Autor: YQ
Compilado por: Tim, PANews
Nas minhas três análises anteriores sobre a onda de liquidação de criptomoedas 1011, já examinei questões como falhas em oráculos, colapsos de infraestrutura e potenciais ataques coordenados. Hoje, vou me concentrar em uma dimensão que pode ser a mais crítica, mas a mais negligenciada: como os market makers, que deveriam manter a estabilidade do mercado, se tornaram os principais responsáveis por criar um vácuo de liquidez sem precedentes, transformando um recuo controlável em um desastre de 19 bilhões de dólares.
Compreendendo os Market Makers: Teoria e Realidade
Antes de examinar o colapso de 1011, é necessário entender as funções básicas dos market makers. Nos mercados financeiros tradicionais, os market makers são instrumentos financeiros que fazem cotações contínuas, atuando como intermediários entre os preços de compra e venda, lucrando com a diferença entre as transações, ao mesmo tempo que assumem a importante função de manter a liquidez do mercado.
O papel teórico dos formadores de mercado inclui:
- Descoberta contínua de preços: manutenção de cotações bidirecionais que refletem o valor de mercado justo
- Fornecimento de liquidez: garantir que os traders possam comprar ou vender a qualquer momento, sem causar um impacto significativo no preço
- Aplacamento da volatilidade: absorver desequilíbrios temporários de oferta e demanda
- Eficiência do mercado: manter preços uniformes através da arbitragem de diferenças de preço entre plataformas.
No mercado de criptomoedas, o modelo de operação dos market makers é semelhante, mas enfrenta desafios únicos:
- Mercado 24 horas, nunca fecha
- Fragmentação da liquidez entre centenas e milhares de exchanges
- A extrema volatilidade em comparação com ativos tradicionais
- Regulação e obrigações limitadas
- Requisitos da infraestrutura técnica para negociação de alta frequência
Sob condições normais de mercado, este sistema funciona bastante bem. Os formadores de mercado ganham lucros modestos ao fornecer a liquidez necessária. Mas os eventos que ocorreram nos dias 10 e 11 de outubro mostram em que situação o mercado pode se encontrar quando os mecanismos de incentivo e a responsabilidade se desviam.
Linha do tempo da desaparecimento da liquidez
O comportamento preciso de retirada dos market makers durante a queda acentuada de 1011 mostra que foi uma operação coordenada e não causada por pânico. Abaixo está uma linha do tempo detalhada de como a liquidez evaporou:
Às 4:00, horário de Pequim: a notícia de que Trump anunciou a imposição de tarifas de 100% sobre produtos importados da China tomou as redes sociais. O Bitcoin caiu de 122000 dólares em seguida. Embora os market makers mantenham suas posições, começaram a ampliar o spread, que é um comportamento defensivo padrão do mercado.
Token não nomeado da Binance_0 gráfico de profundidade bilateral de 1% nas últimas 24 horas. Abaixo do eixo X estão as ordens de compra, acima estão as ordens de venda. Fonte dos dados: Coinwatch.
Às 4:40 da manhã, horário de Pequim: os dados de rastreamento em tempo real mostram que uma retirada de liquidez catastrófica começou. A profundidade do mercado de um token de destaque despencou de 1,2 milhão de dólares.
Hora de Pequim 5:00: ponto de viragem chave. No momento da abertura do mercado americano, o ambiente macroeconômico deteriorou-se rapidamente. Participantes institucionais retiram liquidez, os spreads de compra e venda alargam-se significativamente, e a profundidade do livro de ordens diminui abruptamente. Os formadores de mercado estão, neste momento, a passar de posições defensivas para uma retirada total.
Hora de Pequim 5:20: O mercado caiu em um caos extremo. Quase todos os tokens atingiram o fundo neste momento na onda global de liquidação. A profundidade de mercado dos tokens rastreados despencou para 27 mil dólares - a liquidez caiu 98%. Após os provedores de liquidez retirarem a linha de defesa de 108 mil dólares, algumas altcoins caíram cerca de 80%.
Hora de Pequim 5:35: Com o mais intenso surto de vendas a chegar ao fim, os market makers começam a voltar ao mercado com cautela. Em apenas 35 minutos, a profundidade das ordens de compra e venda nas principais exchanges centralizadas já se recuperou para mais de 90% dos níveis anteriores ao evento, mas neste momento o mercado já sofreu o maior impacto.
A linha do tempo acima revela três pontos-chave:
- Os market makers têm um tempo de aviso prévio de 20 a 40 minutos antes de retirarem completamente os fundos.
- Várias instituições retiraram simultaneamente capital.
- A liquidez só será restabelecida após a ocorrência de pontos favoráveis de reinvestimento.
Quando o fundo de garantia expirar: ADL acionado consecutivamente e em grande escala.
