Uma ascensão rápida e uma queda imediata: por que Aster, sob a aura de CZ, acabou perdendo para a Hyperliquid, impulsionada pela comunidade?

Autor original: Prathik Desai, Token Dispatch

Texto original traduzido: Oliver, Mars Finance

Nós sempre gostamos de acreditar que somos racionais ao escolher uma plataforma de negócios. Comparamos taxas, lemos avaliações, ponderamos funcionalidades e, em seguida, escolhemos aquela que melhor atende às nossas necessidades. Mas veja a realidade quando você precisa trocar moeda no aeroporto: você se dirige ao balcão de câmbio mais próximo, porque está ali e a placa parece muito oficial. A conveniência decidiu por nós.

Isto se aplica quase a todos os mercados que estabelecemos. O sucesso da sala de negociação não se deve a melhores preços ou melhor tecnologia, mas sim ao fato de que é o lugar onde todos concordam em se encontrar. O sucesso da Nasdaq em atrair IPOs de empresas de tecnologia e consumo emergente não se deve à sua tecnologia ser superior à da NYSE, mas sim porque se posicionou como o lugar onde empresas em crescimento e seus investidores concordam em se encontrar.

O Ebay derrotou dezenas de sites de leilão iniciais, não porque o seu software fosse melhor, mas porque era o lugar onde compradores e vendedores se encontravam.

Cada mercado começa frio. Os participantes não vêm porque não há nada para negociar; e não há nada para negociar porque os participantes não vêm. Nos exchanges, isso se manifesta em livros de ordens vazios, preços voláteis e execuções ruins. A primeira plataforma que resolver esse dilema do “ovo ou a galinha” geralmente ganha tudo. E o segundo lugar frequentemente desaparece ou permanece como um seguidor distante.

Nós também vimos cenários semelhantes no mercado de criptomoedas. As exchanges descentralizadas (DEX) prometeram um mundo onde qualquer pessoa pode criar um mercado, as taxas são transparentes e o controle não fica concentrado nas mãos de uma única pessoa. Essa promessa foi cumprida por um tempo, até que deixou de funcionar.

Em setembro deste ano, o principal DEX no campo de contratos perpétuos - Hyperliquid, começou a perder participação de mercado. Sua queda não é lenta, ao contrário do que costuma ocorrer com os gigantes que são gradualmente corroídos. Uma nova plataforma chamada Aster, com o apoio de Zhao Changpeng (CZ), fundador da Binance, explodiu quase da noite para o dia. Então, três dias atrás, o site de rastreamento de dados DeFiLlama removeu completamente os dados da Aster. Ele afirmou que esses volumes de negociação parecem ser falsificados.

A falsificação de dados nem sequer é o aspecto mais preocupante. O que é mais irônico é que, mesmo no mundo das criptomoedas, onde cada transação, cada carteira e cada taxa são rastreáveis, isso ainda acontece. É perturbador perceber que é quase impossível distinguir uma exchange popular com crescimento orgânico de uma exchange que consegue direcionar usuários reais através da simulação de popularidade. As suas infraestruturas são as mesmas, os livros de ordens parecem idênticos. A única diferença é se a multidão é espontânea ou se foi artificialmente criada.

Esta história é sobre essa tensão: como as DEX projetam artificialmente a propagação viral, qual é a diferença entre o momentum e o verdadeiro mercado, e quais testes simples podem revelar quem realmente vale a pena para você fazer a próxima negociação.

Vamos voltar um pouco no tempo. Setembro de 2025 foi o mês em que o volume de negociação mensal de DEX de contratos perpétuos ultrapassou pela primeira vez 1 trilhão de dólares. Não é anual, mas mensal. De julho a setembro, o volume total de negociação de DEX de contratos perpétuos já se aproximava do total do setor para o ano de 2024. Até maio de 2024, o volume de processamento dessas plataformas costumava ser inferior a 10% das exchanges centralizadas como a Binance. E em setembro de 2025, eles alcançaram 20%. Hoje, em negociações de contratos perpétuos, um dólar de cada cinco ocorre em uma infraestrutura transparente e auditável.

Apesar de o Hyperliquid, líder inicial em DEX de contratos perpétuos, ter desencadeado essa onda, o que impulsionou seu crescimento foram novatos como Aster e Lighter.

Três forças se cruzam aqui:

A pressão regulatória deixa os traders inseguros quanto à custódia de fundos em plataformas centralizadas.

A tecnologia está a tornar-se cada vez mais madura, alcançando uma execução em sub-segundos, com aplicações móveis cuidadosamente projetadas e uma interface que se sente como a da Binance.

A economia dos tokens evoluiu para uma verdadeira máquina de geração de receita. Usar as taxas de transação para recompra de tokens, de repente você tem um modelo de negócio sustentável: mais transações tornam os tokens mais valiosos, atraindo assim mais traders e gerando mais taxas.

