A comissária da SEC Hester Peirce publicou uma declaração mais cedo nesta semana sugerindo que cripto vaults e estratégias de empréstimo onchain podem, em alguns casos, já se enquadrar nas leis federais de valores mobiliários. Peirce afirmou que mover uma atividade para onchain, em geral, não a isenta dessas leis, alertando que tentativas de evitar o alcance da regulamentação resultarão em “uma queda dolorosa”. A declaração trata de um mercado em rápida expansão no qual vaults curados atualmente detêm cerca de US$ 8,75 bilhões em 811 produtos ao vivo operados por 110 empresas em 18 protocolos, segundo o provedor de dados vaults.fyi, em meio a incertezas regulatórias contínuas sobre se vaults constituem fundos e se curadores funcionam como gestores de ativos.
Peirce detalha múltiplas aplicações legais potenciais para cripto vaults
Peirce apresentou várias formas pelas quais as leis poderiam se aplicar. Um vault poderia ser uma empresa comum, em que os usuários investem dinheiro esperando lucros que dependem dos esforços do operador e do curador. Um vault que detém valores mobiliários, ou que aloca ativos para valores mobiliários, poderia se enquadrar nas leis de companhias de investimento. Dependendo de como ele opera, um vault poderia se assemelhar a um unit investment trust (fundo comum de investimento), a uma management investment company (companhia de investimento gerida) ou a uma separately managed account (conta administrada separadamente), que exigem níveis diferentes de registro na SEC. Empréstimos onchain também poderiam ser notas que são valores mobiliários, enquanto gerenciar vaults ou estratégias de empréstimo pode levantar questões de consultoria de investimentos.
Peirce declarou que, se alguma dessas leis se aplica, “vai depender dos fatos e das circunstâncias específicas”. Ela convidou empresas a irem conversar. A declaração não é uma regra nem uma ação de enforcement, e Peirce falou apenas por si, não pela Comissão.
Presidente da SEC Atkins pediu clareza sobre cripto vaults em maio
A declaração marcou a segunda vez em três meses que a liderança da SEC abordou publicamente vaults. Em maio, o presidente da SEC, Paul Atkins, disse que a Comissão “deveria considerar formas de fornecer clareza sobre o que comumente é referido como ‘crypto vaults’, especialmente no que diz respeito aos pontos de contato da Securities Act e da Advisers Act”. Ele afirmou que essa clareza deveria vir por meio de rulemaking com notificação e comentários e pelas autoridades de dispensa da SEC, observando que as estruturas de mercado onchain são “híbridas por natureza”, combinando elementos de finanças tradicionais e de finanças descentralizadas.
Mercado de vaults curados detém US$ 8,75 bilhões em 811 produtos
Vaults curados atualmente detêm cerca de US$ 8,75 bilhões em 811 produtos ao vivo executados por 110 empresas em 18 protocolos, segundo a vaults.fyi. Isso equivale a aproximadamente 12% dos depósitos que ela rastreia. Ryan Rodenbaugh, cofundador e CEO da vaults.fyi, definiu um vault curado como aquele em que as decisões de uma entidade nomeada determinam a que os depositantes ficam expostos.
Dentro do mercado curado, vaults de empréstimo respondem por US$ 5,8 bilhões em 617 produtos. Nesses vaults, um curador seleciona mercados e define limites, enquanto o código determina para onde os fundos podem ir. Vaults de estratégia, nos quais um gestor opera ativamente o capital, detêm US$ 3 bilhões em 194 produtos. Uma categoria menor, crédito de contraparte, em que depósitos emprestam diretamente para uma empresa nomeada, detém US$ 182 milhões.
Vaults de empréstimo rastreados pela vaults.fyi atualmente rendem uma taxa média de retorno de cerca de 3,7%, em comparação com cerca de 7,7% para vaults de estratégia. Grande parte do retorno mais alto vem de estratégias de ativos do mundo real e crédito privado. Rodenbaugh disse que o prêmio é a remuneração pela discrição do gestor, que é a mesma característica que aparece na conversa regulatória.
O mercado também é altamente concentrado. Os cinco maiores curadores detêm 70% do valor curado, enquanto os 25 maiores vaults de stablecoin na Morpho alocam metade do capital combinado para apenas três mercados subjacentes, disse Rodenbaugh.
