自体の問題**-----------------------張坤はさらに予測する、「**不動産価格が安定し、社会保障制度がさらに充実すれば、この抑圧された巨大な消費潜在力はやがて解き放たれる**」。春がいつ訪れるか正確にはわからないが、彼は確信している、春は必ずやってくると。そして、今の価格は非常に安い。人類の経済発展史上、工業化の蓄積を終えた勤勉で知恵のある国が、その国民の生活向上を実現できない例は一つもない。東アジアの隣国は良いモデルを示しており、中程度の発展国の生活水準も期待できる。歴史は示している：株価は天気、価値は気候だ。極端な寒波に見舞われても、気候帯（国家の底力と経済発展）が変わらなければ、春は物理的に必然となる。したがって、彼は信じている、「**内需の回復は『いつ』の問題ではなく、『どうやって』起こるかの問題だ**」。**春を待つ過程で何も得られないわけではない**------------------張坤は続けて言う、「**春を待つ過程で、私たちは何も得られないわけではない**」。2025年、多くの企業は前例のない規模の配当と株式買い戻し計画を実施している。これにより、ポートフォリオのフリーキャッシュフロー比率や株主還元レベルは、現在の30年国債利回りと比べて魅力的な水準にある。彼はまた、グレアムの有名な「市場先生」理論を引用する。彼は言う、この躁鬱病のようなパートナー（市場）は毎日価格を報告していると。2021年初頭、市場は高揚し、非常に高い価格を示した。投資家は優良な内需資産に対して50-60倍のPERを支払い、永遠に成長し続けると信じていた。一方、2025年末には、彼は憂鬱になり、驚くほど低い価格を示す。同じ企業群が、競争障壁は変わらず、むしろキャッシュフローは良くなっているのに、評価は10-20倍に圧縮されている。「市場先生」の感情は、「信じられないほど良い」と「救いようのない悪さ」の間を揺れ動き、合理的な中間点にとどまることはほとんどない。株式をビジネスの一部所有とみなすなら、問題は単純だ。もしあなたが、障壁の高い優良企業を所有していて、毎年大量のキャッシュフローを生み出し、負債もないなら、隣人（市場先生）が今日気分が悪くて安値をつけたからといって、慌てて売るだろうか？絶対にしない。むしろ、動かずにじっとして、むしろもっと買いたいと思うだろう。**市場先生はこのオプションを無料で私たちに提供してくれた**--------------------張坤は言う、今のポートフォリオの状態は、「高い確実性の基礎リターン＋無料のコールオプション」と要約できる。基礎リターン：割安な株式の配当と買い戻しによるリターンであり、これだけでも債券を上回るリターンを提供できる。コールオプション：国内経済が安定回復（CPIの黒字化や社会零售増加の回復）すれば、これら優良企業の収益予想と評価は大きく上向きに修正される可能性がある。彼はさらに付け加える、「**『今、市場先生はこのオプションを無料で私たちに提供している』」と。張坤は、「曖昧な正しさ」を追求する方が、「正確な誤り」より良いと強調する。彼は言う、曖昧な正しさとは、中国経済の長期的な上昇エネルギーは依然として存在することだ。彼が買っているのは、中国の最も優れた企業群であり、その評価は低く、買い戻しや配当を通じて積極的に株主に還元している。投資は無限のゲームだ。短期的には、市場は投票機であり、感情の喧騒に満ちている。しかし長期的には、市場は秤であり、企業が生み出す自由キャッシュフローの能力を測るものだ。価値の回帰は遅れることもあるが、決して欠かさない。企業の買い戻しや配当、効率化の取り組みは、株主価値の向上に寄与し続ける。**優良資産の価格は長期的にその再調達コストを下回ることはなく、また、長期的に私的化が割に合わない水準にとどまることもほとんどない。