No dia 11 de outubro de 2025, o mercado cripto experimentou uma volatilidade sem precedentes, com um total de liquidações superior a 20 bilhões USD em toda a rede, Bitcoin caindo 15% em um único dia, e muitos altcoins instantaneamente despencando de 80% a 90%.
A raiz desta crise não é um único fator externo, mas sim os riscos sistémicos que há muito existem dentro do mercado cripto— a perda coletiva de controlo sobre a estratégia de empréstimos circulares USDe.
01 Visão Geral da Crise, Tarifas Acendem o Barril de Pólvora da Alavancagem
O estopim desta crise veio da declaração nas redes sociais do ex-presidente dos EUA, Trump. Ele anunciou planos para impor uma tarifa adicional de 100% sobre todas as importações chinesas a partir de 1 de novembro.
O mercado global caiu em resposta, com o índice Nasdaq a descer mais de 3,5% e o índice S&P 500 a cair quase 3%.
Comparado aos mercados financeiros tradicionais, o mercado de cripto reage de forma muito mais violenta. Preço do Bitcoin Após uma queda de 15% em relação ao máximo intradiário, muitas altcoins sofreram um colapso catastrófico, com preços a descerem entre 70% a 90% num curto espaço de tempo.
No entanto, os choques de política macroeconômica são apenas a superfície; os verdadeiros perigos ocultos há muito estão enterrados no mercado cripto — uma estrutura de negociação excessivamente alavancada e a frágil pirâmide financeira construída sobre o empréstimo circular de USDe.
02 USD armadilha, a canção de sereia dos rendimentos
USDe, lançado pela Ethena Labs, é uma stablecoin "dólar sintético", que viu sua capitalização de mercado crescer para aproximadamente $14 bilhões antes da queda, tornando-se a terceira maior stablecoin do mundo.
Ao contrário do USDT ou USDC, o USDe não depende de reservas equivalentes em dólares, mas mantém a estabilidade de preços através de uma estratégia chamada "hedging delta-neutro".
A estratégia é a seguinte: manter uma posição longa em Ethereum spot enquanto vende a descoberto um contrato perpétuo de ETH equivalente em uma bolsa de derivados.
USD pode oferecer um rendimento anualizado básico de 12% a 15%, proveniente principalmente da taxa de financiamento dos contratos perpétuos.
O que realmente leva o risco ao extremo é a chamada estratégia de "empréstimos circulares", que pode amplificar o rendimento anual para impressionantes 18% a 24%, e alguns até afirmam que pode atingir 40% a 50%.
03 Mecanismo de Empréstimo Circulante, Fábrica de Fabricação de Super Alavancagem
O processo de operação do empréstimo circular é como um truque de mágica financeira meticulosamente projetado:
- Os investidores manterão o USDe que possuem como garantia no acordo de empréstimo.
- De acordo com a relação de valor de empréstimo da plataforma, empreste outra stablecoin, como USDC.
- Troque o USDC emprestado de volta por USDe no mercado.
- Deposite novamente o USD recém-adquirido no protocolo de empréstimo para aumentar o valor total da garantia.
- Repita os passos acima de 4 a 5 vezes, o capital inicial pode ser ampliado quase quatro vezes.
Tomando um capital inicial de 100.000 USD como exemplo, após cinco rondas de ciclos, pode alavancar uma posição total de mais de 360.000 USD.
A vulnerabilidade central desta estrutura é que uma ligeira diminuição no valor total da posição USDe (por exemplo, uma queda de 25%) é suficiente para erodir completamente 100% do capital inicial, desencadeando assim uma liquidação forçada de toda a posição.
04 O processo de colapso, a reação em cadeia da liquidação espiral
Quando notícias sobre tarifas provocam um declínio inicial do mercado, aqueles que usam altcoins como colateral para emprestar stablecoins para participar nos empréstimos circulares USDe são os primeiros a ser afetados.
O valor dos ativos de altcoin utilizados como colateral diminuiu, resultando em um aumento na sua razão LTV na primeira camada de alavancagem. À medida que a razão LTV se aproxima do limite de liquidação, eles receberam uma notificação de chamada de margem.
Para responder ao chamamento de margem, estes grandes detentores começaram a desmontar as suas posições de empréstimo circular em USDe. Isso desencadeou uma enorme pressão de venda de USDe contra USDC/USDT no mercado de câmbio.
Devido à liquidez relativamente fraca do USDe no trading à vista na bolsa, esta pressão de venda concentrada colapsou instantaneamente o seu preço, causando uma severa desacoplagem do USDe em várias plataformas, com o preço a cair uma vez entre 0,62 USD e 0,66 USD.
Pior ainda, no momento crítico da queda, a função de retirada de ETH na plataforma Binance foi obstruída. Os usuários não conseguiram transferir USDe para a redenção on-chain, e o caminho de arbitragem foi interrompido.
Isto causou que o preço do USDe na Binance formasse uma "ilha de preços", tornando impossível restaurar a paridade através de mecanismos de arbitragem convencionais, exacerbando a tendência de queda.
