Introdução
As stablecoins increasingly become a core infrastructure within the cryptocurrency system. Since the beginning of 2025, several major economies have accelerated the construction of regulatory frameworks for stablecoins: the United States has defined compliant stablecoins as payment tools through the “Guidance and Establishment of the United States Stablecoin National Innovation Act” (GENIUS Act); Hong Kong has also announced the “Stablecoin Regulation Draft”, proposing to establish a licensing system to prevent potential financial stability risks, safeguard the anchoring relationship between stablecoins and fiat currency, and consolidate Hong Kong’s position as an international financial center. Against the backdrop of increasing global interest rate volatility and rising macroeconomic uncertainty, stablecoins are gradually taking on the roles of “safe haven” and “transit stop”, becoming an important buffering mechanism for capital in the crypto market between risk release and reallocation. As its market functions expand and policy regulations continue to advance, the price stability mechanism of stablecoins has become a core issue of concern for all parties. This article focuses on the arbitrage mechanism of mainstream stablecoins such as Tether, systematically analyzes its price stability path, extracts the key institutional elements that support its anchoring effect, and aims to provide theoretical analysis and empirical references for understanding the operational mechanism of the stablecoin market and future policy design.
Um. Design do mecanismo de arbitragem de stablecoins
As stablecoins são um tipo de criptomoeda vinculada a moedas fiduciárias (como o dólar), com o objetivo de fornecer uma volatilidade de preços menor em comparação com ativos criptográficos tradicionais (como o Bitcoin). Elas são amplamente utilizadas nas negociações do mercado de criptomoedas, oferecendo uma forma de liquidação mais eficiente do que o uso direto de moeda fiduciária. Especialmente no ecossistema de finanças descentralizadas, as stablecoins, com sua menor volatilidade, programabilidade e disponibilidade em várias plataformas, estão se tornando gradualmente um meio importante de negociação em criptomoedas.
Entre todas as stablecoins, a Tether (USDT) é a mais dominante, com uma participação de mercado superior a 80% durante o período de estudo. A Tether utiliza um mecanismo de ancoragem, ou seja, 1 USDT é equivalente a 1 dólar. Diferente do sistema tradicional de taxa de câmbio fixa, a estabilidade da taxa de câmbio da Tether não depende de operações cambiais lideradas por bancos centrais, nem da dependência de formadores de mercado com autorização prévia, mas é mantida inteiramente por participantes privados no mecanismo de mercado através de atividades de arbitragem.
Neste mecanismo, a entidade central é o Tether Treasury, ou seja, a conta de gestão de emissão da Tether, que também pode ser entendida como um “pool oficial” ou “cofre” operado pela entidade emissora. Os investidores podem trocar dólares por USDT através do Treasury (ou seja, “criar” USDT) ou trocar USDT de volta por dólares (ou seja, “resgatar” USDT). O Tether Treasury não participa diretamente em transações de mercado, mas assume o papel de “mercado primário”, ou seja, é responsável por injetar ou retirar USDT do mercado. Os investidores podem então aproveitar a diferença de preço entre o mercado primário e o mercado secundário para arbitragem, influenciando assim a quantidade e o preço em circulação no mercado, formando um mecanismo de ajuste automático do preço das stablecoins.
Por exemplo, quando o preço do USDT no mercado está acima de 1 dólar, os investidores podem obter USDT no Tesouro a um preço fixo de 1 dólar e vendê-lo no mercado a um preço mais alto, obtendo assim lucros de arbitragem. Esta operação aumentará a oferta de USDT no mercado, fazendo com que o preço caia de volta ao nível de ancoragem. Por outro lado, quando o preço de mercado está abaixo de 1 dólar, os investidores podem comprar USDT no mercado e resgatar no Tesouro por 1 dólar, reduzindo assim a oferta no mercado e empurrando o preço em direção a 1 dólar.
