Tensão de liquidez no sistema financeiro americano: reunião de emergência da Reserva Federal (FED) e pressão no mercado de recompra

Introdução: Eventos súbitos revelam preocupações sistêmicas

No dia 12 de novembro de 2025, durante a reunião anual do mercado de títulos do Tesouro dos EUA do Federal Reserve, o Federal Reserve de Nova York convocou repentinamente uma reunião de emergência sem aviso prévio, para consultas a portas fechadas com os principais bancos e executivos de Wall Street. O foco da reunião foi a pressão de liquidez no mercado de recompra e como incentivar as instituições financeiras a utilizarem mais as ferramentas de recompra permanentes do Federal Reserve (Standing Repo Facility, SRF). Este evento foi noticiado em exclusiva pelo Financial Times na noite de 15 de novembro, rapidamente chamando a atenção do mercado. O relatório indicou que esta reunião foi uma organização temporária, destinada a aliviar os sinais de estresse no “pipeline” do sistema financeiro dos EUA, e não houve nenhum aviso público prévio.

Este evento súbito não é isolado, mas sim uma manifestação concentrada dos desafios que o sistema financeiro dos Estados Unidos enfrenta em termos de gestão de liquidez a longo prazo. Desde 2022, o Federal Reserve tem implementado um aperto quantitivo (Quantitative Tightening, QT), com o objetivo de reduzir gradualmente o tamanho de seu balanço patrimonial para enfrentar a pressão inflacionária. No entanto, essa política começou a mostrar efeitos colaterais no segundo semestre de 2025: diminuição das reservas bancárias, aumento da volatilidade nas taxas de recompra, e até mesmo sinais de que o Federal Reserve está perdendo controle sobre a precificação dos fundos de curto prazo. Até 17 de novembro de 2025, dados do mercado mostraram que a taxa de financiamento overnight garantida (SOFR) atingiu ou superou o limite estabelecido pelo Federal Reserve por vários dias consecutivos, e a taxa dos fundos federais (Federal Funds Rate) também apresentou uma tendência de alta.

Este artigo irá analisar, com base nos dados mais recentes, as causas, formas de manifestação, comparações históricas e potenciais impactos da atual tensão de liquidez. Através de uma análise objetiva da dinâmica do balanço patrimonial do Federal Reserve, das mudanças na conta geral do Tesouro (Treasury General Account, TGA), e de indicadores do mercado de recompra, revelaremos a vulnerabilidade estrutural do sistema financeiro dos Estados Unidos. Os dados são provenientes de relatórios oficiais do Federal Reserve, publicações do Federal Reserve de Nova Iorque e de meios de comunicação financeira confiáveis, até 17 de novembro de 2025.

As origens da tensão na liquidez: a múltipla pressão do aperto quantitativo

A gestão da liquidez do sistema financeiro dos Estados Unidos depende da cadeia de ferramentas de política monetária da Reserva Federal, onde o afrouxamento quantitativo é o principal fator de pressão atual. Desde o início do QT em junho de 2022, a Reserva Federal tem reduzido mensalmente o tamanho de seu balanço patrimonial de forma passiva, com uma média de cerca de 95 bilhões de dólares por mês, envolvendo principalmente o vencimento não renovado de títulos do governo dos EUA e títulos lastreados em hipotecas (MBS). Até 12 de novembro de 2025, o total de ativos da Reserva Federal caiu de um pico de cerca de 9 trilhões de dólares para cerca de 7,2 trilhões de dólares, dos quais a quantidade de títulos do governo dos EUA é de 4,193 trilhões de dólares. Essa redução equivale a retirar cerca de 1,8 trilhões de dólares de liquidez do sistema, diminuindo diretamente o nível de reservas bancárias - as reservas bancárias são um componente central da base monetária.

Entretanto, a função do Acordo de Recompra Reversa (Reverse Repurchase Agreement Facility, RRP) como um “amortecedor” de liquidez está a diminuir. O RRP permite que instituições como fundos do mercado monetário emprestem fundos excedentes ao Federal Reserve a curto prazo, para obter rendimentos estáveis. Durante o período de afrouxamento quantitativo (QE), o saldo do RRP atingiu um pico de 2,55 trilhões de dólares (em dezembro de 2021), absorvendo a liquidez excessiva no sistema. No entanto, com a implementação da QT, o saldo do RRP tem diminuído continuamente. Em 12 de novembro de 2025, o saldo do RRP era de cerca de 1,82 trilhões de dólares, uma queda de aproximadamente 13% em relação aos 2,1 trilhões de dólares de julho de 2025. Esta queda reflete a diminuição dos fundos excedentes no sistema: as instituições já não têm dinheiro suficiente ocioso para injetar no RRP, buscando em vez disso investimentos com rendimentos mais altos.