****「中堅」層は最先端のテクノロジーと医療革新を好む**-------------------張坤のポートフォリオは常にかなり集中しているため、一般的な「中堅」ポジションの部分では、「隠れ重倉」の銘柄は多くない。しかし、今回はいくつかの銘柄に対して堅実な操作が見られる。例として**易方達優良企業3年保有ファンド**を挙げると、順豊控股、美団-W、贝壳は下半期に完全に売却された。一方、香港証券取引所の持ち株は増加し、年中に6万株（持ち株順位13位）だったのが、年末には20万株に増え、順位も11位に上昇した。また、年末の「中堅」ポジションには、新たに登場した銘柄もあり、時価総額が千万レベルの持ち株として惠泰医疗、新产业、网易云音乐が加わった。これは、下半期に医療・ヘルスケアや特定の通信サービス分野に補充投資したことを示している。さらに**易方达亚洲精选基金**を見ると、同じく美団や顺丰控股は見られず、また一部銘柄の減持も見られる。年中に絶対的重倉銘柄だったSK海力士や阿斯麦は大きく減らされ、「二線」へ退いた。科天半導体も大きく減らされ、順位は12位から17位に落ちた。プラダはやや減らされたが、全体としては安定し、第11位を維持している。また、盈透证券や富途控股は大きく増加し、前者は2万株から18万株に増やし、順位も17位から14位に上昇。後者は直接トップ10の重倉に食い込んだ。さらに、アトゥー生活は下半期に新たに「中堅」ポジションに入り、持ち株の中で最後に時価総額が千万超の銘柄となった。海外投資に関しては、張坤は半導体装置やストレージチップ分野で大きく利益確定や減倉を行い、一方で証券・金融サービス分野に積極的に資金を振り向け、インターネットや物流銘柄の一部は除外した。全体的に決断力のある調整を行っている。**易方达优质精选**を見ると、百勝中国、港交所、中国海洋石油は変わらず、安定資産として位置づけられる。一方、年中に隠れ重倉だった分众传媒や京东健康は年末にトップ10入りし、プラダは減らされて腰部ポジションに落ちた。年中の11-20位圏の多くの有名インターネット・白馬株は、网易-S、顺丰控股、美团-W、腾讯音乐-SW、贝壳-Wなど、年末には完全に退出し、保有リストからも外れている。最も注目すべき変化は、11-20位に6社の新顔が登場し、二つのセクターに集中していることだ。新産業のバイオ、惠泰医疗、必贝特医药を代表とする医療・ヘルスケアと、モールスレーン、沐曦集成回路、奕斯伟材料を代表とする半導体・AIハードテクノロジーだ。**易方达蓝筹精选**も同様の特徴を示す。新たに「腰部」ポジションに加わった銘柄を見ると、医薬品や消費株が多く、例として新产业、惠泰医疗、网易云音乐、农夫山泉、そして科创板の「U」字企業の摩尔线程-U、沐曦股份-U、西安奕材-U、必贝特-Uなどがある。これらは情報技術や医療ヘルスケア分野のハードテクノロジー企業が多く、絶対額は小さくとも密集してこの区間に位置している。全体として、張坤は港股のインターネット（网易、美团など）や物流不動産（顺丰、贝壳）を一部手仕舞い・減少させつつも、港交所などの堅実資産を維持しながら、ハードコアな半導体（摩尔线程、沐曦）や高端医療機器（新产业、惠泰医疗）に大きく資金を振り向けており、最先端技術と医療革新への強い期待を示している。
张坤の年次報告は、即効性のある「バリュー投資の授業」だ
問AI · 張坤はなぜ医療とハードテクノロジー分野に大幅に追加投資したのか？
張坤の定期レポートの追跡は、価値投資家にとって「絶妙」な過程である。