A eficácia do mecanismo de arbitragem depende de dois fatores de design chave: primeiro, se permite o acesso igualitário a vários investidores para criar e resgatar no Tesouro; segundo, se é possível realizar arbitragem com baixo custo e alta eficiência. Em abril de 2019, a Tether migrou da blockchain Omni para a blockchain Ethereum, e essa reforma melhorou significativamente a eficiência do mecanismo de arbitragem. A rede Ethereum suporta uma frequência de confirmação de transações mais alta (15 segundos por bloco, em comparação com 10 minutos por bloco na Omni baseada na rede Bitcoin), o que também oferece mais oportunidades de acesso a mais investidores. Os dados mostram que o número de endereços únicos interagindo diariamente com o Tesouro na cadeia Ethereum aumentou de 1,4 endereços na Omni para 4,0 endereços, indicando que a barreira de entrada para os investidores foi significativamente reduzida.
Os impactos diretos da migração manifestam-se em dois aspectos: primeiro, o grau de desvio do preço do USDT em relação ao ponto âncora de 1 dólar no mercado diminuiu claramente; segundo, a velocidade com que o preço retorna ao nível âncora aumentou, ou seja, quando o preço apresenta um desvio, o tempo necessário para o mercado corrigir esse desvio foi significativamente reduzido. Essa melhoria na eficiência de ajuste reflete, de certa forma, o papel crucial do mecanismo de arbitragem na estabilidade dos preços. No entanto, durante o mesmo período, o mercado de criptomoedas também passou por um aumento geral na atividade de negociação e otimizações contínuas da infraestrutura, fatores que também podem impactar a estabilidade dos preços. Portanto, observar apenas os resultados do mercado não pode diretamente indicar que a reforma em si desempenhou um papel decisivo.
Isto levanta uma questão de pesquisa crucial: a eficácia do mecanismo de ancoragem do preço da Tether é realmente melhorada após a otimização do design do mecanismo de arbitragem, ou é perturbada por outras mudanças macroeconômicas ou na estrutura do mercado? Além disso, detalhes de design no mecanismo de arbitragem como “quem pode arbitrar”, “se é suficientemente aberto” e “se os incentivos à arbitragem são adequados”, constituem fatores decisivos para manter a ancoragem do preço da moeda estável? Em torno desta questão, este artigo realiza uma pesquisa empírica sistemática, introduzindo reformas estruturais como um experimento quase natural, combinando a comparação com moedas estáveis de grupo de controle, avaliando o impacto real das reformas de design de arbitragem na estabilidade dos preços, e explorando a base institucional da estabilidade das moedas estáveis em um sentido mais amplo.
Dois, a estrutura de funcionamento do mercado de stablecoins
Para avaliar o impacto do mecanismo de arbitragem na estabilidade do preço das stablecoins, é necessário primeiro esclarecer a estrutura de funcionamento do mercado estável. As stablecoins geralmente têm duas formas de colateralização: uma é lastreada em moedas fiduciárias como o dólar, mantida por instituições centralizadas que prometem um resgate na proporção de 1:1; a outra é colateralizada por ativos criptográficos (como o Ethereum), utilizando contratos inteligentes para realizar liquidações automáticas e controle de riscos. Durante o período de estudo, entre as seis stablecoins com maior capitalização de mercado, exceto a DAI, as outras cinco são stablecoins lastreadas em dólar, das quais a Tether (USDT) e a USDC são as mais representativas.
A operação das stablecoins depende da distinção entre o que se chama de “mercado primário” e “mercado secundário”. O mercado primário é gerido pela Tether Treasury, que assume a criação e o resgate do USDT, lidando com a entrada e saída de fundos dos investidores a uma taxa fixa (1 USDT = 1 USD). O mercado secundário refere-se à livre circulação da stablecoin entre várias exchanges de criptomoedas, com o preço determinado pela oferta e procura do mercado. Assim, sob o mecanismo de arbitragem, os investidores podem obter ou resgatar USDT a um preço baixo no mercado primário e, em seguida, vender a um preço alto ou comprar a um preço baixo no mercado secundário, a fim de corrigir a divergência entre o preço e o valor de âncora. A Tether deixou claro que não irá intervir nos preços do mercado secundário, e a estabilidade dos preços depende totalmente do comportamento de negociação espontânea dos participantes do mercado.
