Em 2024, o mercado cripto assistiu a um verdadeiro "milagre de rendimento": o dólar sintético da Ethena, USDe, e a sua versão em staking, sUSDe, proporcionaram mais de 20 % de rendimentos anualizados durante o ciclo de alta, recorrendo a uma estratégia de trading de base delta-neutra. No seu auge, as receitas trimestrais do protocolo ultrapassaram os 150 milhões $, tornando-o numa das aplicações com maior rentabilidade em DeFi. Este feito não foi apenas impressionante em teoria — assinalou o surgimento de um novo paradigma de rendimento on-chain. Ao contrário dos modelos tradicionais, esta abordagem não dependia de obrigações do Estado ou spreads de crédito; extraía retorno diretamente das taxas de financiamento nos mercados de derivados.
No entanto, em maio de 2026, a narrativa em torno do mesmo protocolo mudou radicalmente. O rendimento anualizado do sUSDe caiu para cerca de 4 %, e o valor total bloqueado (TVL) desceu de um máximo de aproximadamente 14 970 milhões $ em outubro de 2025 para cerca de 4 600 milhões $. Entretanto, a Grayscale incluiu o ENA no seu fundo DeFi durante o rebalanceamento do 1.º trimestre de 2026, atribuindo-lhe um peso de 13,59 %.
Por um lado, os rendimentos e o TVL estavam em queda; por outro, instituições de referência sinalizavam a sua entrada. Esta aparente contradição constitui a questão central deste artigo: Como funciona, na prática, o motor delta-neutro da Ethena? De onde veio o rendimento anualizado de 20 % do sUSDe — e porque desapareceu? Com o ambiente macroeconómico a aproximar-se de um ciclo de cortes de taxas, qual o futuro para este motor de dólar sintético?
A Ascensão e Queda dos Rendimentos do sUSDe
O produto central da Ethena é o USDe, uma stablecoin sintética indexada ao dólar, suportada por posições delta-neutras. Os utilizadores podem colocar USDe em staking para receber sUSDe, que confere acesso à maior parte do rendimento gerado pelo protocolo. O rendimento do sUSDe não é fixo; oscila como uma "taxa flutuante" ligada às taxas de financiamento nos mercados de futuros perpétuos.
Os dados históricos mostram que os rendimentos do sUSDe foram altamente voláteis:
- Pico do Bull Market em 2024: O rendimento anualizado do sUSDe ultrapassou os 20 %, chegando a atingir 47 % em condições extremas de mercado — muito acima dos rendimentos das obrigações do Tesouro e das taxas de empréstimo de stablecoins tradicionais da época.
- Meados a Final de 2025: À medida que o mercado entrou numa fase lateral, as taxas de financiamento comprimiram-se. O TVL da Ethena caiu do pico de cerca de 14 970 milhões $ no final de 2025 para 7 600 milhões $, e os rendimentos desceram para cerca de 4,6 %, abaixo da taxa de empréstimo USDC da Aave (5,4 %).
- Início de 2026: Os rendimentos continuaram a cair. As atualizações de governance da Ethena indicaram um APY do sUSDe de 3,59 % entre fevereiro e março de 2026, enquanto as taxas de empréstimo USDC na Aave V3 estavam em 2,54 %.
- Abril de 2026: Os rendimentos oscilaram entre 3 % e 4 %. No final de abril, registaram-se resgates de cerca de 1 600 milhões $ em USDe, fazendo recuar a oferta para níveis de novembro de 2024. A oferta de sUSDe quase reduziu para metade em 90 dias, evaporando cerca de 1 800 milhões $.
- Maio de 2026: A 13 de maio, os rendimentos do sUSDe recuperaram para cerca de 4 %, mas permanecem muito abaixo dos máximos anteriores, tendo o spread positivo face aos rendimentos das obrigações praticamente desaparecido.
No lado do token, o preço do ENA refletiu a mudança de sentimento do mercado. Segundo dados da Gate, a 13 de maio de 2026, o ENA negociava-se a cerca de 0,12368 $ — uma queda de aproximadamente 72,79 % face ao ano anterior, com uma capitalização de mercado de 1 116 milhões $. Em termos acumulados no ano, o ENA recuou cerca de 47,9 %.
De Estrela do Bull Market a Ventos Cíclicos Adversos
Para compreender a dinâmica dos rendimentos do sUSDe, é essencial enquadrá-los na linha temporal completa do protocolo Ethena:
- 1.º–4.º trimestre de 2024 / Expansão Rápida: A Ethena foi lançada no início de 2024. A oferta de USDe atingiu 1 000 milhões $ em 3–4 semanas, 2 000 milhões $ em 7 semanas e 6 000 milhões $ em 10 meses. Nesta fase, a procura de alavancagem no mercado cripto era forte, as taxas de financiamento perpétuas mantinham-se elevadas e os detentores de sUSDe beneficiavam de retornos robustos.