Quando os market makers se retiram, as ordens de liquidação afundam o livro de ordens, e a exchange ativa a última linha de defesa: a redução automática de posições (ADL). Para entender completamente o contexto da crise de outubro, este mecanismo é crucial.
Como funciona a redução automática de posição em exchanges centralizadas (ADL)?
ADL é o terceiro e último nível na camada de liquidação.
Primeiro nível - Mecanismo de liquidação forçada do livro de ordens: Quando a posição estiver abaixo dos requisitos de margem de manutenção, a bolsa irá executar a liquidação forçada através do livro de ordens. Se o preço de liquidação for melhor do que o preço de falência (ou seja, o preço em que a margem se torna zero), os fundos restantes serão injetados no fundo de seguro.
Nível 2 - Fundo de Seguro: Quando a liquidez do livro de ordens é insuficiente, este fundo assumirá as perdas. Os fundos acumulados durante períodos normais através de lucros de liquidações forçadas podem servir como um mecanismo de amortecimento para dívidas incobráveis.
Nível 3 - Redução automática de posições: Quando o fundo de garantia não consegue cobrir as perdas, a bolsa forçará o encerramento das posições lucrativas opostas.
Sistema de Classificação de Redução Automática
O mecanismo de redução automática de posições da Binance utiliza uma fórmula de cálculo de classificação precisa:
ADL ranking score = percentage of position profit and loss × effective leverage
Entre:
- Percentagem de lucro e perda da posição = Lucro não realizado / Valor nominal da posição em valor absoluto
- Alavancagem efetiva = Valor nominal da posição / ( saldo da conta - Perda não realizada + Lucro não realizado )
A abordagem da Bybit é semelhante, mas adiciona medidas de proteção adicionais: a plataforma exibirá o ranking percentil dos usuários através de cinco luzes indicadoras.
- Quinta Faixa = 20% iniciais (redução automática com a mais alta prioridade)
- Quarta faixa = 20%-40%
- Terceira faixa = 40%-60%
- Segunda faixa = 60%-80%
- Primeira faixa = últimos 20% (redução automática de posição com prioridade mínima)
A cruel ironia é que os traders de topo, que são os mais lucrativos e têm a maior taxa de utilização de alavancagem, são os primeiros a enfrentar a liquidação forçada.
Tempestade ADL de Outubro
De 10 a 11 de outubro, a cobertura de ADL foi sem precedentes:
- Hyperliquid: Activação do ADL de margem cruzada pela primeira vez em mais de dois anos, afetando mais de 1000 carteiras
- Binance: Lançamento em grande escala de ADL
- Relatório da Bybit: mais de 50 mil posições vendidas liquidadas, totalizando 1,1 bilhões de dólares
- BitMEX: Esta é uma exceção, devido ao enorme fundo de seguro, apenas 15 contratos estão sujeitos a ADL.
A correlação temporal com a retirada dos market makers é inegável. Durante o período das 05:00 às 05:20, à medida que a liquidez do livro de ordens se esgotava, as ordens de liquidação não conseguiam ser completadas normalmente, levando ao esgotamento instantâneo do fundo de garantia, o que, por sua vez, acionou o mecanismo de redução automática de posições.
Estudo de Caso: Risco em Cascata
Pense em o que aconteceria com um típico portfólio de hedge durante esses 35 minutos críticos.
Às 5 horas, hora de Pequim, a situação da posição de um trader:
- Comprar BTC: 5 milhões de dólares, alavancagem de 3 vezes
- Vender a descoberto DOGE: 500.000 dólares, 15x de alavancagem (hedge em estado de lucro)
- Comprar ETH: 1 milhão de dólares, 5x de alavancagem
Hora de Pequim, 5h10: os market makers estão a sair. DOGE colapsa, e as posições de venda estão a dar grandes lucros. Mas devido ao alto nível de alavancagem e lucros acumulados, foi ativado o mecanismo de redução automática de posições.
Hora de Pequim 5:15: Forçado a liquidar posições curtas de Dogecoin através do mecanismo de redução automática, a carteira já perdeu a proteção de hedge.
Hora de Pequim 5:20: Devido à falta de hedge, as posições longas de Bitcoin e Ethereum foram liquidadas em cadeia, resultando na perda total de toda a carteira de investimentos.
Este padrão foi repetido milhares de vezes. Os traders experientes, com uma alocação de posições habilidosa, viram suas posições de hedge lucrativas serem forçadas a serem liquidadas por causa do mecanismo ADL, deixando uma exposição ao risco sem hedge, o que acabou levando à liquidação.
Razões para a falha dos market makers: problemas de incentivo
A retirada de liquidez revela um problema estrutural fundamental. Os market makers enfrentam várias possibilidades de saída do mercado:
1.Risco e retorno assimétricos
Durante períodos de extrema volatilidade do mercado, as perdas potenciais ao manter cotações superam em muito os ganhos com o spread. Quando os formadores de mercado oferecem cotações com uma profundidade de 1 milhão de dólares, podem ganhar 10 mil dólares em receita de spread em condições normais, mas podem enfrentar uma perda de 500 mil dólares em uma reação em cadeia.
