Viva até a chegada do DeFi de baixo risco, estratégia de sobrevivência do investidor de retalho no Bear Market

Autor: Zuo Ye

Os eventos de 10·11 e 11·3 não tiveram como causa direta as stablecoins de rendimento, mas de forma dramática atingiram consecutivamente o USDe e o xUSD. Aave codificou o anexo do USDe ao USDT, impedindo que a crise no Binance se espalhasse para a blockchain, e o mecanismo de mintagem/reembolso da Ethena também não foi afetado.

No entanto, a mesma codificação rígida fez com que o xUSD não pudesse ser liquidado diretamente, mergulhando em um longo período de tempo perdido, com as dívidas da emissora Stream não sendo eliminadas a tempo, e as partes relacionadas, Elixir e seu produto YBS (stablecoin de rendimento) deUSD, também enfrentando questionamentos.

Além disso, vários Curators (que eu traduzi como curadores) na Euler e Morpho aceitam ativos xUSD, os ativos dos usuários são aleatoriamente liquidadas em vários Vaults, faltando o papel de resposta de emergência do Fed no SVB, e o próximo pode ser uma possível crise de liquidez.

Deixe a crise pontual amplificar a turbulência da indústria, quando o xUSD ultrapassar o gestor em declínio e partir para a batalha pela eternidade.

Gestor + alavancagem, a fonte da crise?

Não é a alavancagem que causa a crise, mas a troca de informações entre os protocolos que leva à falta de transparência, reduzindo o limiar de defesa psicológica dos usuários.

Em tempos de crise, os seguintes dois pontos de entendimento constituem a base para a divisão de responsabilidades:

1. A emissão insuficiente de xUSD oriunda da alavancagem do Stream e do Elixir, as equipas de gestão de ambos são os principais culpados;

2. As Curated Markets das plataformas de empréstimos como Euler/Morpho aceitam ativos “tóxicos” xUSD, a plataforma e os gestores devem assumir responsabilidade solidária;

Vamos primeiro manter a nossa opinião e analisar o mecanismo de funcionamento do YBS. Comparado com a lógica operacional do USDT/USDC, onde dólares (incluindo títulos do governo dos EUA) são depositados em bancos, a Tether/Circle emite uma quantidade equivalente de stablecoins. A Tether/Circle ganha juros sobre os depósitos ou títulos do governo, e o uso das stablecoins sustenta inversamente a margem de lucro da Tether/Circle.

A lógica de operação do YBS é um pouco diferente, teoricamente adotará um mecanismo de sobrecolateralização, ou seja, para cada 1 dólar de moeda estável emitida, será necessário um colateral acima de 1 dólar, que será então colocado em protocolos DeFi, gerando rendimento que será distribuído aos detentores, e o que sobrar é o lucro próprio, essa é a essência do seu rendimento.

Descrição da imagem: Processo de emissão, rendimento e resgate do YBS

Imagem cortesia de: @zuoyeweb3

A teoria não é a realidade. Sob a pressão de altas taxas de juros, a equipe do projeto YBS desenvolveu três formas de “trapacear” para aumentar sua capacidade de lucro:

1. Transformar o mecanismo de sobrecolateralização em não-adequado é estúpido, pois reduz diretamente o valor da garantia e basicamente não terá efeito, mas as estratégias correspondentes também estão evoluindo:

• Ativos mistos “valiosos” e “baratos” apoiam, o dinheiro em dólares (incluindo títulos do Tesouro) é o mais seguro, BTC/ETH também é relativamente seguro, mas TRX também está apoiando USDD, seu valor deve ser descontado;

• Suporte misto de ativos on-chain/off-chain, isso não é um Bug, é uma arbitragem temporal, bastando garantir que os ativos estejam nos locais correspondentes durante a auditoria, a maioria dos YBS adotará esse tipo de mecanismo, portanto, não é necessário citar exemplos individuais.

2. Aumentar a capacidade de alavancagem, após a emissão do YBS, ele será inserido em protocolos DeFi, principalmente em várias plataformas de empréstimos, e é melhor ser misturado com ativos principais como USDC/ETH:

• Aumente o múltiplo de alavancagem ao extremo, usando 1 dólar como 100 dólares, os lucros potenciais podem ser maiores, por exemplo, o empréstimo cíclico gerado pela combinação Ethena e Aave/Pendle, o ciclo mais conservador de 5 vezes pode alcançar uma alavancagem de Supply de aproximadamente 4.6x e uma alavancagem de Borrow de 3.6x.

• Utilizar menos ativos para alavancar, por exemplo, a Yield Basis da Curve planejou anteriormente emitir diretamente crvUSD, de fato reduzindo a quantidade de capital utilizada para alavancagem.

