Autor丨Yetta&Sean, parceiros de investimento da Primitive Ventures
Fonte | White, MarsBit
Título original | Por que investimos na SBET? Ethereum Beta subestimada, um novo ponto de partida para a fusão CeDeFi
Este artigo foi escrito em maio de 2025. Em maio, concluímos nosso investimento PIPE na SharpLink, que é um resultado faseado da nossa pesquisa focada no mercado PIPE desde o início do ano. A Primitive Ventures tem se posicionado ativamente desde o início deste ano, adotando uma perspectiva futura para capturar a tendência de fusão CeDeFi, concentrando-se inicialmente nas transações PIPE relacionadas a reservas de ativos digitais (Digital Asset Treasury PIPE). Dentro desse quadro, estudamos sistematicamente todos os casos de transação representativos, e a SharpLink é, sem dúvida, a transação mais crítica e representativa em que participamos até agora.
Um - Por que investimos
ETH vs BTC: A divisão do valor produtivo
Em comparação com o BTC, que carece de capacidade de rendimento nativa, o Ethereum, como um ativo gerador de rendimento, possui naturalmente a característica de gerar rendimentos de staking. Estratégias baseadas em BTC, como a MicroStrategy, dependem principalmente de financiamento para aquisição de moedas, não possuindo rendimento autogerado dos ativos, o que acarreta um risco de alavancagem maior. Por outro lado, o SBET tem potencial para utilizar diretamente os rendimentos de staking do ETH e o ecossistema DeFi, alcançando crescimento composto na cadeia e criando valor real para os acionistas.
Atualmente, ainda não há ETFs de staking de ETH aprovados dentro do quadro regulatório existente, o mercado aberto basicamente não consegue capturar o potencial econômico da camada de rendimento do Ethereum. Acreditamos que o SBET oferece um caminho diferenciado: com o apoio da Consensys, a empresa tem a oportunidade de implementar estratégias nativas do protocolo, obtendo assim retornos consideráveis em cadeia, sendo que seu modelo é esperado para superar até mesmo o desempenho futuro dos ETFs de staking de ETH.
Além disso, a volatilidade implícita do Ethereum (69) é muito superior à do Bitcoin (43), introduzindo opções de compra assimétricas para estruturas vinculadas a ações. Isso é especialmente atraente para investidores que executam arbitragem de títulos conversíveis e estratégias de derivativos estruturais - neste contexto, a volatilidade torna-se um ativo que pode ser monetizado, em vez de uma fonte de risco.
**Dois,**Participação estratégica da Consensys
Estamos muito orgulhosos de poder colaborar com a Consensys, que é o principal investidor desta rodada de financiamento PIPE de 425 milhões de dólares. Como o executor mais eficaz da comercialização do Ethereum, a Consensys possui vantagens únicas em três áreas: autoridade técnica, profundidade do ecossistema de produtos e escala operacional, tornando-a a investidora ideal para impulsionar a SBET como um veículo empresarial nativo do Ethereum.
A Consensys foi fundada em 2014 por Joe Lubin, cofundador da Ethereum, desempenhando um papel fundamental na transformação da base de código aberto da Ethereum em aplicações reais escaláveis: desde EVM e zkEVM (Linea) até a carteira MetaMask, que já trouxe dezenas de milhões de usuários para o Web3. A Consensys levantou mais de 700 milhões de dólares de instituições de investimento de topo como ParaFi e Pantera, e possui uma série de experiências de aquisições estratégicas bem-sucedidas, sendo o operador comercial mais profundamente integrado no ecossistema Ethereum.
Joe Lubin não é apenas uma figura simbólica como presidente. Como um dos co-arquitetos do design central do Ethereum e um dos líderes das empresas de infraestrutura mais importantes atualmente, Joe tem uma compreensão única e abrangente do roteiro de produtos do Ethereum e da estrutura de ativos. Sua experiência anterior em Wall Street também lhe confere a habilidade necessária para navegar pelos mercados de capitais, o que é suficiente para guiar a SBET a integrar-se com sucesso ao sistema financeiro institucional.
Na SBET, vemos uma combinação única entre um ativo distinto e os investidores mais capacitados. Essa relação sinérgica forma um poderoso ciclo positivo: impulsionado pela estratégia de reservas nativa do protocolo e pelos líderes nativos do protocolo. Sob a liderança da Consensys, acreditamos que a SBET tem potencial para se tornar um caso emblemático, demonstrando como o capital produtivo do Ethereum pode ser institucionalizado e escalado nos mercados de capitais tradicionais.
**Três,**Comparação da Avaliação de Mercado
Para entender as oportunidades de investimento da SBET, analisámos as estratégias de reservas de criptomoedas de diferentes empresas listadas:
MicroStrategy: Pioneiro na estratégia de reservas em criptomoedas
A MicroStrategy estabeleceu um padrão na indústria para a estratégia de reservas em criptomoedas, acumulando até maio de 2025, 580.250 bitcoins, o que equivale a cerca de 63,7 bilhões de dólares com base no valor de mercado na época. A estratégia da MSTR é comprar bitcoins através da emissão de dívida de baixo custo e financiamento de capital próprio, um modelo que desencadeou uma onda de imitação por parte de empresas, demonstrando plenamente a viabilidade dos ativos criptográficos como ativos de reserva.
