Naquela época do DeFi Summer, o que todo mundo jogava nos “fazendas” eram retornos anuais de cinco dígitos. Todo dia corriam para as novidades de novas pools, vendo o APY despencar de 50.000% para 5.000% e depois para 500%, e ninguém perguntava “qual é a taxa de juros (rendimento) razoável”. Porque o pressuposto de toda a brincadeira era trocar os ganhos malucos de alguns dias pelo capital e, então, sair.
Seis anos se passaram, e a taxa de juros sobre depósitos de USDC do Aave se mantém estável entre 5% e 6%, parecendo que o DeFi finalmente amadureceu. Mas, nos últimos 12 meses, hackers roubaram mais de US$ 1,62 bilhão de protocolos DeFi. Ao colocar esses dois números lado a lado, aparece um fato constrangedor: para os jovens, o DeFi é lento demais; para o dinheiro antigo, é perigoso demais. No meio disso, há uma leva de depositantes que têm a rentabilidade “classe BB” e assumem risco “classe CCC”.
No ano passado, hackers roubaram US$ 1,62 bilhão do DeFi
Em 1º de abril, o Drift Protocol, do ecossistema Solana, teve perdas de US$ 285 milhões depois que hackers norte-coreanos vazaram as chaves privadas dos administradores, após um ataque de engenharia social desde 2025. Em 18 de abril, a ponte cross-chain do LayerZero da KelpDAO foi atacada: US$ 292 milhões em rsETH foram roubados; os tokens roubados foram imediatamente apostados e emprestados via Aave V3 usando USDC, deixando cerca de US$ 196 milhões de dívida ruim. O TVL do Aave evaporou de US$ 26,4 bilhões para US$ 17,9 bilhões em apenas três dias.
Em três semanas, as duas ocorrências somadas causaram perdas permanentes de US$ 577 milhões. E o DeFi Llama mostra que, no último ano, mais de US$ 1,62 bilhão foi roubado do DeFi.
O mercado de USDC do Aave ficou com a taxa de utilização em 99,87% por quatro dias consecutivos, e a taxa de juros de empréstimo disparou para mais de 12,4%. O economista-chefe da Circle, Gordon Liao, propôs pessoalmente aumentar o limite de empréstimos em quatro vezes para conseguir absorver a demanda de saques na fila. Para qualquer depositante que, há um mês, colocava USDC na faixa de rentabilidade de 4% a 6%, pode surgir um problema: aqueles rendimentos não seriam, desde o início, os números errados?
Varys Capital — Tom Dunleavy: a taxa de juros (rentabilidade) razoável deve ser 12,55%
O chefe do departamento de capital de risco da Varys Capital e ex-analista sênior da Messari, Tom Dunleavy, aplicou diretamente a matemática de títulos dos mercados tradicionais de crédito em um estudo recente para recalcular a rentabilidade razoável dos depósitos de stablecoins no DeFi. Sua conclusão é: na mainnet Ethereum, a taxa de juros justa para fornecer USDC ao Aave ou ao Compound deve ser 12,55%. Sua lógica de decomposição é a seguinte:
Primeiro passo: o ponto de partida é a taxa de juros dos Títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos em 4,30%.
Segundo passo: considerar perdas esperadas técnicas. De acordo com dados da Chainalysis, a proporção de perdas do DeFi em relação ao TVL foi de 0,67% em 2024 e de 0,50% em 2025. Mas, no segundo trimestre de 2026, apareceu uma perda de US$ 577 milhões em um único trimestre, fazendo a taxa anualizada de perdas potenciais saltar para 2,0% a 2,5%. Dunleavy definiu a probabilidade de default prospectiva (PD) em 1,5% a 2,0% e a gravidade da perda (LGD) em 90% (a taxa histórica de recuperação em ataques por falhas do DeFi foi apenas de 5% a 15%), e a perda esperada é 1,5%.
Terceiro passo: prêmio de risco de “default” em três tipos específicos do DeFi. Isso não existe no mercado tradicional de crédito: falhas de contratos inteligentes são eventos de default em escala de minutos, manipulação de oráculos e ataques de governança e colapso em cadeia (Composability Cascade). Cada um requer um prêmio de risco de 0,75%, 1,00% e 1,25%, respectivamente. E o evento da KelpDAO é justamente um caso típico de colapso em cadeia: os atacantes não precisam quebrar o Aave; eles atacam o rsETH, e os depositantes do Aave acabam absorvendo a dívida ruim.
Quarto passo: empilhar outros prêmios.