Um fator que agrava ainda mais a pressão é a rápida expansão da Conta Geral do Tesouro (TGA). A TGA é a “conta corrente” do Departamento do Tesouro dos EUA, e os fundos provêm principalmente de impostos, emissão de dívida e transferências da conta do Federal Reserve. No primeiro semestre de 2025, o saldo da TGA subiu de cerca de 364 bilhões de dólares (julho) para 940 bilhões de dólares (12 de novembro). Este aumento líquido de cerca de 576 bilhões de dólares retira diretamente reservas equivalentes do sistema bancário, uma vez que os fundos que entram na TGA ao emitir dívidas públicas reduzem a liquidez do setor privado em circulação. No ano fiscal de 2025 (até outubro), o saldo médio da TGA alcançou 850 bilhões de dólares, um aumento de 28% em relação ao mesmo período do ano anterior.

O enorme déficit do governo dos EUA amplifica ainda mais esse efeito. O déficit federal para o ano fiscal de 2025 está previsto em 1,78 trilhões de dólares, representando cerca de 6,5% do PIB, muito acima dos níveis anteriores à pandemia. Para financiar o déficit, o Tesouro precisará emitir cerca de 2,3 trilhões de dólares em novas dívidas (incluindo títulos do Tesouro de curto e longo prazo), o que não apenas elevará o saldo do TGA, mas também aumentará a demanda do mercado por títulos do governo. No quarto trimestre de 2025, o Tesouro prevê um empréstimo de 590 bilhões de dólares, com um objetivo de saldo de caixa de 850 bilhões de dólares. Esses fatores combinados levaram as reservas bancárias a cair de cerca de 3,2 trilhões de dólares no final de 2024 para cerca de 2,9 trilhões de dólares em novembro de 2025, e a razão reservas/PIB caiu de 12% para 10,5%.

A intenção da contração quantitativa é alcançar uma transição suave no quadro de “Reservas Suficientes” (Ample Reserves), ou seja, o nível de reservas é suficiente para manter um mercado monetário de baixa volatilidade, mas sem exceder e provocar inflação. No entanto, os dados de 2025 mostram que este quadro está sob teste: a redução das reservas eleva diretamente o custo do capital, semelhante à pressão que começa a surgir nos canos de abastecimento quando o nível da água de um “reservatório” diminui.

Sinais de alerta do indicador de taxa de juros: SOFR e a subida da taxa dos fundos federais

A tensão de liquidez se manifesta de forma mais direta nas flutuações anormais das taxas de juros de curto prazo. O SOFR, como a taxa de referência do mercado de recompra de 3,1 trilhões de dólares, mede o custo do empréstimo overnight com títulos do governo como colateral. O Federal Reserve controla o SOFR definindo um corredor de taxas de juros: o limite inferior é a taxa RRP (atualmente 3,80%), e o limite superior é a taxa SRF (4,00%). Em condições normais, o SOFR deve oscilar dentro do corredor.

No entanto, desde outubro de 2025, o SOFR atingiu ou superou o limite por vários dias consecutivos. Em 14 de novembro, o SOFR fechou em 4,25%, um aumento de 27 pontos base (pb) em relação à média de outubro (3,98%), e permaneceu acima de 4,00% por 6 dias úteis consecutivos. Este aumento não é uma flutuação sazonal (como o pico de impostos no final do trimestre), mas sim uma pressão contínua: o spread entre o SOFR e o RRP de 10 dias se ampliou de 5pb para 15pb, indicando que os fornecedores de capital começaram a aumentar os preços.

De forma semelhante, a taxa de fundos federais (EFFR) – a referência para empréstimos interbancários sem garantia de overnight – também mostra sinais de aperto. Em outubro de 2025, a EFFR média foi de 4,09%, caindo para 3,86% no início de novembro (refletindo a redução da taxa de 25 pontos base pelo Federal Reserve em 29 de outubro, resultando em uma faixa alvo de 3,75% a 4,00%). Mas em 12 de novembro, a EFFR subiu para 3,98%, a apenas 2 pontos base do limite superior, 18 pontos base acima do RRP. Isso contrasta com o primeiro semestre de 2025 (com a EFFR estável em uma mediana de 4,33%), indicando uma diminuição do controle do Federal Reserve sobre o mercado sem garantia.