2.Vantagem da Informação
Os market makers conseguem ver o fluxo total de ordens e a situação das posições. Quando detectam uma forte inclinação para o lado comprador (87% das posições são compradas), já preveem a direção do colapso do mercado. Uma vez que preveem que um tsunami de vendas está prestes a ocorrer, por que ainda oferecem cotações de compra?
3.Sem risco legal
Ao contrário dos market makers designados nas bolsas tradicionais, que têm obrigações regulatórias, os market makers de criptomoedas podem retirar-se livremente. Mesmo durante períodos de crise no mercado, não enfrentam nenhuma penalização.
4. Oportunidades de Arbitragem
Os dados de colapso mostram que os formadores de mercado que retiraram as cotações de mercado passaram a realizar arbitragem entre as bolsas. Como a diferença de preços entre as diferentes plataformas de negociação ultrapassa os 300 dólares, os lucros da arbitragem superam amplamente os negócios de formação de mercado.
espiral da morte do mercado
A interação entre a retirada de capital dos market makers e a ADL gerou uma espiral de morte devastadora.
- O choque inicial (anúncio de tarifas de Trump) provoca vendas.
- Os market makers evitam o risco de cascata
- Um livro de ordens sem ordens não pode ser liquidado.
- O fundo de garantia esgota-se rapidamente devido à absorção de dívidas incobráveis.
- Mecanismo ADL ativado, forçando o fechamento de posições lucrativas
- Os traders que foram liquidadas automaticamente são forçados a reequilibrar suas posições, o que aumenta a pressão de venda.
- Disparar mais liquidações, retornar ao terceiro passo
Este ciclo continua até que as posições alavancadas desapareçam praticamente. Os dados mostram que os contratos em aberto no mercado inteiro diminuíram cerca de 50% em apenas algumas horas.
A verdade inquietante sobre a estrutura do mercado
O colapso do mercado de 10 a 11 de outubro não se deve principalmente ao excesso de alavancagem ou à falta de regulamentação, mas sim à descoordenação dos incentivos na estrutura do mercado. Quando os responsáveis pela manutenção da ordem do mercado obtêm mais benefícios da confusão do que dos rendimentos estáveis, a confusão torna-se inevitável.
Os dados da linha do tempo mostram que os formadores de mercado não entraram em pânico. Eles saíram sincronicamente no melhor momento para minimizar suas perdas, ao mesmo tempo que criaram o maior espaço possível para oportunidades futuras. Esse comportamento racional, sob a atual estrutura de incentivos, levou a resultados irracionais em todo o mercado.
Reconstruir a confiança através da responsabilidade
A crise de liquidez em outubro de 2025 expôs uma falha fatal no mercado de criptomoedas: quando o mercado mais precisava de fornecimento de liquidez não voluntária, o mecanismo de fornecimento voluntário falhou justamente. Os 19 bilhões de dólares em liquidações não foram apenas uma surpresa para os traders excessivamente alavancados, mas também revelaram as contradições estruturais do sistema de formadores de mercado, onde os provedores de liquidez desfrutam de privilégios sem ter que assumir responsabilidades correspondentes, e essa crise é o resultado inevitável.
O caminho a seguir precisa de reconhecimento de que o mecanismo de mercado de laissez-faire puro não funciona em períodos de pressão. Assim como os mercados tradicionais desenvolveram mecanismos de interrupção, limites de posição e deveres de formadores de mercado a partir de transações desordenadas, o mercado de criptomoedas também deve implementar medidas de proteção semelhantes.
Soluções tecnológicas já estão disponíveis:
- Sistema de obrigações progressivas que vincula benefícios à responsabilidade
- O tamanho do fundo de seguro deve corresponder ao risco real, e não ser baseado em previsões otimistas.
- Mecanismo ADL com “fusível” para prevenir riscos em cascata
- Transparência em tempo real nas atividades de market making
O que falta atualmente é a vontade de implementar essas medidas. Enquanto as exchanges de criptomoedas continuarem a priorizar a maximização das taxas de curto prazo em detrimento da estabilidade a longo prazo, esses chamados eventos “sem precedentes” continuarão a ocorrer com uma trágica regularidade.
Os 1,6 milhões de contas que foram liquidadas entre 10 e 11 de outubro pagaram o preço por essa falha estrutural. A questão é saber se a indústria aprenderá com essa catástrofe ou se ficará à espera de que um novo grupo de traders repita os mesmos erros. Quando a crise chegar, os market makers em quem confiam desaparecerão instantaneamente, deixando apenas liquidações em cadeia e posições lucrativas forçadas a serem encerradas.