Relatório da S&P Global Ratings informou depósitos totais em vaults de US$ 131 bilhões
Usando uma definição mais ampla, a S&P Global Ratings disse em maio que os depósitos totais em vaults haviam atingido cerca de US$ 131 bilhões até abril, acima dos aproximadamente US$ 24 bilhões de três anos antes. Afirmou que 94% da atividade atual permanece concentrada em estratégias nativas de cripto, como staking e empréstimo lastreado em cripto.
Setor dividido sobre se vaults constituem fundos não registrados
James Harris, CEO da Tesseract Group, gestora europeia de criptoativos, afirmou: “Desde o começo do ano, fomos claros sobre vaults: isso é gestão de ativos, é uma atividade regulamentada, e não dá para escapar disso.” Estruturas agrupadas nesse nível “muito se parecem com esquemas de investimento coletivo”, disse Harris.
Andy Martinez, fundador e CEO da Crypto Insights Group, disse que o argumento de que “muitos vaults funcionam como fundos não registrados merece ser levado a sério”. Ele afirmou que, quando um curador exerce discrição sobre ativos que são valores mobiliários e os depositantes esperam lucros desse julgamento, “a relação se parece bastante com atividade de assessoria sob a lei existente”. Martinez disse que “pouquíssimos” curadores, de qualquer tamanho, são consultores registrados hoje, e espera que isso seja bem diferente dentro de um ano.
Lucas Kozinski, cofundador do protocolo de liquid restaking Renzo, escreveu no X que “a única coisa que alguém deveria se surpreender é que empresas tenham operado hedge funds não registrados por tanto tempo”.
Curadores e protocolos rejeitam caracterização ampla como fundos não registrados
A Gauntlet foi a mais direta em sua rejeição. “Declarações amplas desse tipo não podem ser nada além de mal informadas e amplamente incorretas”, disse Nicholas Cannon, diretor de negócios (chief business officer) da Gauntlet, um dos maiores curadores de vaults. Cada vault, plataforma de vault e curador opera de maneira diferente, ele disse. Ao ser perguntado onde o trabalho da Gauntlet se encaixa no espectro da Peirce, Cannon o colocou “bem mais perto da curadoria de vaults programática, que não é discricionária”.
Christopher Robins, advogado-geral (general counsel) na Morpho, cujo protocolo de empréstimos e infraestrutura de vaults sustentam grande parte do mercado curado, disse que a formulação “colapsa várias funções distintas em uma só e pula a análise que a própria comissária Peirce diz que é necessária”. Vaults da Morpho são não custodiais, ele disse. Curadores nunca tomam posse dos ativos do usuário; depositantes tipicamente podem sacar a qualquer momento, e alocações podem ser verificadas onchain em tempo real dentro dos limites impostos pelo contrato, Robins acrescentou.
Rob Hadick, sócio-gerente (general partner) na empresa de venture capital Dragonfly, disse que a análise também depende do que está sendo depositado. Vaults são “simplesmente uma tecnologia que usa smart contracts para negociar autonomamente com base em um conjunto de critérios”, afirmou. Na maioria dos casos, os ativos depositados, como stablecoins, bitcoin e ether, “explicitamente não são valores mobiliários”, disse Hadick.
Estrutura MiCA da Europa regula gestão discricionária de criptoativos
Harris disse que a Europa traçou a linha primeiro. Sob o arcabouço legal Markets in Crypto-Assets (MiCA), a gestão discricionária de criptoativos é regulamentada, independentemente de quem a executa ou de onde o código está, observou Harris. Ele disse que a Tesseract está autorizada para gestão de portfólio europeia sob a MiCA. Em abril, ela lançou o que chama de “vaults dedicados para clientes”, com um cliente, um vault e uma incumbência segregada.
Nível de discrição determina a classificação regulatória sob estrutura proposta
Em todas as entrevistas, uma variável importou mais: discrição. Harris, no entanto, alertou para não presumir que um vault passivo automaticamente fica fora da regulamentação. Peirce disse que um vault que mantém um portfólio fixo com pouca gestão ativa poderia se assemelhar a um unit investment trust, que ainda é uma companhia de investimento. “Ser passivo muda em qual regime você está, em vez de tirar você dele”, disse Harris.