Composição de risco — Prêmio de risco
Benchmark de títulos do Tesouro de 10 anos 4,30%
Perda esperada técnica (PD × LGD) 1,50%
Risco de manipulação de oráculos 0,75%
Risco de governança / chaves privadas do administrador 1,00%
Risco de risco em cadeia (tipo Kelp) 1,25%
Assimetria regulatória 1,25%
Risco da cauda de desancoragem de stablecoin 0,50%
Prêmio de liquidez 0,50%
Prêmio de risco (incerteza do modelo) 1,50%
Após os cálculos, a rentabilidade razoável deve ser 12,55%. Em comparação, a taxa de USDC do Aave antes do evento da Kelp era de aproximadamente 5,5%, ficando entre títulos grau de investimento e high yield de “single B”. A precificação corresponde a risco de crédito de classe BB, mas o que está sendo assumido é um risco técnico e de composabilidade pior do que o da classe CCC. O produto de tesouraria selecionado por um gestor de estratégia do Morpho fica em cerca de 10,4%, mais perto da faixa razoável.
DeFi abaixo de 18% não vale a pena
O investidor peso-pesado Santiago Santos, em um post no X de 9 de abril, trouxe um número mais agressivo do que o de Dunleavy: pelo menos 18% só então vale a pena. Sua argumentação complementa a de Dunleavy. “No auge da agricultura no DeFi, as pessoas pensavam no APY usando ‘quantos dias são necessários para recuperar o capital com os lucros’. Esse senso de risco deve ser reaplicado nas interações on-chain de hoje.”
A decomposição de Santiago é relativamente direta: risco de contrato inteligente somado ao seu próprio risco de OpSec e, depois, ao risco de OpSec de cada protocolo com o qual você interage. “Quanto mais protocolos você interage, mais o risco é amplificado exponencialmente.” Ele também destacou especificamente que os modelos mais recentes da Anthropic já encontraram falhas no código das empresas mais ricas em recursos e mais maduras do mundo; protocolos DeFi ficam mais rápidos para escrever e com auditoria mais leve, e não mais difíceis de serem atacados.
Ele apontou: “A taxa de juros on-chain é baixa porque não há demanda pelo ativo. Isso são duas coisas: a taxa de risco precificada corretamente.” Há duas soluções: exigir uma rentabilidade on-chain mais alta e uma indústria com necessidade urgente de melhores produtos de seguro para pontos de venda.
Fundador do Morpho, Paul Frambot: instituições não vão embora, mas querem recuperar o controle
No ponto de vista institucional, o fundador do Morpho, Paul Frambot, visitou intensamente grandes instituições na última semana para tentar mapear qual seria a atitude após essa onda de eventos. Ele chegou a duas conclusões claras: o interesse das instituições não vai desaparecer.
O motivo é simples: os canais de distribuição não vão embora. A grande AUM, pagamentos e empréstimos estão sendo colocados na cadeia; toda empresa de fintech quer migrar completamente para a cadeia. “Como instituição, você não tem escolha.” Mas as instituições perderam completamente a confiança no modelo de pool / hub.
O que instituições e distribuidores querem é controle: controle sobre o código, sobre os riscos e sobre conformidade, além de poder isolar de forma flexível as partes que quiser isolar, ao mesmo tempo em que se conecta à rede global de liquidez. A observação de Frambot reforça os argumentos de Dunleavy e Santos: o problema não é a visão de longo prazo do DeFi, e sim que, para instituições, os modelos de pool compartilhado atuais como Aave e Compound já não são mais aceitáveis.
É justamente porque o Morpho, como esses “cofres de tesouraria com isolamento por estratégia”, devolve ao provedor de liquidez o controle de risco e das opções do administrador que consegue entregar taxas de 9% a 12%, próximas da faixa razoável. Entre “lento demais” e “perigoso demais”: onde está a faixa intermediária do DeFi? Aquilo do DeFi Summer com APY de cinco dígitos não voltará. Era um preço distorcido por subsídios de mineração de liquidez, não uma rentabilidade real.
Mas o outro lado dos 5,5% do Aave também não se sustenta: para a geração que já tem 18 anos e está em yield farming, essa taxa não tem atrativo para mantê-los na cadeia; para family offices e instituições que administram dezenas de bilhões de dólares, e precisam que cada posição passe por uma revisão de conformidade rigorosa, o registro de que US$ 577 milhões evaporaram em três semanas está muito além do risco de cauda que eles conseguem tolerar.
DeFi não é algo impossível de investir; é um erro de precificação grave no topo do livro. 12,55% é o piso da rentabilidade justa, 18% é o limite de entrada do modelo mental de varejo individual, e a arquitetura de cofre isolado é o requisito mínimo para as instituições entrarem. No ponto em que essas três linhas se cruzam, é onde o DeFi consegue verdadeiramente acomodar, ao mesmo tempo, jovens e o dinheiro antigo — a “zona intermediária” que não existe quando você olha só para um lado.
Este artigo — Quando o DeFi é lento demais para os jovens e perigoso demais para o dinheiro antigo: estamos todos pegando a rentabilidade dos títulos públicos para bancar risco de títulos podres? — Foi publicado pela primeira vez em Cadeia Notícias ABMedia.