- 1.º–3.º trimestre de 2025 / Pico do Ciclo: Segundo a DefiLlama, as receitas do protocolo no 2.º trimestre de 2025 foram de 48,72 milhões $, subindo para 151,08 milhões $ no 3.º trimestre (com 87,28 milhões $ pagos em recompensas de staking de sUSDe, 38,48 milhões $ em incentivos adicionais, 14,12 milhões $ reservados para o fundo e um lucro bruto de cerca de 10,18 milhões $).
- 4.º trimestre de 2025 / Ponto de Viragem: As receitas caíram para 96,15 milhões $, uma descida de cerca de 36 % face ao 3.º trimestre. O TVL começou a deslizar a partir do pico de outubro (cerca de 14 970 milhões $). O mercado iniciou o debate sobre a dependência cíclica da Ethena.
- 1.º trimestre de 2026 / Contração Acelerada: As receitas caíram ainda mais para cerca de 65,10 milhões $, menos 32 % face ao trimestre anterior. O TVL continuou a fluir para fora, situando-se em cerca de 6 660 milhões $ no final de março. As recompensas de staking de sUSDe comprimiram-se para cerca de 35,41 milhões $, com incentivos adicionais a descer para 18,13 milhões $.
- Abril de 2026 / Choque Relevante: A 18 de abril, a KelpDAO sofreu um incidente de segurança envolvendo cerca de 293 milhões $. Embora a Ethena não tivesse exposição técnica direta, o evento desencadeou uma aversão generalizada ao risco em estruturas de ativos sintéticos. O sUSDe enfrentou resgates em larga escala.
- Abril de 2026 / Mudança Estratégica: A Ethena anunciou uma revisão profunda da estrutura de colateral do USDe. Segundo a Tiger Research, a nova estrutura reduziu a exposição a posições perpétuas cripto para cerca de 11 %, adicionando reservas em stablecoins, empréstimos DeFi, CLO e fundos de obrigações de empresas de grau de investimento. A 17 de abril, o Gulf Bank Singapore anunciou a integração do USDe, inicialmente com suporte a USDC e planos de expansão para USDe. A Ethena lançou ainda um modelo "stablecoin-as-a-service" em white label.
- Maio de 2026 / Sinal Institucional: A Grayscale incluiu o ENA no rebalanceamento do fundo DeFi do 1.º trimestre de 2026, com um peso de 13,59 %, tornando-o a quarta maior posição a partir de 1 de maio. A 6 de maio, o TVL da Ethena era de cerca de 4 430 milhões $.
Como Funciona o Motor Delta-Neutro
Os Três Motores de Rendimento
O rendimento do sUSDe da Ethena não resulta apenas de empréstimos ou staking; assenta em três mecanismos sobrepostos:
Primeiro Motor: Arbitragem de Taxas de Financiamento em Futuros Perpétuos. Esta é a principal fonte de rendimento. A Ethena detém ativos cripto spot (como BTC, ETH) enquanto assume posições curtas equivalentes nos mercados de futuros perpétuos, criando uma carteira delta-neutra. Quando as taxas de financiamento são positivas (os long pagam aos short), o protocolo recolhe as comissões de financiamento.
As taxas de financiamento refletem essencialmente a direção da alavancagem no mercado. Em bull markets, a forte procura por posições long empurra as taxas para valores positivos e elevados, beneficiando a Ethena. Em mercados laterais ou de queda, as taxas tendem para neutras ou negativas, reduzindo drasticamente o rendimento.
Segundo Motor: Recompensas de Staking Nativas dos Ativos de Colateral. O colateral do USDe inclui ativos como ETH, que podem ser colocados em staking. O protocolo obtém recompensas adicionais através de staking líquido, formando o segundo pilar de rendimento.
Terceiro Motor: Comissões de Emissão. Os utilizadores pagam uma pequena comissão ao emitir USDe, o que garante uma receita base ao protocolo.
Estrutura de Distribuição de Receitas do Protocolo
O funil de receitas da Ethena está desenhado para que a maior parte dos rendimentos seja distribuída como recompensas de staking de sUSDe, com parcelas destinadas ao fundo de reserva e incentivos adicionais.
Por exemplo, no 3.º trimestre de 2025 (dados da DefiLlama): rendimento total do protocolo de 151,08 milhões $; recompensas de staking de sUSDe de 87,28 milhões $; incentivos adicionais de 38,48 milhões $; alocações ao fundo de reserva de 14,12 milhões $; lucro bruto de cerca de 10,18 milhões $.
