O sucesso de cada empresa - desde gigantes da tecnologia até empresas com cem anos de história - pode ser atribuído ao seu fosso econômico. Seja efeito de rede, custo de mudança ou economia de escala, o fosso econômico permite que as empresas escapem das leis naturais da concorrência e obtenham valor de forma sustentável.

Embora a capacidade de defesa seja frequentemente considerada um pensamento posterior para os investidores em encriptação, acredito que, no contexto do mercado de criptomoedas, o conceito de fosso econômico é ainda mais importante devido a três diferenças estruturais únicas que suportam a aplicação da encriptação:

1. A capacidade de bifurcação: A capacidade de bifurcação de um aplicativo implica que as barreiras de entrada no mercado de criptomoedas são implicitamente mais baixas.
2. Composability: Devido à interoperabilidade entre aplicativos e protocolos, os custos de conversão para os usuários são naturalmente baixos.
3. Baseado na obtenção de Token: A capacidade de usar Token como uma ferramenta para incentivar usuários efetivos significa que o custo de aquisição de cliente (CAC) do projeto de encriptação também é menor em termos de estrutura.

Essas características exclusivas aceleram juntas o efeito das regras de concorrência de encriptação de aplicativos. Uma vez que um aplicativo abre a “chave de custo”, não só haverá inúmeros outros aplicativos indistinguíveis que oferecem uma experiência de usuário semelhante, porém mais barata, mas também pode haver alguns aplicativos que realmente subsidiam e pagam aos usuários com Token e pontos.

Levando a inferência ao extremo, sem uma barreira de proteção, 99% dos aplicativos enfrentarão uma competição maléfica inevitável, e não poderão escapar da comercialização.

Embora tenhamos muitos precedentes e inspirações para entender os fossos nos mercados tradicionais, falta um quadro correspondente para considerar essas diferenças estruturais. Este artigo visa preencher essa lacuna, explorando os elementos fundamentais que constituem um fosso sustentável e identificando algumas poucas aplicações que podem gerar valor sustentável com base nesses fundamentos.

Novo framework para avaliar a capacidade de defesa do aplicativo

Warren Buffett, o rei da capacidade defensiva, tem um método heurístico simples, mas eficaz, para identificar empresas com forte capacidade defensiva. Ele se pergunta se, com um bilhão de dólares, poderia tomar uma parcela significativa do mercado da empresa concorrente.

Através de alguns ajustes neste quadro, podemos aplicar a mesma lógica ao mercado de criptomoedas, levando em consideração as diferenças estruturais mencionadas acima:

Se eu bifurcar esta aplicação e fornecer um subsídio de 50 milhões de dólares em Tokens, consigo conquistar e manter a quota de mercado?

Ao responder a esta pergunta, naturalmente estará a simular as regras da concorrência. Se a resposta for afirmativa, é provável que concorrentes emergentes, como a forquilha, ou concorrentes semelhantes, possam erodir a quota de mercado do aplicativo num futuro próximo. Por outro lado, se a resposta for negativa, o aplicativo em questão presumivelmente possui o que considero ser características centrais de uma aplicação de encriptação defensiva.

As características de “não garfo” e “não subsidiar”

Para melhor entender o meu significado, tomemos o Aave como exemplo. Se eu forquilhaAave hoje, ninguém usaria a minha versão forquilha, porque ela não teria a Liquidez emprestada pelos utilizadores, nem utilizadores a pedir emprestado essa Liquidez. Assim, o Valor Total Bloqueado (TVL) dos mercados monetários como Aave e o efeito de rede bilateral constituem a sua característica ‘não-forquilha’.

No entanto, embora o TVL forneça uma certa defesa aos mercados monetários, a questão delicada é saber se essas características também podem resistir aos subsídios. Imagine que uma equipe bem capitalizada não apenas bifurcou Aave, mas também projetou uma campanha de incentivo de 50 milhões de dólares para atrair usuários do Aave. Suponha que os concorrentes consigam atingir uma escala de Liquidez competitiva, então, devido à natureza essencialmente homogênea dos mercados monetários, os usuários podem não ter muita motivação para voltar ao Aave.