Até maio de 2025, a MSTR detém 580.250 bitcoins (cerca de 63,7 bilhões de dólares), suas ações são negociadas a 1,78 vezes o mNAV (valor de mercado/valor líquido dos ativos), destacando a forte demanda dos investidores por exposição a ativos criptográficos regulamentados e alavancados por meio de ações listadas. Este prêmio é o resultado de uma combinação de fatores, incluindo o potencial de valorização trazido pela alavancagem, a elegibilidade para inclusão em índices e a conveniência em comparação com a posse direta de criptomoedas.
De acordo com dados históricos, entre agosto de 2022 e agosto de 2025, o mNAV da MSTR variou entre 1x e 4,5x, refletindo o impacto significativo do sentimento do mercado na avaliação. Quando o múltiplo atinge 4,5x, geralmente é acompanhado de um mercado em alta de Bitcoin e grandes operações de compra da MSTR, mostrando o elevado otimismo dos investidores; enquanto quando o múltiplo recua para 1x, costuma ocorrer durante fases de consolidação do mercado, revelando a flutuação cíclica da confiança dos investidores.
Comparação entre empresas semelhantes
Fizemos uma análise horizontal de várias empresas cotadas que adotaram a estratégia de reserva de BTC:
- Em termos de ativos líquidos em BTC (BTC NAV), ou seja, o valor total do Bitcoin que a empresa possui, a MicroStrategy lidera com 580.250 BTC (cerca de 63,7 bilhões de dólares), seguida por Metaplanet (7.800 BTC, cerca de 857 milhões de dólares), SMLR (4.264 BTC, cerca de 468 milhões de dólares), ALTBG (847 BTC, cerca de 9,3 milhões de dólares) e SWC (59 BTC, cerca de 6,4 milhões de dólares).
- Em termos da relação entre o valor de mercado e o NAV do BTC (mNAV), o SWC apresenta o maior prêmio, atingindo 27,06 vezes, o que se deve principalmente ao seu pequeno volume de ativos em BTC e ao entusiasmo do mercado. O mNAV do ALTBG é de 8,32 vezes, enquanto o Metaplanet é de 5,29 vezes, mantendo-se em níveis elevados; em contraste, o MSTR é de 1,78 vezes e o SMLR é de 1,25 vezes, devido ao seu grande volume de ativos e à presença de dívidas, apresentando um prêmio de avaliação mais moderado.
- Taxa de retorno do BTC desde o início do ano ( BTC Yield YTD % ) (ajustado por diluição, porcentagem de crescimento por BTC por ação) mostra que as pequenas empresas apresentaram uma taxa de crescimento por BTC por ação mais alta devido a aquisições contínuas, com ALTBG alcançando 431% e SWC atingindo 300%. Esses dados de retorno refletem sua eficiência de capital e capacidade de juros compostos.
- De acordo com a taxa atual de crescimento das reservas de BTC (Days/Months to Cover mNAV), ALTBG e SMLR podem teoricamente acumular BTC suficiente em 5 meses para cobrir o prêmio atual do seu mNAV, o que oferece espaço potencial de alpha para negociações de convergência de NAV e preços relativos incorretos.
- Em termos de risco, a dívida da MSTR e da SMLR representa 15,7% e 21,3% do seu NAV em BTC, respetivamente, portanto enfrentam um risco maior quando o preço do BTC cai; enquanto a ALTBG e a SWC não têm dívidas, tornando o risco mais controlável.
Caso Metaplanet no Japão: Arbitragem de Valoração no Mercado Regional
As diferenças de avaliação muitas vezes resultam de diferentes escalas de reservas de ativos e estruturas de alocação de capital. No entanto, a dinâmica dos mercados de capitais regionais também é crucial e é um fator importante para entender essas divergências de avaliação. Um exemplo extremamente representativo é a Metaplanet, que é frequentemente chamada de “MicroStrategy do Japão”.
A sua valorização superior não reflete apenas os ativos em bitcoins que possui, mas também revela as vantagens estruturais relacionadas com o mercado interno japonês:
- Vantagens do sistema fiscal NISA: Investidores individuais no Japão estão ativamente alocando ações da Metaplanet através do NISA (Conta de Poupança Individual do Japão). Este mecanismo permite ganhos de capital isentos de impostos até cerca de 25.000 dólares, em comparação com a taxa de imposto de até 55% sobre a posse direta de BTC, tornando-o significativamente mais atraente. De acordo com dados da SBI Securities do Japão, até a semana de 26 de maio de 2025, a Metaplanet era a ação mais comprada em todas as contas NISA, impulsionando seu preço em 224% no último mês.