彼は時にまるで「一対一」の指導のように、特定のホットトピックを巡る思考ロジックを示すこともあれば、時に教え導くように、なぜこの決定を下したのか、そうしない理由は何かを手取り足取り伝えることもある。時には心の癒しの授業のように、逆境の中で長期的なデータや歴史的事例を用いて、普通の投資家の心の不安や焦燥を和らげることもある。
張坤が最新（3月31日）に発表した年次報告は、まるで消費業界投資の現場講義のようであり、彼は多方面からの引用と緻密な論理を駆使して、なぜこの社会の消費が最終的に動き出すのか？なぜ国家は社会保障を充実させる必要があるのか？それによってどのような企業が恩恵を受けるのか？そして普通の人々はこの中国本土の内需回復という必然の大きな物語からどのように投資利益を得られるのかを示している。
もしあなたに余力があれば、2か月前の基金四季報も復習してみると良い。張坤の当時の述べ方と今日の解説は巧みに「補完」し合っている。外部の世界と内部の論理の両面から、内需と消費の本質的な論理をそれぞれ語っている。
もしあなたがまだ満足できないなら、今回の年報の取引記録（上位20名）や全保有銘柄を開き、過去と比較して、専門的な投資家の選択と操作を理解してみるのも良いだろう。もちろん、これはやや上級コースの一部とも言える。
この年報自体に立ち返ってみても、多くの投資情報は噛みしめる価値がある。特に2026年初頭の白銀風波や現在の中東地政学的事件、紙上の富と突如襲来する悪材料を経験した今、張坤が保有する多くの消費株の安定性と粘り強さの長所が次第に浮き彫りになってきている。
3月31日、飛天茅台の値上げに牽引されて、茅台は珍しく高く寄り付き、終値は逆行して約2.11％上昇した。
しかし、このパフォーマンスは、五代十国時代の吳越王・錢鏐の一句詩を思い起こさせる。
待陌上花開，可緩緩歸矣。
過去一年、「線形外推」が市場の習慣となった
今回の年報で、張坤はまず、彼が当面の市場投資心理について発見したことを語った。
彼は言う、2025年、市場の顕著な特徴は「線形外推」であると。連続して住宅価格の下落、消費者信頼感の不足、持続的なデフレ圧力を目の当たりにする中で、投資家の「内需」や「消費」への懸念は、一時的な戦術的回避から、次第に戦略的な疑念へと進化し、多くの投資家はこれを永久的な状態とみなす傾向がある。
これは脳の特性に合致している。脳は本能的にシンプルなトレンドの外推を好む。なぜなら、それは直感に合い、エネルギー消費も少ないからだ。 脳は「最近起きたこと」に過剰な重みを置き、「近因効果」により短期的な困難を永遠の闇のように見せてしまう。
しかし、価値投資の重要な一面は、この生理的本能に抗うことにある。ホワード・マークスは言う、「木は天に伸びることはなく、ほとんどのものはゼロにはならない」。
彼は、視点をスコアボードから離すと、逆の現象に気づくと述べる。一方では株価に暗示された企業が価値の罠に陥ると予想されているが、他方では企業は絶え間なくフリーキャッシュフローを生み出し続け、帳簿には現金が積み上がり、株主へのリターンも高まっている。このこの乖離は、投資の歴史において、しばしば顕著なチャンスの前兆となる。
抑圧された巨大な消費潜在力はやがて解き放たれる
このチャンスは、市場が消費を「低く見積もる」ことと、投資の論理そのものを無視することから生まれる。
張坤は言う、2025年末には全国の住民預金残高が165.9兆元に達し、住民貸付残高は83.3兆元、純貯蓄は82.6兆元に達した。これは2024年末の純貯蓄（約30兆元）と比べて、14兆元以上増加している。比較すると、2025年の年間社会零售総額は約50兆元、新築の商業用不動産販売額は8.4兆元。
張坤は分析し、「これらの数字は示している、住民には消費能力がないわけではない。82兆の純貯蓄は静かに銀行口座に眠っている（2020年末の全国住民の純貯蓄は約30兆元）。これは信頼不足による予防的貯蓄の結果だ。しかし、信頼の喪失は周期的なものであり、永続的なものではない」と。