Com base nesta estrutura, para avaliar a eficácia do ancoramento de preços, é necessário construir vários indicadores de dados chave.
(1) Grau de desvio de preço: Medido com base na diferença entre o preço de negociação Tether/USD no mercado secundário e o valor de ancoragem (1 dólar), avaliando o grau de desvio de preço diário. Além disso, um indicador de volatilidade intradiária é construído, calculando a raiz quadrada da soma dos quadrados dos retornos diários usando dados de alta frequência de 5 minutos, capturando o nível de volatilidade de curto prazo no mercado de stablecoins. Os dados de preço são provenientes de três das principais exchanges (Bitfinex, Bittrex, Kraken) e são integrados através da Coinapi, garantindo a confiabilidade e representatividade das fontes de preço.
(2) Oferta: Para descrever a circulação do Tether no mercado, utiliza-se um livro-razão público de blockchain para construir dados de oferta. Os registros de emissão do Tether são mantidos em várias plataformas de blockchain (Omni, Ethereum, Tron), e todas as transações de “concessão” (grant) e “revogação” (revoke) na cadeia podem ser rastreadas. Os pesquisadores somam o total de USDT criado em todas as cadeias para obter a oferta total diária (AggreGate Tether Supply) e identificam ainda a parte mantida na conta do Tesouro, como reservas não circulantes. A diferença entre os dois é a quantidade real de USDT que entra em circulação no mercado, detida por carteiras privadas e exchanges. Esse método permite identificar com precisão a “injeção líquida” diária do Tether a partir das contas oficiais para observar o impacto dinâmico da liquidez de arbitragem sobre os preços.
(3) Fluxo de Arbitragem Líquido: Para capturar melhor a situação de liquidez do mercado primário, foi introduzido o método de medição do fluxo de arbitragem líquido. Subtraindo a variação da reserva da conta do Tesouro da variação total de emissões diárias, obtemos o valor real do fluxo “do Tesouro para o mercado”, ou seja, a atividade de arbitragem que realmente afeta a liquidez do mercado. Este indicador pode ser visto como um reflexo das operações iniciadas diretamente pelos arbitragens no mercado primário, tendo uma alta capacidade explicativa econômica, sendo utilizado como variável independente central no modelo de regressão subsequente para testar o efeito moderador do mecanismo de arbitragem sobre a divergência de preços.
(4) Ritmo de emissão e concentração: Através do registro do número de endereços de carteira que interagem diariamente com o Treasury, mede-se se há a presença de poucas instituições dominando os canais de arbitragem. Os dados mostram que, na cadeia Omni, os fundos estão principalmente concentrados por Bitfinex, enquanto após a migração para a cadeia Ethereum, o número de endereços ativos aumentou significativamente, indicando que o mecanismo de arbitragem se tornou mais descentralizado, e os direitos de arbitragem estão gradualmente sendo abertos aos participantes comuns do mercado. Essa mudança estrutural fornece dados de suporte básico para pesquisas subsequentes sobre se a “descentralização” da arbitragem resulta em maior estabilidade de preços.
Três, Verificação do Mecanismo de Arbitragem da Tether
O mecanismo de arbitragem da Tether passou por uma reforma crucial, que inclui dois aspectos principais: primeiro, a descentralização dos canais de emissão, ou seja, não depender mais da Bitfinex como principal canal de aquisição da Tether; segundo, a migração para a blockchain Ethereum em abril de 2019, o que aumentou significativamente a conveniência e a eficiência para os investidores acessarem o mercado primário (Tether Treasury).
Para verificar se as reformas institucionais mencionadas realmente melhoraram a estabilidade da taxa de câmbio ancorada, a parte empírica da análise centra-se em três dimensões centrais: o impacto da acessibilidade ao arbitragem na divergência de preços, o papel da fluência de capital de arbitragem na correção de preços, e a variação na lucratividade das transações de arbitragem.