No 1.º trimestre de 2026, o rendimento caiu para 65,10 milhões $, as recompensas de staking de sUSDe comprimiram-se para cerca de 35,41 milhões $ e os incentivos adicionais para 18,13 milhões $. O lucro bruto encolheu significativamente.
Estes dados evidenciam o modelo fundamental de rendimento da Ethena: trata-se de um negócio altamente cíclico, baseado em fluxos, e não de uma estrutura de rendimento baseada em ativos subjacentes.
O Ciclo de Feedback TVL–Rendimento
Os dados da DefiLlama mostram que o TVL da Ethena caiu de cerca de 14 970 milhões $ em outubro de 2025 para 4 430 milhões $ a 6 de maio de 2026 — uma contração superior a 10 000 milhões $ em sete meses. Neste período, os rendimentos desceram de dois dígitos para cerca de 4 %.
Do lado da oferta, a Tiger Research assinalou que a oferta de sUSDe quase reduziu para metade em 90 dias, com cerca de 1 800 milhões $ de capital evaporados. Esta contração é um indicador-chave da fragilidade do protocolo.
O ciclo de feedback positivo entre TVL e rendimentos é central para perceber se o motor delta-neutro da Ethena é sustentável: O rendimento sobe → entram capitais → o TVL cresce → a confiança do mercado reforça-se → mais utilizadores DeFi usam USDe como colateral → forma-se o ciclo de alavancagem → aumentam o volume de negociação e as taxas de financiamento → o rendimento volta a subir. Pelo contrário, o rendimento desce → saem capitais → o TVL encolhe → desfaz-se a alavancagem → comprimem-se o volume e as taxas de financiamento → o rendimento volta a cair.
Dissecando o Sentimento de Mercado: Otimistas vs. Vozes Cautelosas
Argumentos Otimistas: Cortes de Taxas como Vento de Cauda Macro para a Ethena
A Multicoin Capital anunciou em novembro de 2025 que o seu fundo de liquidez investiu em ENA, referindo num relatório otimista que, ao contrário das stablecoins suportadas por obrigações do Tesouro, a Ethena poderia beneficiar com a descida das taxas de juro. A lógica: taxas mais baixas estimulam a atividade económica, aumentando a procura de alavancagem e elevando as taxas de financiamento, o que favorece os rendimentos de trading de base da Ethena.
Os apoiantes recordam também o mercado de 2021: com taxas baixas, a alavancagem em derivados cripto era intensa, as taxas de financiamento perpétuas mantinham-se positivas e estratégias de trading de base semelhantes registaram desempenhos elevados.
A inclusão do ENA pela Grayscale no seu fundo DeFi é vista como reconhecimento institucional do valor da "infraestrutura de stablecoins". Alguns analistas notam que o capital institucional privilegia agora a "lógica de comissões de DEX" face à "lógica de infraestrutura de stablecoins", sinalizando uma intenção de alocação de longo prazo para stablecoins com rendimento. A forte integração da Ethena com protocolos como Pendle e Aave cria um ecossistema de rendimento nativo DeFi, formando uma barreira à concorrência.
Argumentos Cautelosos: Dependência Cíclica como Fraqueza Crítica
Os críticos são igualmente assertivos. Em maio de 2026, o analista Deng Liwen salientou que a receita da Ethena depende fortemente das taxas de financiamento, representando lucros de topo de ciclo e não fluxos de caixa estáveis e sustentáveis. Mais importante, a maioria dos rendimentos vai para os detentores de sUSDe — não para os detentores de ENA — tornando incerto o caminho de valorização do ENA.
A crítica aprofunda-se na estrutura dos detentores. Dados da Tiger Research mostram que o valor médio por carteira dos investidores em USDe é de cerca de 80 000 $, face a 6 630 000 $ para a stablecoin USYC suportada por obrigações do Tesouro — uma diferença de aproximadamente 800 vezes. Isto significa que a procura por USDe é altamente dominada pelo retalho, e o comportamento do retalho é centrado no rendimento: entram quando os rendimentos são elevados e saem rapidamente quando estes descem. Esta fragilidade ficou totalmente exposta na recente queda do TVL.
Adicionalmente, o Comité de Basileia do BIS atribuiu ao USDe um "peso de risco de 1 250 %" — a classificação de risco mais elevada. Esta posição regulatória cria barreiras substanciais para a adoção do USDe por instituições financeiras tradicionais, podendo limitar o seu crescimento a longo prazo como stablecoin de grau institucional.