彼は常に信じている、シンプルな常識を。経済発展の最終目的は、「人々のより良い生活への欲求を満たすこと」にあると。人類の美しい生活への憧れは永遠の原動力だ。より良い消費財、より質の高いテクノロジーサービス、より先進的な医療――これらはすべて、絶えず続く需要の源泉だ。
需要は遅れてやってくるものであり、消えはしない。普通の家庭がより良い生活を追求する微細な願望は、止められない力だ。
内需の回復は「いつ」起こるかの問題ではなく、「起こる」こと自体の問題
張坤はさらに予測する、「不動産価格が安定し、社会保障制度がさらに充実すれば、この抑圧された巨大な消費潜在力はやがて解き放たれる」。
春がいつ訪れるか正確にはわからないが、彼は確信している、春は必ずやってくると。そして、今の価格は非常に安い。人類の経済発展史上、工業化の蓄積を終えた勤勉で知恵のある国が、その国民の生活向上を実現できない例は一つもない。東アジアの隣国は良いモデルを示しており、中程度の発展国の生活水準も期待できる。
歴史は示している：株価は天気、価値は気候だ。極端な寒波に見舞われても、気候帯（国家の底力と経済発展）が変わらなければ、春は物理的に必然となる。
したがって、彼は信じている、「内需の回復は『いつ』の問題ではなく、『どうやって』起こるかの問題だ」。
春を待つ過程で何も得られないわけではない
張坤は続けて言う、「春を待つ過程で、私たちは何も得られないわけではない」。
2025年、多くの企業は前例のない規模の配当と株式買い戻し計画を実施している。これにより、ポートフォリオのフリーキャッシュフロー比率や株主還元レベルは、現在の30年国債利回りと比べて魅力的な水準にある。
彼はまた、グレアムの有名な「市場先生」理論を引用する。彼は言う、この躁鬱病のようなパートナー（市場）は毎日価格を報告していると。2021年初頭、市場は高揚し、非常に高い価格を示した。投資家は優良な内需資産に対して50-60倍のPERを支払い、永遠に成長し続けると信じていた。一方、2025年末には、彼は憂鬱になり、驚くほど低い価格を示す。同じ企業群が、競争障壁は変わらず、むしろキャッシュフローは良くなっているのに、評価は10-20倍に圧縮されている。「市場先生」の感情は、「信じられないほど良い」と「救いようのない悪さ」の間を揺れ動き、合理的な中間点にとどまることはほとんどない。
株式をビジネスの一部所有とみなすなら、問題は単純だ。もしあなたが、障壁の高い優良企業を所有していて、毎年大量のキャッシュフローを生み出し、負債もないなら、隣人（市場先生）が今日気分が悪くて安値をつけたからといって、慌てて売るだろうか？
絶対にしない。むしろ、動かずにじっとして、むしろもっと買いたいと思うだろう。
市場先生はこのオプションを無料で私たちに提供してくれた
張坤は言う、今のポートフォリオの状態は、「高い確実性の基礎リターン＋無料のコールオプション」と要約できる。
基礎リターン：割安な株式の配当と買い戻しによるリターンであり、これだけでも債券を上回るリターンを提供できる。
コールオプション：国内経済が安定回復（CPIの黒字化や社会零售増加の回復）すれば、これら優良企業の収益予想と評価は大きく上向きに修正される可能性がある。
彼はさらに付け加える、「**『今、市場先生はこのオプションを無料で私たちに提供している』」と。
張坤は、「曖昧な正しさ」を追求する方が、「正確な誤り」より良いと強調する。彼は言う、曖昧な正しさとは、中国経済の長期的な上昇エネルギーは依然として存在することだ。彼が買っているのは、中国の最も優れた企業群であり、その評価は低く、買い戻しや配当を通じて積極的に株主に還元している。