Portanto, o xUSD implementou um conjunto de ações, com a alavancagem antecipada e a emissão cíclica, que é a mecânica de versão do xUSD. Observando a imagem acima, podemos ver que o YBS após a cunhagem entrará na “estratégia” de rendimento, que na essência é o processo de aumento da alavancagem. No entanto, o xUSD e o deUSD funcionam em conjunto, permitindo que isso seja transferido para o processo de emissão. Assim, os usuários podem ver tanto a taxa de colateralização excessiva quanto a estratégia de rendimento, mas isso é completamente um truque de fumaça do Stream. O Stream atua tanto como árbitro quanto como atleta, fazendo com que o xUSD se torne um YBS subcolateralizado.

xUSD usa a alavancagem do segundo passo para emitir mais no primeiro passo, dependendo do deUSD da Elixir para alavancar cerca de 4 vezes, o que não é realmente grande. O problema está em 60% da quantidade emitida controlada nas mãos da própria Stream. Quando se está lucrando, os lucros também ficam para si, e quando ocorre uma falência, as dívidas ruins também são suas, não sendo possível realizar a socialização das perdas, que é o mais importante do mecanismo de liquidação.

Qual é o problema de o Stream e o Elixir fazerem isso?

Na verdade, a negociação direta entre os protocolos não é mais uma novidade. Ao introduzir capital de CEX, a Ethena já possui uma parte do direito de isenção durante a liquidação ADL. Voltando ao xUSD, na resposta de muitos administradores de tesouraria, a mais interessante foi a de Re7: “Identificamos o risco, mas sob forte solicitação dos usuários, decidimos listar mesmo assim.”

Descrição da imagem: Re7 Resposta

Imagem cortesia de: @Re7Labs

Na verdade, os gestores de tesouraria de plataformas como Euler/Morpho podem definitivamente identificar os problemas do YBS, mas sob a pressão do APY e das necessidades de lucro, haverá quem aceite isso de forma ativa ou passiva. O Stream não precisa convencer todos os gestores, apenas não ser rejeitado por todos.

Os responsáveis que aceitam xUSD têm certamente a sua responsabilidade, mas este é um processo de seleção natural. A Aave não se constrói de um dia para o outro, mas sim cresce continuamente em crises para se tornar a Aave. Se usássemos apenas a Aave, isso tornaria o mercado mais seguro?

Na verdade, não. Se existir uma plataforma de empréstimos Aave no mercado, então Aave se tornará a única fonte de crise sistêmica.

As plataformas como Euler/Morpho são um mecanismo de mercado descentralizado ou “novo mercado de balcão”, com estratégias de alocação mais flexíveis e barreiras de entrada mais baixas, o que é de grande importância para a popularização do DeFi.

Mas a questão ainda é opaca, o Curador do Euler/Morpho basicamente permite a existência de vendedores terceiros, enquanto o Aave/Fluid é totalmente autogerido pela JD, portanto, interagir com o Aave significa que o Aave é responsável pela segurança, mas parte do tesouro do Euler é gerida pelo Curador, e a plataforma intencionalmente ou não confunde esse ponto.

Em outras palavras, plataformas como Euler/Morpho reduziram as expectativas de defesa e diligência dos usuários; se a plataforma adotasse um fork amigável como o Aave ou agregasse liquidez no back-end como o HL, mantendo uma separação absoluta entre o front-end e a marca, as acusações que enfrentaria seriam muito menores.

Como os pequenos investidores devem se proteger?

O ponto final de cada sonho DeFi é tocar à campainha dos investidores de varejo.

Como uma das principais blockchains que suportam DeFi, Vitalik, na verdade, não gosta muito de DeFi e tem chamado a atenção para que inovações não financeiras ocorram no Ethereum. No entanto, ele realmente se preocupa com os pequenos investidores. Uma vez que não é possível eliminar o DeFi, ele começou a defender o DeFi de baixo risco, capacitando os pobres do mundo.

Descrição da imagem: DeFi e o mundo real na visão de Vitalik

Imagem cortesia de: @zuoyeweb3

Infelizmente, o que ele fantasiava nunca foi a realidade, e as pessoas também consideravam há muito tempo que o DeFi era um produto de alto risco e alto retorno. Em 2020, o DeFi Summer realmente foi assim, com retornos de mais de 100%, mas agora até 10% é suspeito de ser um esquema Ponzi.

A má notícia é que não há altos rendimentos, a boa notícia é que não há altos riscos.

Descrição da imagem: Taxa de perda do Ethereum

Imagem de origem: @VitalikButerin

Quer seja os dados fornecidos por Vitalik, ou os dados de instituições de pesquisa mais especializadas, o nível de segurança do DeFi realmente está a aumentar. Comparado com os dados de liquidações da Binance 1011 e os enormes roubos da Bybit, as falências e perdas do DeFi, especialmente do YBS, são irrelevantes.