Perspetiva Estrutural: Mudança Estratégica da Ethena
Alguns analistas veem a revisão da estrutura de colateral da Ethena como um sinal estratégico relevante. Reduzir a exposição a perpétuos para cerca de 11 % e adicionar reservas em stablecoins, empréstimos DeFi, CLO e fundos de obrigações de grau de investimento representa uma transição de "extrator puro de taxas de financiamento" para uma plataforma de stablecoins com rendimento mais diversificado.
A adoção do USDe pelo Gulf Bank Singapore, juntamente com a estratégia "stablecoin-as-a-service" em white label, é vista como um esforço para estimular o crescimento orgânico da procura, compensando a pressão cíclica sobre os rendimentos.
Impacto no Setor: O Novo Cenário das Stablecoins com Rendimento
Redefinição do Panorama Competitivo das Stablecoins com Rendimento
A volatilidade da Ethena não é um caso isolado — reflete mudanças estruturais em todo o setor das stablecoins com rendimento. No 1.º trimestre de 2026, estas stablecoins cresceram cerca de 4 000 milhões $ em capitalização, representando mais de metade do crescimento líquido da oferta de stablecoins.
No entanto, a composição deste crescimento alterou-se significativamente. À medida que a quota de mercado do sUSDe diminuía, produtos com rendimento suportados por dívida de curto prazo — como USYC (da Circle) e sUSDS (da Sky) — captaram cerca de 1 400 milhões $ e 1 200 milhões $ em entradas, respetivamente. O capital não saiu do setor; foi redistribuído, com maior fluxo para produtos com ativos subjacentes transparentes e rendimentos previsíveis.
Do ponto de vista da estrutura dos detentores, o capital institucional privilegia agora a previsibilidade do rendimento face ao retorno absoluto. O valor médio por carteira institucional das stablecoins suportadas por obrigações do Tesouro é cerca de 800 vezes superior ao do USDe, mostrando que, ao escolher stablecoins com rendimento, as instituições priorizam a segurança jurídica e a estabilidade do rendimento em detrimento dos retornos máximos de bull market.
Reorganização do Ecossistema de Stablecoins perante Expectativas de Cortes de Taxas
Com a expectativa de que a Fed continue a cortar taxas em 2026, desenham-se dois caminhos divergentes para as stablecoins. Os emissores de stablecoins lastreadas em reservas verão o seu rendimento de juros descer ainda mais dos atuais ~4 %, comprimindo as margens. Se os produtos cripto-nativos de rendimento ganham vantagem relativa num ambiente de cortes de taxas dependerá do ressurgimento da procura de alavancagem.
A análise da Multicoin sugere que os cortes de taxas podem ser um vento de cauda macro para a Ethena — mas isto depende de um pressuposto-chave: os cortes de taxas têm de estimular efetivamente a atividade especulativa em cripto. Se os cortes ocorrerem num contexto de aversão ao risco persistente ("armadilha de liquidez"), a procura de alavancagem pode não recuperar, as taxas de financiamento podem manter-se baixas e o modelo de rendimento da Ethena enfrentará maior pressão.
Condicionantes Regulatórias Estruturais
O peso de risco de 1 250 % atribuído ao USDe pelo Comité de Basileia do BIS é um fator estrutural incontornável. Segundo a regulamentação atual, os bancos que detenham USDe têm de alocar capital equivalente a 12,5 vezes a sua exposição, excluindo na prática a adoção em larga escala por bancos tradicionais. As ambições institucionais da Ethena exigirão uma reavaliação desta posição regulatória a longo prazo.
Três Destinos Possíveis para o sUSDe num Ciclo de Cortes de Taxas
Com base nos dados atuais e na análise estrutural, o sUSDe poderá seguir três trajetórias evolutivas no próximo ciclo de cortes de taxas:
Cenário Um: Retoma dos Rendimentos
A Fed entra numa fase de cortes rápidos, a liquidez global melhora significativamente e a procura de alavancagem no mercado cripto recupera em força. O BTC e o ETH rompem resistências-chave, inaugurando uma nova narrativa de bull market.
As taxas de financiamento regressam a dois dígitos, os rendimentos do sUSDe voltam a superar os 10 %. O TVL da Ethena estabiliza e recupera, com fontes de rendimento diversificadas resultantes das reformas na estrutura de colateral a acrescentar resiliência. A entrada da Grayscale confere validação institucional, atraindo mais capital orientado para alocação.
Os cortes de taxas estimulam efetivamente o apetite pelo risco, e não ocorrem eventos de crédito relevantes no setor cripto.