É importante notar que eu acredito que ninguém será capaz de atrair os usuários da Aave no curto prazo. Subsidiar uma TVL de 12 bilhões de dólares não é uma tarefa insignificante. No entanto, acredito que existem riscos de perder participação de mercado importante para outros mercados monetários que ainda não atingiram essa escala. A Kamino fornece um precedente recente para nós no ecossistema Solana.

Além disso, vale a pena mencionar que, embora grandes mercados de moedas como Aave possam não ser afetados por concorrentes emergentes, eles podem não ser capazes de resistir completamente a aplicativos adjacentes que buscam integração horizontal. Spark é o setor de empréstimos do MakerDAO e, desde o lançamento de seu próprio fork do Aave em agosto de 2023, já conquistou mais de 18% de participação de mercado em relação ao Aave. Dado o posicionamento de mercado do Maker, eles conseguem atrair e reter usuários como uma extensão lógica do MakerDAO. protocolo do criador.

Assim, sem algumas características que não são facilmente subsidiáveis (como CDPs incorporados no mercado de Finanças Descentralizadas), a capacidade defensiva estrutural do protocolo de empréstimo pode não ser tão forte quanto imaginado. Perguntando a si mesmo novamente - se eu bifurcar este aplicativo e fornecer um subsídio de Token de US $ 50 milhões, posso capturar e manter participação de mercado? - Eu acredito que a resposta é sim para a maioria dos mercados de moedas.

Descentralizaçãoexchange

A popularidade dos agregadores e front-ends alternativos tornou a questão da capacidade defensiva no mercado DEX mais complexa. Historicamente, se me perguntarem qual modelo tem uma capacidade defensiva mais forte - DEX ou agregador - minha resposta seria claramente DEX. Em última análise, o front-end apenas observa o backend de diferentes perspectivas, e o custo de conversão entre agregadores é fundamentalmente baixo.

Por outro lado, dado que DEX tem uma camada de liquidez, o custo de conversão para usar um DEX alternativo com menos liquidez será significativamente maior. Fazê-lo implicará em mais deslizamento e execução líquida pior. Portanto, considerando que a liquidez é inegociável e mais difícil de compensar em termos de escala, eu diria que os DEX têm uma defesa muito mais forte.

Embora eu espere que esta situação continue a existir a longo prazo, acredito que a tendência pode inclinar-se para a frente, capturando cada vez mais valor. Minha ideia pode ser resumida em quatro razões:

1. • A Liquidez é mais parecida com uma mercadoria do que você imagina

Semelhante ao TVL, embora a Liquidez seja essencialmente ‘não passível de forquilha’, ela não está isenta de subsídios. Na história das Finanças Descentralizadas, muitos precedentes parecem enfatizar essa lógica (por exemplo, o ataque vampiro do SushiSwap). A instabilidade estrutural do mercado de futuros também reflete o fato de que a Liquidez por si só não pode servir como uma defesa sustentável. Inúmeros futuros DEX emergentes podem rapidamente ganhar participação de mercado, porque as barreiras para iniciar a Liquidez são essencialmente baixas.

Em menos de 10 meses, o Hyperliquid se tornou a futura DEX mais popular em termos de volume, superando a dYdX e a GMX, que juntas já possuíam mais de 50% de todo o mercado futuro.