Mas! Eu tenho que dizer mas, isso não significa que devemos ficar tranquilos em mergulhar no DeFi, enquanto o CEX se torna cada vez mais transparente, o DeFi se torna cada vez mais opaco.

A era de arbitragem regulatória das CEX chegou ao fim, mas a era de regulamentação mais flexível do DeFi está de volta. Isso certamente traz benefícios, mas o que se chama de DeFi, na verdade, tem uma centralização cada vez mais grave. Entre os protocolos e os responsáveis, existem muitas cláusulas que permanecem desconhecidas para os de fora.

O que pensamos ser a colaboração em blockchain é código, na verdade é a proporção de comissão do TG. Desta vez, muitos líderes do xUSD estão a divulgar capturas de tela do TG, e as suas decisões afetarão diretamente o futuro dos pequenos investidores.

A regulação não tem muito significado para eles; o essencial é começar a partir da blockchain para combinar módulos utilizáveis. Não se esqueça de que a sobrecolateralização, PSM, x*y=k e o Health Factor são suficientes para sustentar as atividades macro do DeFi.

Em 2025, todo o Yield suportado pelo YBS consiste apenas nas seguintes partes: ativos YBS, estratégias de Yield alavancadas, protocolos de empréstimo, que não são tantos a ponto de serem incontáveis, como Aave/Morpho/Euler/Fluid e Pendle atendem a 80% das necessidades de interação.

A gestão opaca levou à falha da estratégia, e o gestor não demonstrou uma capacidade superior de configuração de estratégias; o processo de eliminação deve ocorrer após cada problema.

Além disso, o que os investidores individuais podem fazer é penetrar em tudo, mas, para ser honesto, isso não é fácil. Tanto o xUSD quanto o deUSD são teoricamente sobrecolateralizados, mas a mistura dos dois faz com que o processo de alavancagem, que deveria ocorrer após a emissão, seja antecipado para a fase de emissão, levando a que o xUSD não seja realmente sobrecolateralizado.

Quando o YBS é cunhado com base em outro YBS, a taxa de colateralização após a iteração já é muito difícil de distinguir.

Antes do surgimento de produtos que penetram tudo, os investidores de varejo só podem se proteger com a seguinte crença:

1. Crises sistêmicas não são crises (socialização), participar de produtos DeFi mainstream, segurança por padrão, momentos inseguros são imprevisíveis e inevitáveis, problemas no Aave podem mostrar a decadência ou reinício do DeFi;

2. Não confie em KOL/mídia, participar de um projeto é uma escolha subjetiva (todas as decisões são baseadas em nossas próprias opiniões), as notícias são apenas um lembrete de que “existe este produto”, independentemente de KOLs alertarem, avisarem, recomendarem ou de você fazer sua própria pesquisa, no final das contas, é necessário julgar por si mesmo, traders profissionais nem deveriam olhar as notícias, mas sim confiar nos dados para tomar decisões;

3. Perseguir altos rendimentos não é mais perigoso do que produtos de baixos rendimentos, essa é uma avaliação contraintuitiva, que pode ser entendida através do pensamento bayesiano. Altos rendimentos não falham, o risco é muito pequeno; baixos rendimentos não falham, o risco é muito grande; mas não conseguimos quantificar a relação entre os dois, ou seja, determinar a taxa de probabilidade (Odds). De forma mais simples, os dois são eventos independentes.

Corrija nossas crenças com dados externos, não busque apoio de dados para crenças.

Além disso, não é necessário se preocupar excessivamente com a capacidade de auto-correção do mercado. Não são os investidores de varejo que buscam retornos voláteis, mas sim o capital que procura liquidez. Quando todo o capital se retira para a base do Bitcoin ou para a base do USDT/USDC, o mercado automaticamente os induz a buscar volatilidade, ou seja, a estabilidade gera nova volatilidade, e a crise de volatilidade provoca uma busca pela estabilidade.

Pode-se observar a história do desenvolvimento das taxas de juros negativas, a liquidez é o zumbido eterno das finanças, a volatilidade e a estabilidade são duas faces da mesma moeda.

Conclusão

Os investidores individuais no próximo mercado YBS precisam fazer duas coisas:

1. Procurar dados, dados que penetram tudo, que atravessam a alavancagem e as reservas, dados transparentes não enganam, não dependa de opiniões para avaliar os fatos;

2. Abraçar a estratégia, o ciclo de alavancagem/desalavancagem não para, simplesmente reduzir a alavancagem não garante segurança, sempre garantir que a sua estratégia inclua custos de saída;

3. Controlar as perdas, não é possível controlar a proporção de perdas, mas pode-se definir a posição psicológica, com base nos pontos 1 e 2, e assumir a responsabilidade pela própria percepção.