05 Papel do Market Maker, Criador do Vácuo de Liquidez
Os formadores de mercado são originalmente fornecedores de liquidez de mercado, mas a sua busca extrema por eficiência de capital transformou a sua estrutura de "conta unificada" em um veículo passivo de colapso de liquidez durante crises.
Os formadores de mercado costumam usar contas unificadas ou modelos de margem total fornecidos por CEX mainstream, usando todos os ativos como garantia unificada para suas posições derivativas.
Eles tendem a usar altcoins ilíquidas como colateral principal para maximizar a eficiência do capital.
Quando o preço do colateral de altcoin despenca, o valor da margem da conta do formador de mercado encolhe instantaneamente de forma significativa, dobrando passivamente a sua relação de alavancagem efetiva (por exemplo, de 2x para 4x), acionando a liquidação do motor de risco da bolsa.
O motor de liquidação da bolsa está ativado, o que não só liquida colaterais que depreciaram significativamente em valor, mas também vende forçosamente quaisquer ativos líquidos na conta do market maker (como BNSOL, WBETH spot) para cobrir lacunas de margem.
Ao mesmo tempo que a sua própria conta estava a ser liquidadas, o sistema automatizado de negociação do formador de mercado também executou a sua instrução primária de gestão de risco: retirar liquidez do mercado.
Eles cancelaram massivamente ordens de compra em milhares de pares de negociação de altcoins para recuperar fundos. Isso causou um catastrófico "vácuo de liquidez."
Num momento em que o mercado está inundado com um grande número de ordens de venda, o principal suporte de compradores no mercado desapareceu subitamente. Isso explica perfeitamente porque as altcoins podem experimentar uma queda brusca: devido à falta de ordens de compra no livro de ordens, uma grande ordem de venda no mercado é suficiente para fazer o preço cair de 80% a 90% em poucos minutos.
06 Ecos Históricos, a Sombra da Crise Luna
O evento de desanexação do USD parece familiar para os investidores que viveram o mercado em baixa de 2022. Em maio daquele ano, o império cripto conhecido como Luna colapsou em apenas sete dias.
O núcleo do incidente Luna é uma stablecoin algorítmica chamada UST. Prometeu um rendimento anual de até 20%, atraindo centenas de bilhões de dólares em fundos.
No entanto, o seu mecanismo de estabilização depende completamente da confiança do mercado em outro token, LUNA. Quando o UST se desacoplou devido a vendas maciças, a confiança colapsou, o mecanismo de arbitragem falhou, levando, em última instância, à emissão infinita de tokens LUNA, com o preço a descer de $119 para menos de $0,0001, resultando em cerca de $60 mil milhões em valor de mercado a evaporar.
Ao juxtapor o incidente do USDe com o incidente da Luna, podemos encontrar semelhanças surpreendentes. Ambos usaram rendimentos muito acima da norma como isca, atraindo uma grande quantidade de capital em busca de retornos estáveis.
Ambos expuseram a fragilidade dos seus mecanismos em ambientes de mercado extremos e acabaram por cair na espiral da morte de "queda de preço, colapso da confiança, liquidação, nova queda de preço."
07 Lições Aprendidas: Regras de Sobrevivência na Era da Alavancagem
Este colapso do mercado é um caso de estudo clássico da exposição ao risco sistémico transfronteiriço na história das finanças cripto. Revela claramente a "armadilha de rendimento" do empréstimo circular de USDe na DeFi, a vulnerabilidade da estrutura de "conta unificada" das exchanges CeFi e como as fronteiras nebulosas entre os dois criam caminhos complexos de contágio de risco.
Para investidores comuns, este incidente fornece várias percepções-chave:
- A regra de ferro do mercado financeiro nunca mudará: o risco e o retorno são sempre proporcionais.
- Situações extremas ocorrerão inevitavelmente. Quer tenha sido a crise financeira global de 2008 ou o colapso da Luna de 2022, esses chamados eventos "cisne negro" surgem sempre nos momentos mais inesperados.
- A alavancagem é uma espada de dois gumes; pode amplificar os seus lucros em um mercado em alta, mas também dobrará as suas perdas em um mercado em baixa.
Quando alguém promete "baixo risco, alto retorno", essa pessoa é um golpista ou você ainda não entendeu onde está o risco.
Perspetiva Futura
Na floresta sombria do mercado cripto, altos retornos são sempre uma fachada para altos riscos. Quando os empréstimos circulares em USD oferecem um retorno anualizado de 50%, muitos investidores ignoram os riscos de alavancagem por trás disso.
A alavancagem é como uma mola; quanto maior a pressão, mais forte é a força destrutiva quando ela se recupera. Em um mercado em alta, o sucesso contínuo pode embotar a consciência de risco das pessoas, e quando aqueles ao seu redor estão ganhando dinheiro, poucos conseguem resistir à tentação.
Mas o mercado sempre lembrará todos os participantes, em algum momento, da maneira mais brutal: não existe almoço grátis no mercado financeiro.