A ascensão conjunta desses indicadores decorre do desequilíbrio entre oferta e demanda: quando as reservas são escassas, instituições com liquidez abundante (como alguns grandes bancos) podem dominar a precificação, empurrando as taxas de juros em direção ao limite superior. Dados do Federal Reserve de Nova York mostram que, desde setembro de 2025, o volume diário de transações no mercado de recompra aumentou de 1,2 trilhões de dólares para 1,4 trilhões de dólares, com o valor emprestado por fundos hedge disparando para 3 trilhões de dólares. Além disso, o comércio de base (Basis Trade) — uma estratégia de alavancagem em que fundos hedge utilizam a diferença de preço entre futuros e spot — alcançou 1,8 trilhões de dólares, principalmente através de financiamento de recompra. Quando os custos de recompra aumentam, esse tipo de negociação altamente alavancada (com relação de alavancagem de 50:1 a 100:1) enfrenta pressão de margem adicional, ampliando ainda mais a volatilidade do mercado.

Espelho da História: Risco de Repetição da Crise de Recompra de 2019

A situação atual é altamente semelhante à crise de recompra de setembro de 2019. Naquela época, o Federal Reserve estava no final do QT, as reservas bancárias caíram de 2,3 trilhões de dólares para 1,4 trilhões de dólares, e o TGA subiu de 500 bilhões de dólares para 700 bilhões de dólares. Como resultado, o SOFR subiu temporariamente para 10% (900 pontos base acima do EFFR), forçando o Federal Reserve a injetar liquidez de emergência e reiniciar o QE.

As semelhanças de 2025 são evidentes: a QT leva a uma redução das reservas em um montante semelhante (cerca de 300 mil milhões de dólares), a expansão do TGA é equivalente (cerca de 600 mil milhões de dólares), e o RRP voltou a cair em 30% a partir do pico. A diferença é que a taxa de inflação atual é de 2,8% (dados de novembro), abaixo dos 2,0% de 2019, mas o déficit é maior (7% do PIB contra 4,6%). Se a pressão persistir, o mercado pode novamente enfrentar uma escassez de liquidez “relâmpago”, especialmente no final do trimestre (como no dia de impostos de dezembro).

No entanto, o Federal Reserve aprendeu a lição: em 2021, lançou o SRF como uma ferramenta de backup permanente, com o objetivo de reduzir o estigma. Mas os dados de 2025 mostram que a taxa de utilização do SRF ainda é baixa: o pico em 31 de outubro foi de 50,35 bilhões de dólares, com uma média de apenas 20 bilhões de dólares em novembro, muito abaixo da escala de intervenção de 2019 (centenas de bilhões). Isso reflete a hesitação das instituições em relação ao SRF: por um lado, há preocupação com o efeito sinal (usar significa reconhecer a escassez de liquidez), por outro lado, o teto da taxa de juro (4,00%) não é suficiente para atrair empréstimos ativos.

Declarações de oficiais da Reserva Federal e reunião de emergência: sinais de mudança de política

Recentemente, altos membros da Reserva Federal têm se manifestado intensamente, sugerindo que a gestão da liquidez precisa ser ajustada. No dia 14 de outubro de 2025, o presidente Jerome Powell, em seu discurso sobre as perspectivas econômicas, apontou: “As condições de liquidez começaram a se apertar gradualmente, e as taxas de recompra estão subindo no geral.” Ele enfatizou que o processo de QT pode estar chegando ao fim, e os níveis de reservas estão passando de “abundantes” para “suficientes”.

A presidente da Reserva Federal de Dallas, Lorie Logan, afirmou em 31 de outubro que a volatilidade nas taxas de recompra levou a um aumento gradual na taxa dos fundos federais. Embora as oscilações diárias sejam intensas, a tendência geral não deve ser ignorada. Ela sugeriu que, se a pressão persistir, deve-se considerar a reinício das compras de ativos para estabilizar o mercado. No mesmo dia, o Fed anunciou um corte de 25 pontos base, mas Logan se opôs, argumentando que a inflação ainda está alta (PCE núcleo 2,6%).

O gerente do SOMA (System Open Market Account) do Fed de Nova York, Roberto Perli, afirmou em 12 de novembro: “As reservas não são mais abundantes.” Na conferência anual sobre títulos do Tesouro, ele apontou que a expansão do spread SOFR e o aumento do uso do SRF são evidências claras da escassez de reservas, prevendo que o Fed “não precisará esperar muito” para voltar às compras de ativos.