投資は無限のゲームだ。短期的には、市場は投票機であり、感情の喧騒に満ちている。しかし長期的には、市場は秤であり、企業が生み出す自由キャッシュフローの能力を測るものだ。価値の回帰は遅れることもあるが、決して欠かさない。企業の買い戻しや配当、効率化の取り組みは、株主価値の向上に寄与し続ける。優良資産の価格は長期的にその再調達コストを下回ることはなく、また、長期的に私的化が割に合わない水準にとどまることもほとんどない。
「中堅」層は最先端のテクノロジーと医療革新を好む
張坤のポートフォリオは常にかなり集中しているため、一般的な「中堅」ポジションの部分では、「隠れ重倉」の銘柄は多くない。しかし、今回はいくつかの銘柄に対して堅実な操作が見られる。
例として易方達優良企業3年保有ファンドを挙げると、順豊控股、美団-W、贝壳は下半期に完全に売却された。一方、香港証券取引所の持ち株は増加し、年中に6万株（持ち株順位13位）だったのが、年末には20万株に増え、順位も11位に上昇した。
また、年末の「中堅」ポジションには、新たに登場した銘柄もあり、時価総額が千万レベルの持ち株として惠泰医疗、新产业、网易云音乐が加わった。これは、下半期に医療・ヘルスケアや特定の通信サービス分野に補充投資したことを示している。
さらに易方达亚洲精选基金を見ると、同じく美団や顺丰控股は見られず、また一部銘柄の減持も見られる。年中に絶対的重倉銘柄だったSK海力士や阿斯麦は大きく減らされ、「二線」へ退いた。科天半導体も大きく減らされ、順位は12位から17位に落ちた。プラダはやや減らされたが、全体としては安定し、第11位を維持している。
また、盈透证券や富途控股は大きく増加し、前者は2万株から18万株に増やし、順位も17位から14位に上昇。後者は直接トップ10の重倉に食い込んだ。
さらに、アトゥー生活は下半期に新たに「中堅」ポジションに入り、持ち株の中で最後に時価総額が千万超の銘柄となった。
海外投資に関しては、張坤は半導体装置やストレージチップ分野で大きく利益確定や減倉を行い、一方で証券・金融サービス分野に積極的に資金を振り向け、インターネットや物流銘柄の一部は除外した。全体的に決断力のある調整を行っている。
易方达优质精选を見ると、百勝中国、港交所、中国海洋石油は変わらず、安定資産として位置づけられる。一方、年中に隠れ重倉だった分众传媒や京东健康は年末にトップ10入りし、プラダは減らされて腰部ポジションに落ちた。
年中の11-20位圏の多くの有名インターネット・白馬株は、网易-S、顺丰控股、美团-W、腾讯音乐-SW、贝壳-Wなど、年末には完全に退出し、保有リストからも外れている。
最も注目すべき変化は、11-20位に6社の新顔が登場し、二つのセクターに集中していることだ。新産業のバイオ、惠泰医疗、必贝特医药を代表とする医療・ヘルスケアと、モールスレーン、沐曦集成回路、奕斯伟材料を代表とする半導体・AIハードテクノロジーだ。
易方达蓝筹精选も同様の特徴を示す。
新たに「腰部」ポジションに加わった銘柄を見ると、医薬品や消費株が多く、例として新产业、惠泰医疗、网易云音乐、农夫山泉、そして科创板の「U」字企業の摩尔线程-U、沐曦股份-U、西安奕材-U、必贝特-Uなどがある。これらは情報技術や医療ヘルスケア分野のハードテクノロジー企業が多く、絶対額は小さくとも密集してこの区間に位置している。
全体として、張坤は港股のインターネット（网易、美团など）や物流不動産（顺丰、贝壳）を一部手仕舞い・減少させつつも、港交所などの堅実資産を維持しながら、ハードコアな半導体（摩尔线程、沐曦）や高端医療機器（新产业、惠泰医疗）に大きく資金を振り向けており、最先端技術と医療革新への強い期待を示している。