Alison Mangiero, diretora de estratégia (chief strategy officer) e chefe da política dos EUA no Crypto Council for Innovation, disse que a discrição é exatamente o motivo pelo qual um único rótulo não consegue abranger todo o mercado. As questões relevantes são qual função está sendo executada, quem exerce discrição, quais direitos e obrigações existem e como a tecnologia opera, disse ela. As respostas diferem entre vaults, então tratar todo vault como uma companhia de investimento ou todo curador como um consultor de investimentos poderia “trazer risco de simplificar demais um cenário que é, na prática, bem diverso”.
Indústria pede regulamentação baseada em atividade, não em regras focadas em tecnologia
A Vault Coalition do Crypto Council for Innovation está desenvolvendo uma estrutura comum que separa os diferentes participantes no ecossistema, incluindo provedores de infraestrutura, desenvolvedores de protocolo, curadores, interfaces, serviços de suporte e usuários finais. O objetivo é ajudar reguladores a distinguir entre infraestrutura técnica e atividades de investimento ou gestão de ativos. Mangiero disse que o princípio norteador é que os reguladores devem focar em atividades, não em infraestrutura, aplicando leis existentes de forma neutra em relação à tecnologia.
A maioria dos operadores concordou em dois pontos amplos. Primeiro, disseram que provedores de infraestrutura que publicam e mantêm software não custodial não devem ser tratados como firmas financeiras regulamentadas. Segundo, disseram que o foco regulatório principal deve ser em curadores discricionários, porque eles tomam as decisões de investimento.
Robins, da Morpho, disse que, se um vault cair sob leis de valores mobiliários, deveria haver “um caminho viável para conformidade em vez de um regime de registro desenhado para uma era diferente”.
Richard Galvin, presidente executivo e chief investment officer da Digital Asset Capital Management, que investe em vaults, propôs requisitos de licenciamento tanto para curadores quanto para operadores de plataforma. Ele disse que essas licenças também poderiam esclarecer obrigações de divulgação e de combate à lavagem de dinheiro.
Johanna Collins-Wood, advogada-geral na Bitwise, disse: “Um resultado sensato seria regras adaptadas que deem ao setor orientações claras e reflitam como esses produtos realmente funcionam. O que nos preocuparia é uma abordagem que force arranjos genuinamente novos para categorias legadas que não se encaixam, ou que apenas aumente a incerteza do setor”.
FAQ
O que a comissária da SEC Hester Peirce disse sobre crypto vaults?
A comissária da SEC Hester Peirce publicou uma declaração mais cedo nesta semana sugerindo que crypto vaults e estratégias de empréstimo onchain podem já se enquadrar nas leis federais de valores mobiliários. Ela afirmou que mover uma atividade para onchain, em geral, não a isenta dessas leis e alertou que tentativas de evitar o alcance regulatório resultarão em “uma queda dolorosa”. Peirce detalhou várias formas pelas quais as leis podem se aplicar, incluindo vaults potencialmente serem empresas comuns, companhias de investimento ou levantarem questões de consultoria de investimentos, dependendo dos fatos e das circunstâncias específicas.
Qual o tamanho do mercado de vaults cripto curados?
Vaults curados atualmente detêm cerca de US$ 8,75 bilhões em 811 produtos ao vivo executados por 110 empresas em 18 protocolos, segundo a vaults.fyi. Dentro desse mercado, vaults de empréstimo respondem por US$ 5,8 bilhões em 617 produtos, enquanto vaults de estratégia detêm US$ 3 bilhões em 194 produtos. Usando uma definição mais ampla, a S&P Global Ratings disse em maio que os depósitos totais em vaults haviam atingido cerca de US$ 131 bilhões até abril, acima dos aproximadamente US$ 24 bilhões de três anos antes.
O que determina se um cripto vault se enquadra em regulação de valores mobiliários?
De acordo com fontes do setor entrevistadas, a discrição é a variável-chave. Quando um curador exerce discrição sobre ativos que são valores mobiliários e os depositantes esperam lucros desse julgamento, a relação se assemelha a atividade de assessoria sob a lei existente. Porém, mesmo vaults passivos podem se enquadrar em regulação como companhias de investimento, como unit investment trusts. A comissária da SEC Peirce declarou que, se alguma lei de valores mobiliários se aplica, “vai depender dos fatos e das circunstâncias específicas da operação de cada vault”.