Cenário Dois: Estado Estável de Baixo Rendimento (Probabilidade: Moderadamente Elevada)
Os cortes de taxas avançam de forma gradual, o mercado vive uma "recuperação débil", a procura de alavancagem regressa mas não atinge os picos do bull market. As taxas de financiamento mantêm-se num intervalo positivo, mas moderadamente baixo.
Os rendimentos do sUSDe oscilam entre 4 % e 7 %, mantendo um spread positivo de cerca de 1–2 pontos percentuais face às obrigações do Tesouro. O TVL do protocolo estabiliza entre 4 000 milhões $ e 6 000 milhões $. Os ativos do mundo real (RWA) e o crédito institucional na estrutura de colateral contribuem com rendimentos estáveis, ainda que modestos, enquanto os derivados cripto proporcionam retornos flexíveis.
O mercado evita uma nova fase de desalavancagem profunda e a estratégia de diversificação da Ethena alcança sucesso parcial. Este é o cenário implícito pela avaliação atual do mercado.
Cenário Três: Risco de Marginalização (Probabilidade: Moderadamente Baixa mas Não Desprezável)
Os cortes de taxas não conseguem estimular o apetite pelo risco, ou ocorre um evento sistémico de crédito no setor cripto. As taxas de financiamento mantêm-se negativas ou próximas de zero, os rendimentos do sUSDe descem abaixo de 2 %.
O sUSDe perde a vantagem de rendimento face aos produtos do Tesouro. O TVL encolhe ainda mais, abaixo de 2 000 milhões $, e a quota de mercado do USDe é progressivamente erodida pelas stablecoins suportadas por obrigações do Tesouro. Os fundos de reserva do protocolo podem ficar sob pressão. As restrições regulatórias decorrentes do peso de risco de 1 250 % do BIS limitam ainda mais a adoção institucional.
A ligação entre os mercados de derivados cripto e o apetite macro pelo risco enfraquece, ou persistem ventos regulatórios contrários aos ativos sintéticos.
A incerteza fundamental nesta projeção é a seguinte: Os dados históricos mostram alguma correlação entre a procura de alavancagem nos mercados de derivados cripto e o ambiente macro de taxas de juro, mas esta relação não é estável. O ambiente de taxas baixas em 2021 coincidiu com uma negociação alavancada ativa em cripto, mas este padrão alterou-se durante o ciclo de subida de taxas em 2022–2023. Além disso, a reforma da estrutura de colateral da Ethena (reduzindo a exposição a perpétuos para 11 %) sinaliza mudanças estruturais no seu modelo de rendimento, pelo que os padrões de ciclos de mercado passados podem não explicar totalmente o futuro.
Conclusão
A história da Ethena é, no seu núcleo, um caso de estudo complexo sobre a transição do DeFi das dinâmicas Ponzi de "liquidity mining" para o "rendimento real". A sua inovação reside em converter a energia especulativa dos mercados de derivados cripto em rendimento distribuível — um mecanismo que funcionou de forma fluida, até espetacular, durante os ciclos de alta.
Mas as suas limitações são igualmente claras: quando o mercado arrefece, com baixa volatilidade e alavancagem, o combustível do motor — as taxas de financiamento — esgota-se. O rendimento anualizado de 20 % do sUSDe foi menos uma vantagem estrutural e mais um produto de condições extremas de mercado. A quase redução para metade da oferta de sUSDe em 90 dias revela de forma clara a sensibilidade da procura às oscilações de rendimento.
Com a aproximação do ciclo de cortes de taxas, a Ethena tenta uma mudança estratégica — de uma estratégia de dólar sintético puro para uma plataforma híbrida de rendimento, reduzindo a exposição a perpétuos para cerca de 11 %. Trata-se de uma experiência relevante para o setor. O seu sucesso dependerá, em grande medida, de duas variáveis: conseguirá o protocolo construir um segundo pilar de rendimento verdadeiramente sustentável e previsível, para além das taxas de financiamento? E poderá o token ENA captar valor em linha com o crescimento do protocolo, através de mecanismos como fee switches?
Os fatores externos são igualmente determinantes: será que o peso de risco de 1 250 % do BIS será ajustado ao longo do tempo? O capital institucional acelerará a entrada, seguindo o exemplo da Grayscale? E as parcerias com instituições financeiras tradicionais, como o Gulf Bank Singapore, conseguirão escalar para além de projetos-piloto?
Para o pioneiro do setor dos dólares sintéticos, o verdadeiro teste não é até onde pode subir durante um bull market, mas sim se consegue garantir uma posição duradoura no panorama DeFi das stablecoins quando os ventos favoráveis cessam — e a transformação da estrutura de colateral é a primeira resposta a essa questão.