Nem todas as plataformas conseguem acompanhar o ritmo do crescimento exponencial. Fissuras começam a aparecer, revelando quem está a construir para a sustentabilidade e quem está apenas a seguir a corrente. Quando o volume de transações de todos está a aumentar, cada plataforma parece ter sucesso. E quando os incentivos se esgotam, as diferenças começam a se revelar.

Tomemos a história da Hyperliquid como exemplo. Lançada em 2023, é uma blockchain Layer 1 personalizada para volume de transações. Durante a maior parte de 2025, dominou o mercado com uma vantagem absoluta, com um volume mensal de transações variando entre 175 bilhões e 400 bilhões de dólares. A plataforma distribuiu 27,5% de seus tokens HYPE para 94.000 usuários e recusou investimentos de capital de risco. Essa ação deu aos usuários a propriedade, em vez de diluí-los com vendas de insiders. Isso fez com que os usuários permanecessem.

Em seguida, a Aster foi lançada em setembro e imediatamente explodiu no mercado com um volume de transações de 420 bilhões de dólares no mês. A valuation do seu token disparou de 170 milhões de dólares no lançamento para um pico de 4 bilhões de dólares. A participação de mercado da Hyperliquid despencou de 45% para 8% em poucas semanas.

Sua tática habitual envolve grandes planos de airdrop. Apenas na segunda fase, 320 milhões de tokens foram distribuídos, com um pico de valor de 600 milhões de dólares. Isso incentivou os traders a negociar mais, manter tokens, recomendar amigos e acumular pontos. Essa estratégia funcionou bem, e o volume de negociações disparou. Houve um momento em que a Aster parecia imparável.

E no momento seguinte, desapareceu sem deixar rasto. Já não consegues encontrar esses dados no DeFiLlama, porque o site de rastreamento retirou o Aster alegando falsificação de dados.

Atualmente, a Hyperliquid viu sua participação de mercado em DEX de contratos perpétuos aumentar para 28%, ainda menos da metade do que era há menos de dois meses. A Lighter segue em segundo lugar com uma participação de 25%.

@DeFiLlama

Este evento ajuda-nos a refletir sobre o que distingue as plataformas que conseguem sobreviver daquelas que são apenas efémeras. Eu as classifiquei em quatro categorias.

A primeira é a liquidez. É como a gravidade.

Sem um fundo de liquidez sólido, os traders enfrentam deslizamento (slippage), ou seja, a diferença entre o preço esperado e o preço de execução real. A Hyperliquid estabeleceu sua própria Layer 1, alcançando 20.000 ordens por segundo e uma finalização de 0,2 milissegundos. A Lighter utiliza ZK-rollups para alcançar uma velocidade de correspondência inferior a 5 milissegundos. Mas apenas a tecnologia não resolve o problema do arranque a frio: você precisa de formadores de mercado, e sem traders eles não virão; os traders também não virão por falta de liquidez.

A Hyperliquid resolveu este problema através do seu fundo HLP, que é um fundo de liquidez detido pelo protocolo, com uma taxa de retorno anual (APY) de 6-7%, oferecendo profundidade básica antes da chegada dos formadores de mercado orgânicos. No dia 11 de outubro, sexta-feira, quando o presidente dos EUA, Donald Trump, anunciou a imposição de 100% de tarifas adicionais sobre a China, desencadeando uma nova rodada de tensões comerciais, o mercado de criptomoedas experimentou liquidações de 19 bilhões de dólares em 24 horas. Foi nesse momento que o cofre HLP da Hyperliquid lucrou 40 milhões de dólares em um dia com as liquidações, elevando a taxa de retorno percentual anual (APR) para quase 190%.

@HLPVaults

A maioria das plataformas nunca resolveu este problema de liquidez. Elas entram no mercado com tecnologia excelente e livros de ordens vazios. Mas ninguém aparece, porque não há nada para negociar.

Em segundo lugar, está a motivação. Elas podem criar um efeito de roda de inércia, pelo menos temporariamente.

A diferença entre incentivos sustentáveis e “presentes” caros e únicos determina a sustentabilidade. O modelo da Hyperliquid resolve este problema distribuindo amplamente a propriedade e, em seguida, utilizando 93% das taxas de transação para recompra de tokens. Dessa forma, o valor do token está diretamente ligado à utilização do protocolo, em vez de depender de expectativas futuras de mineração. A Aster simplesmente “distribui tokens” aos usuários e espera que eles permaneçam. Isso é muito eficaz na geração de volume de transações, mas já podemos ver os resultados de longo prazo em tempo real.

O terceiro é a experiência do usuário (UX). A UX determina a retenção de usuários.

Se a sua experiência DEX for pior do que a da Binance, os usuários acabarão desistindo. A interface da Hyperliquid pode ser confundida por traders iniciantes como uma exchange centralizada. A EdgeX lançou uma carteira de computação multipartidária (MPC), permitindo que os usuários negociem sem gerenciar frases-semente. A Lighter cobra zero taxas para pequenos investidores. São esses pequenos detalhes que determinam a permanência dos traders. Pense nas funcionalidades: stop loss garantido, subcontas para isolamento de risco e um aplicativo móvel amigável para o usuário.