2. -A frente está evoluindo

Atualmente, o ‘agregador’ mais popular é na verdade uma interface baseada em intenções. Essas interfaces terceirizam a execução para ‘solucionadores’ de rede, que competem para fornecer a melhor execução para os usuários. É importante ressaltar que algumas DEX baseadas em intenções também aproveitam fontes de Liquidez fora da cadeia (ou seja, CEXs, provedores de liquidez). Isso permite que essas interfaces contornem a fase de bootstrapping de Liquidez e forneçam execuções competitivas e geralmente melhores instantaneamente. Isso intuitivamente enfraquece a Liquidez na cadeia como uma defesa moat para as DEXs existentes.

3. • O front-end tem relacionamento com o usuário final

Com a atenção do usuário, a parte da frente tem um poder de barganha desproporcional. Isso permite que a parte da frente alcance negociações exclusivas ou integrações verticais subsequentes.

Com uma interface intuitiva e controle sobre os usuários finais, Jupiter agora é a quarta maior bolsa de futuros DEX na cadeia na cadeia. Além disso, Jupiter integrou com sucesso sua própria plataforma de lançamento e SOL LST e planeja construir seu próprio modelo de RFQ/solução. Dado o contato próximo entre Jupiter e os usuários finais, o prêmio de JUP é razoável em certa medida, embora eu espere que essa diferença diminua.

Além disso, como o último front-end, ninguém está mais próximo dos usuários finais do que a Carteira. Ao se concentrar especificamente em usuários de varejo em ambientes móveis, a Carteira obteve o fluxo de pedidos mais valioso - ‘fluxo não sensível a custos’. Devido ao alto custo inerente à conversão da Carteira, isso permite que provedores de Carteira como o MetaMask acumulem mais de 290 milhões de dólares em taxas, estrategicamente vendendo conveniência, em vez de execução, para os usuários de varejo.

Além disso, embora a MEVCadeia de fornecimento continuará a evoluir, uma coisa se tornará cada vez mais clara - o valor se acumula de forma desproporcional nas mãos das entidades que têm acesso exclusivo e monopolista ao fluxo de pedidos.

Em outras palavras, todas as iniciativas contínuas de realocação de MEV - seja na Camada de aplicação (como DEXs com percepção de LVR) ou mais próximo do fundo (como pool de mem e TEE de encriptação) - beneficiarão desproporcionalmente os protocolos e aplicativos mais próximos da fonte de fluxo de pedidos. Isso significa que protocolos e aplicativos se tornarão cada vez mais ‘finos’, enquanto Carteiras e outros front-ends se tornarão ‘gordos’ devido à sua proximidade com os usuários finais.

Vou explorar ainda mais essa visão no futuro relatório ‘Teoria da Carteira de Obesidade’.

Aplicação de conceito de vala de proteção

Explicitamente, espero que o efeito de rede da Liquidez leve a um mercado de vencedores-tudo em termos de escala. No entanto, acredito que ainda estamos longe desse futuro. Assim, considerando apenas a Liquidez, pode ser que ainda não seja uma barreira defensiva eficaz a curto e médio prazo.

Pelo contrário, acho que a Liquidez e o TVL são mais condições prévias, enquanto a verdadeira capacidade defensiva pode advir de ativos intangíveis, como a marca, diferenciando-se com base numa melhor experiência do utilizador, e mais importante ainda - continuamente lançando novas funcionalidades e produtos.

Isto significa que a capacidade da Uniswap de superar o ataque vampírico da Sushi é o resultado da capacidade de ‘inovação transcendente’ da Sushi. Da mesma forma, o rápido ascenso da Hyperliquid pode ser atribuído à capacidade da equipa de construir a DEX de futuros mais intuitiva de sempre e de continuar a lançar novas funcionalidades.

Em resumo, embora a Liquidez e o TVL possam ser subsidiados por concorrentes emergentes, uma equipe que nunca para de inovar não pode ser substituída. Portanto, prevejo uma correlação significativa entre os aplicativos capazes de capturar valor de forma contínua e as equipes inovadoras. Em uma indústria onde é quase impossível surgir um fosso defensivo, esta é, sem dúvida, a fonte de defesa mais forte.

Declaração:

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