- Deslocamento do mercado de títulos japonês: A dívida do Japão representa 235% do PIB, e a taxa de rendimento dos títulos do governo a 30 anos (JGB) já subiu para 3,20%, indicando que o mercado de títulos japonês está enfrentando pressões estruturais. Nesse contexto, os investidores estão cada vez mais considerando os 7.800 bitcoins detidos pela Metaplanet como uma ferramenta de hedge macroeconômico para enfrentar a desvalorização do iene e os riscos de inflação interna.
**Quatro,**SBET: ativos principais de ETH em todo o mundo
Ao operar no mercado público, o movimento de capital regional, o sistema fiscal, a psicologia dos investidores e as condições macroeconômicas são tão importantes quanto o próprio ativo subjacente. Compreender as diferenças entre essas jurisdições é a chave para descobrir oportunidades assimétricas na combinação de ativos criptográficos e ações públicas.
SBET, como a primeira empresa listada com capital em ETH, também possui o potencial de lucrar através de arbitragem jurídica estratégica. Acreditamos que SBET tem a oportunidade de liberar ainda mais a liquidez regional e se proteger contra o risco de diluição da narrativa ao alcançar uma listagem dupla no mercado asiático (como a Hong Kong Stock Exchange ou a Nikkei). Esta estratégia de mercado cruzado ajudará a SBET a estabelecer sua posição como um dos ativos listados nativos de Ethereum mais representativos globalmente, ganhando reconhecimento e participação em nível institucional.
Cinco,** A tendência de institucionalização da estrutura de capital criptográfico**
A fusão entre CeFi e DeFi marca um ponto de viragem crucial na evolução do mercado de criptomoedas, significando sua crescente maturidade e a gradual integração em um sistema financeiro mais amplo. Por um lado, protocolos como Ethena e Bouncebit, ao combinar componentes centralizados com mecanismos on-chain, expandem a utilidade e a acessibilidade dos ativos criptográficos, refletindo essa tendência.
Por outro lado, a fusão de ativos criptográficos com os mercados de capitais tradicionais reflete uma transformação macroeconômica mais profunda: os ativos criptográficos estão gradualmente se estabelecendo como uma classe de ativos que é conforme e possui qualidade em nível institucional. Este processo de evolução pode ser dividido em três fases-chave, cada uma representando um salto na maturidade do mercado:
- GBTC： Como um dos primeiros canais de investimento em BTC voltados para instituições, o GBTC oferece exposição a um mercado regulamentado, mas carece de um mecanismo de resgate, resultando em uma divergência de preço em relação ao valor líquido (NAV) ao longo do tempo. Apesar de ser inovador, também revela as limitações estruturais dos produtos tradicionais de embalagem.
- ETF de BTC à vista: Desde que obteve a aprovação da SEC em janeiro de 2024, o ETF à vista introduziu um mecanismo de criação/redenção diário, permitindo que o preço acompanhe de perto o NAV, aumentando significativamente a liquidez e a participação institucional. No entanto, por ser essencialmente uma ferramenta passiva, não consegue capturar partes chave do potencial nativo dos ativos criptográficos, como staking, rendimento ou criação ativa de valor.
- Estratégia de Tesouraria Corporativa: Empresas como MicroStrategy, Metaplanet e agora a SharpLink, estão impulsionando ainda mais a evolução da estratégia ao incorporar ativos criptográficos em suas operações financeiras. Esta fase vai além da simples detenção passiva, começando a utilizar estratégias como rendimentos compostos, tokenização de ativos e geração de fluxo de caixa em cadeia, para melhorar a eficiência do capital e impulsionar o retorno aos acionistas.
Desde a estrutura rígida do GBTC, até a quebra de mecanismos dos ETFs de spot, e agora a ascensão do modelo de reservas orientado para a otimização de rendimentos, esta trajetória evolutiva mostra claramente que os ativos criptográficos estão gradualmente se integrando à estrutura dos mercados de capitais modernos, trazendo maior liquidez, maior maturidade e mais oportunidades de criação de valor.
Seis,** Alerta de Risco**
Apesar de estarmos confiantes no SBET, mantemos uma atitude cautelosa, focando em dois grandes riscos potenciais:
- Risco de compressão do prémio: Se o preço das ações da SBET permanecer abaixo do seu valor líquido dos ativos durante um longo período, pode levar a uma diluição na subsequente financiamento de ações.
- Risco de substituição de ETF: Se o ETF de ETH for aprovado e suportar a funcionalidade de staking, poderá oferecer uma alternativa de conformidade mais simples, atraindo parte dos fluxos de capital.
Mas acreditamos que o SBET, com a sua capacidade de rendimento nativo em ETH, poderá superar o ETH ETF a longo prazo, alcançando uma combinação saudável de crescimento e rendimento.
Assim, o nosso investimento de 425 milhões de dólares na SharpLink Gaming baseia-se na firme crença no papel estratégico do Ethereum nas estratégias de reserva corporativa. Com o apoio da Consensys e a liderança de Joe Lubin, espera-se que o SBET se torne um representante de uma nova fase de criação de valor em cripto. À medida que a fusão entre CeFi e DeFi remodela o mercado global, continuaremos a apoiar o SBET, visando um retorno excelente a longo prazo, cumprindo a missão de “descobrir oportunidades de alto potencial”.