Quarta é a força da cultura. Memes e líderes de opinião criaram tribos.

A narrativa da Hyperliquid é: DeFi de alto desempenho em primeiro lugar, propriedade da comunidade, sem investimento de VC, começando do zero. O recente airdrop recompensou os primeiros apoiadores da série Hypurr Cats NFT, o que prova que a cultura pode construir uma comunidade leal. Mesmo no caso da Aster, o Meme “A Vingança de CZ” - referindo-se à Binance construindo uma infraestrutura que os reguladores não podem tocar - também pavimentou o caminho para o seu aumento repentino na adoção. A Lighter se posiciona como “o salvador dos contratos perpétuos do Ethereum”, com o apoio da a16z e a contribuição de engenheiros da Citadel.

A dinâmica cultural é importante porque, para uma comunidade composta por comerciantes de criptomoedas leais, o senso de pertencimento é igualmente importante. No mundo das criptomoedas, os usuários não estão apenas escolhendo uma plataforma de negociação; eles também começam a se identificar com essas plataformas, a defendê-las, a colocar símbolos de tokens em seus perfis do Twitter e a participar de fóruns do Reddit e canais do Discord. Esse tribalismo cria marketing orgânico e lealdade do usuário.

As plataformas de sucesso atenderam a esses quatro pontos. Aster tentou tomar um atalho, confiando excessivamente em memes e incentivos. Quando as pessoas questionaram a autenticidade da sua liquidez, tudo começou a desmoronar.

O gráfico publicado pelo fundador da DeFiLlama mostra que o volume de transações XRP e ETH da Aster é quase idêntico ao das contratos perpétuos da Binance.

@DeFiLlama

Em comparação, o volume de negociação da Hyperliquid varia de forma independente. Um indicador confiável é a razão entre o volume e o interesse em aberto (Volume-to-Open Interest ratio). O interesse em aberto mede a quantidade de capital real em risco em posições não liquidadas. Se o volume for de 10 bilhões de dólares, mas apenas 250 milhões de dólares estiverem bloqueados em posições, isso é um problema. A razão da Hyperliquid permanece um pouco acima de 1, o que significa que há posições reais sendo abertas; enquanto a razão da Aster alcançou 20, sugerindo uma enorme discrepância entre o volume de negociação e o interesse em aberto.

@DeFiLlama

Como membro do setor de criptomoedas, estou sempre refletindo sobre a diferença entre crescimento real e crescimento artificial. Historicamente, cada mercado próspero foi, em certa medida, projetado artificialmente. O objetivo original do Nasdaq era competir com a NYSE permitindo que pequenas empresas fizessem a sua estreia. A criação do eBay foi para resolver questões específicas de confiança. Uma vez que se atinge uma escala crítica, o crescimento parece ser orgânico, mas por trás disso tudo está um design bem pensado.

A criptomoeda apenas torna visível este “engenharia de design” em tempo real. Você pode observar como a plataforma injeta liquidez de sementes, incentiva usuários, itera funcionalidades e, em seguida, ou alcança um ajuste entre produto e mercado (product-market fit), ou colapsa na tentativa.

Aster ainda está presente. A segunda fase do airdrop de 320 milhões de tokens sem bloqueio aumentou a pressão de venda. A relação de volume de negociação/posição da Aster de até 20 já indica que a maior parte do volume de negociação não é de posições reais.

A partir do caso da Aster, a maior lição que podemos tirar é que, quando o mercado opera em uma trilha transparente, tudo é possível.

Durante anos, fingimos que o mercado era uma infraestrutura neutra, sem relação com os fluxos de dinheiro que nele circulam e as pessoas que controlam o acesso. Mas o mercado nunca pôde ser separado dos sistemas que o operam, e esses sistemas estão sempre ligados às pessoas que os controlam. Simplesmente não conseguimos ver claramente a estrutura interna dessa máquina o suficiente para perguntar se isso é importante.

Agora podemos ver isso. Podemos verificar se a liquidez é real ou se os robôs estão negociando entre si. Podemos observar se a plataforma está a construir um negócio sustentável ou se está a executar um plano de extração meticulosamente projetado.

As plataformas que oferecem transações suaves, com alta liquidez a ponto de não haver problemas de slippage, e uma interface tão intuitiva que você esquece que está usando produtos criptográficos, têm mais chances de sucesso. A longo prazo, elas podem se tornar infraestruturas invisíveis, como a VISA e a Mastercard.

Nós ainda não chegamos a esse ponto, claro. Mas já conseguimos ver como um DEX de sucesso é composto. Isso nos permite fazer as perguntas certas para identificar quais plataformas estão construindo em direção ao objetivo “invisível” e quais estão apenas fazendo um show. Nós vamos passar os próximos anos diferenciando-as.

A análise aprofundada desta semana termina aqui.

Até a próxima… mantenha a curiosidade.