Primeiro, em termos de estabilidade de preços, o estudo utiliza a variação na discrepância de preços antes e depois da reforma como indicador de observação. Tomando a migração do Ethereum em abril de 2019 como um evento estrutural, a amostra é dividida em “período anterior” (dominância do Omni) e “período posterior” (dominância do Ethereum). Os resultados mostram que, após a reforma, a magnitude absoluta da discrepância do preço do Tether em relação ao ponto de âncora de 1 dólar diminuiu significativamente, e a velocidade de retorno ao ponto de âncora também aumentou consideravelmente. Para excluir a interferência da melhoria geral do mercado, o estudo introduziu duas stablecoins estruturalmente semelhantes, mas que não passaram pela migração blockchain (Paxos e TrueUSD), como grupo de controle, utilizando o método de diferença em diferenças (DID) para identificação. A análise comparativa mostra que, ao controlar outros fatores, a discrepância de ancoragem do Tether em relação ao grupo de controle diminuiu cerca de 24 pontos base.
Em segundo lugar, para verificar se o mecanismo de arbitragem exerce um papel estável na prática, o estudo analisou ainda mais o fluxo de fundos de arbitragem (ou seja, a injeção líquida de USDT pela Tether Treasury no mercado) e seu impacto dinâmico nas mudanças de preço. Utilizando o método de projeção local, foi construída a trajetória de resposta causal do fluxo de arbitragem sobre o preço, e os resultados mostraram que, após a migração da Tether para o Ethereum, o impacto do fluxo de arbitragem sobre o preço se tornou mais evidente: quando a Treasury injetou USDT no mercado, o preço da Tether se aproximou mais rapidamente do ponto âncora, refletindo uma redução na magnitude da divergência. Isso indica que o design de arbitragem após a descentralização aumentou a sensibilidade do mercado em relação às divergências de preço e sua capacidade de auto-correção.
Terceiro, em relação aos lucros de arbitragem, o estudo rastreou a situação específica dos lucros das negociações de arbitragem de alta frequência. Ao corresponder os timestamps de criação e resgate de USDT na conta do Treasury com os preços instantâneos do mercado secundário, e deduzindo taxas, slippage, custos de gas e spreads de compra e venda, foi construído um indicador de lucros de arbitragem. Os resultados mostraram que, tanto na Omni quanto na cadeia Ethereum, o lucro médio da arbitragem é positivo, indicando que a atividade de arbitragem possui incentivos reais; no entanto, na cadeia Ethereum, tanto o lucro de arbitragem por transação quanto o tamanho da transação são menores, indicando que a atividade de arbitragem não está mais concentrada em poucas grandes instituições, mas está amplamente distribuída entre mais investidores de pequeno e médio porte. Esse fenômeno aumentou a eficiência geral do mercado, ao mesmo tempo em que reduziu a possibilidade de risco sistêmico e manipulação de preços.
Quatro, Práticas de Mecanismos de Arbitragem de Outras Stablecoins
Após identificar como as reformas no sistema Tether melhoram sua estabilidade de preços, a pesquisa levanta uma questão de extensão em nível de mecanismo: a eficácia do ancoramento de preços das stablecoins depende de um contexto institucional específico, ou o próprio mecanismo de arbitragem possui uma eficácia universal dentro de uma estrutura mais ampla? Para isso, a análise expandirá o escopo para outras duas stablecoins que adotam diferentes tecnologias e estruturas de governança - DAI e WBTC - e examinará se elas estabeleceram institucionalmente caminhos de arbitragem impulsionados pelo mercado semelhantes aos do Tether, avaliando assim a estabilidade inerente de seus mecanismos de ancoragem.
DAI foi originalmente emitido com base em um sistema de empréstimos supercolateralizados, e sua estabilidade de preço depende das expectativas do mercado sobre os ativos colaterais e os mecanismos de liquidação. No entanto, desde a introdução do “Peg Stability Module” (PSM) em dezembro de 2020, o sistema DAI passou por uma mudança significativa. Este módulo permite que os usuários troquem USDC por DAI a uma taxa fixa de 1:1 sem precisar estabelecer posições colaterais, e a troca reversa também é válida. Este mecanismo é executado automaticamente por meio de contratos inteligentes, sem necessidade de aprovação central, permitindo que qualquer participante do mercado realize arbitragem em tempo real. O baixo custo de entrada, a baixa fricção e a alta certeza da rota de arbitragem fazem com que as divergências de preço se converjam rapidamente, constituindo um mecanismo de ancoragem institucional com forte constrangimento.
O WBTC representa um design de estrutura diferente. O mecanismo central por trás desta moeda é a embalagem de Bitcoin nativo como um token ERC-20, para que possa circular na rede Ethereum. A sua mintagem e resgate são operados por vários “comerciantes” autorizados, e os usuários comuns podem fazer a troca através desses comerciantes. Embora as entradas de arbitragem estejam relativamente concentradas nas mãos dos nós autorizados, não são controladas pela entidade emissora e não há aprovação um a um, portanto, ainda constitui uma estrutura de arbitragem descentralizada e de múltiplas partes. Quando ocorre uma discrepância de preço entre Bitcoin e WBTC, a correção de preço é realizada através das operações de arbitragem desses comerciantes.
Através da análise da estrutura institucional dos caminhos de arbitragem entre DAI e WBTC, podem ser extraídas duas características-chave: primeiro, o mecanismo de arbitragem deve possuir abertura ou acessibilidade, ou seja, não deve haver barreiras de aprovação controladas pelo emissor; segundo, a execução da arbitragem deve ter um processo operacional claro e uma lógica de retorno previsível, permitindo que o mercado responda rapidamente a desvios de preços. Embora o DAI seja totalmente aberto e o WBTC tenha um mecanismo de autorização parcial, ambos conseguiram realizar um ciclo fechado entre a decisão de arbitragem e a execução da arbitragem, não dependendo da iniciativa de instituições centrais, apresentando características de forte impulso do mercado.
Cinco, Limites de Aplicação do Mecanismo de Arbitragem
A estabilidade do preço das stablecoins depende ou não de um mecanismo de arbitragem impulsionado pelo mercado, dependendo da estrutura institucional que permite a existência e a execução de caminhos de arbitragem. Embora as stablecoins globais e as moedas digitais de bancos centrais (CBDCs) também estejam ancoradas em moedas fiduciárias, seu mecanismo de manutenção do preço não depende da arbitragem do mercado. Por exemplo, a Libra (Diem) ou as CBDCs de vários países constroem a ancoragem de preços através de liquidação legal, lastreamento de ativos ou pagamento direto pelo banco central. Esse tipo de mecanismo realiza o ajuste de preços internamente por meio de uma estrutura centralizada, sem espaço para arbitragem, e o mecanismo de arbitragem não pode atuar. Devido à ausência de diferenças de preços de arbitragem e a um mercado de arbitragem que não permite livre acesso, os participantes do mercado não têm a função de ajustar o preço ancorado. O mecanismo de arbitragem é substituído nessa estrutura institucional, não possuindo espaço prático de operação.
Por outro lado, as stablecoins algorítmicas tentam manter a ancoragem de preços por meio de algoritmos embutidos no protocolo, sem colateral ou com colateral parcial. TerraUSD é um exemplo típico desse design, cuja mecânica de ancoragem depende da relação de troca com outro token, LUNA. Teoricamente, quando o TerraUSD está abaixo de 1 dólar, os usuários podem comprar UST a um preço com desconto e trocá-lo por LUNA equivalente a 1 dólar, realizando assim arbitragem; e vice-versa. No entanto, esse mecanismo de arbitragem não se baseia em um suporte de ativos claro ou em uma capacidade de liquidação verificável. Quando o preço do LUNA cai e a confiança do mercado enfraquece, esse caminho de arbitragem não pode ser mantido, as expectativas de arbitragem falham e o mecanismo de ancoragem entra em colapso.
Em maio de 2022, o preço do TerraUSD desanexou-se e ocorreu um colapso sistémico, devido à falta de um mecanismo de arbitragem sólido e executável. Quando o mercado questionou amplamente a eficácia do seu colateral, as operações de arbitragem teóricas não foram executadas, a desvinculação de preços não pôde ser corrigida, e o sistema caiu em uma espiral da morte, com o UST e o LUNA desvalorizando-se. Sob esta estrutura de mecanismo, o preço ancorado carecia de um caminho de suporte de negociação, e os incentivos de arbitragem eram difíceis de se formar em um ciclo fechado, levando à perda da base de estabilidade de preços.
Ao comparar as diferenças estruturais entre stablecoins colateralizadas e moedas algorítmicas não colateralizadas, pode-se chegar a uma conclusão clara: somente ao conceder aos participantes do mercado um caminho de execução de arbitragem claro, de baixo atrito e confiável, a ancoragem de preços pode ter estabilidade endógena. Quer seja através do mecanismo de mercado primário da Treasury da Tether, ou através da fixação do preço de troca pela DAI via contratos inteligentes, a estabilidade de preços das stablecoins sempre depende da acessibilidade, instantaneidade e realizabilidade do mecanismo de arbitragem. E em sistemas que não possuem esse tipo de suporte estrutural, o compromisso de ancoragem não pode se transformar automaticamente em comportamento de preço real, e a estabilidade de preços não pode ser mantida.
Seis, Resumo
O preço das stablecoins pode efetivamente ancorar no valor-alvo, não dependendo da existência de algum compromisso ou colateral, mas sim se o sistema proporciona aos participantes do mercado um caminho real para executar arbitragem. Mesmo que uma stablecoin afirme “sempre ser equivalente a 1 dólar”, se os agentes do mercado não conseguirem trocar o preço desviado de volta ao valor ancorado de uma maneira previsível e de baixo custo, a divergência de preço não poderá ser corrigida, e o mecanismo de ancoragem perderá a sua força efetiva.
A reforma de migração de blockchain da Tether realizada em 2021 proporcionou um experimento natural para observar os efeitos institucionais do mecanismo de arbitragem. Após a reforma, os investidores podem iniciar diretamente a criação e o resgate por meio de contratos ERC-20, e o caminho de arbitragem foi institucionalmente aberto ao público. Essa mudança aumentou significativamente a velocidade de correção das divergências de preços, com a amplitude das divergências claramente convergindo. Após o controle das mudanças no ambiente de mercado por meio da estimativa de diferenças em diferenças, ainda é possível identificar o aumento da estabilidade dos preços trazido por essa reforma institucional.
Comparado a outras estruturas de moedas estáveis, o DAI, após a introdução de um módulo de troca fixa controlado por contratos inteligentes, construiu um canal de arbitragem que não requer aprovação central, aumentando simultaneamente a estabilidade de preço; embora o WBTC mantenha algumas barreiras de autorização, sua lógica de arbitragem ainda é impulsionada pelo mercado. Em comparação, a TerraUSD, que carece de um mecanismo de arbitragem executável, não conseguiu manter o espaço teórico de arbitragem após a diminuição da confiança do mercado, levando à falência do seu mecanismo de ancoragem.
De forma geral, a estabilidade do preço âncora das stablecoins não é determinada apenas pela estrutura de colateral ou pelo grau de centralização, mas sim pela presença de três características centrais no mecanismo de arbitragem: canais de execução claros, custos de transação controláveis e direitos de participação abertos. Desde que essas três condições sejam atendidas, os participantes do mercado podem responder de forma racional às desvios de preço, e o compromisso de âncora pode ser convertido em comportamento de preço no nível das transações, proporcionando à sistema uma estabilidade endógena. O mecanismo de arbitragem não é um dispositivo suplementar, mas sim uma estrutura central indispensável no design do sistema de stablecoins.