O auge dessas declarações foi a reunião de emergência de 12 de novembro. O presidente do Federal Reserve de Nova York, John Williams, discutiu o feedback sobre o uso do SRF com 24 principais dealers. A reunião enfatizou a eliminação do estigma e incentivou as instituições a tomarem a iniciativa de emprestar fundos do SRF em tempos de pressão de recompra. A Bloomberg relatou que os dealers alertaram que, se não houver um fortalecimento da intervenção, o mercado de recompra de 12 trilhões de dólares pode enfrentar maior volatilidade. No dia seguinte, o Federal Reserve de Nova York publicou um gráfico mostrando que o volume de empréstimos de recompra de fundos de hedge atingiu 3 trilhões de dólares, um aumento de 15% em relação a setembro.

Esta série de ações indica que o Federal Reserve está a passar de “observação” para “intervenção”, mas evita admitir publicamente a crise, para evitar o pânico no mercado.

Riscos potenciais e reações em cadeia do mercado

Se a tensão de liquidez se intensificar, poderá desencadear um efeito dominó. Primeiro, o mercado de recompra é a base para a precificação de títulos do governo, e altos custos irão aumentar os rendimentos a longo prazo: em 17 de novembro, o rendimento dos títulos do governo a 10 anos subiu para 4,35%, 20 pontos base acima do pico de outubro. Em segundo lugar, a negociação alavancada amplifica o risco: dos 1,8 trilhões de dólares de transações subjacentes, cerca de 70% são financiadas através de recompra, se o SOFR continuar acima de 4,00%, os fundos de hedge poderão ser forçados a fechar posições, desencadeando uma venda de títulos do governo.

O mercado de ações já apresenta volatilidade: o índice S&P 500 caiu 2,5% desde novembro, com as ações de tecnologia a liderar as quedas, impactadas por preocupações com a liquidez. O índice do dólar (DXY) subiu para 105, refletindo a procura por ativos de refúgio. A base do mercado de títulos alargou-se, com o diferencial entre futuros e spot a atingir 15 pb.

De forma mais ampla, o aperto do empréstimo interbancário pode se transmitir ao mercado de crédito: as taxas de empréstimos para pequenas e médias empresas já subiram para 6,2%, e os gastos de consumo estão desacelerando. Os impactos internacionais incluem a fuga de capital dos mercados emergentes; se o Federal Reserve reiniciar o QE, isso distorcerá ainda mais a liquidez global.

Para mitigar os riscos, o Federal Reserve pode: (1) desacelerar o QT, reduzindo o limite de redução mensal para 50 mil milhões de dólares; (2) expandir o limite do SRF ou reduzir o estigma; (3) injetar reservas temporárias, como na operação de 2019. Em cenários extremos, reiniciar o QE injetaria centenas de milhares de milhões de dólares, mas tendo em conta a inflação de 3,0%, isso pode gerar um dilema de políticas.

Conclusão: A escolha política entre o aperto equilibrado e a estabilidade

A tensão de liquidez no sistema financeiro dos EUA resulta da combinação de QT, expansão do TGA e financiamento de déficits, com o aumento do SOFR e EFFR sendo um alerta. A reunião de emergência do Federal Reserve marca um ponto de inflexão na política: de aperto para ajustes sutis, a fim de manter a estabilidade do mercado. A experiência histórica mostra que intervenções oportunas podem evitar crises, mas o ambiente atual é mais complexo - com alta dívida e alta inflação, qualquer estímulo deve ser cauteloso.

Olhando para o futuro, o mercado precisa monitorar de perto os níveis de reservas (meta de 2,5-3 trilhões de dólares), o spread SOFR (alerta de 20 pb) e o uso do SRF (acima de 50 bilhões de dólares). Se a pressão aliviar, o QT pode terminar de forma suave; caso contrário, reiniciar o QE pode se tornar inevitável. Isso não apenas testa a capacidade de operação do Federal Reserve, mas também diz respeito à resiliência financeira global. Os investidores devem prestar atenção aos sinais da reunião do FOMC em novembro e ao plano de emissão de dívida do Tesouro, para identificar uma possível inflexão.

Os dados deste artigo estão atualizados até 17 de novembro de 2025, provenientes do relatório H.4.1 do Federal Reserve, da publicação SOFR do Federal Reserve de Nova Iorque e de meios de comunicação financeira.

Referências:

Federal Reserve H.4.1, 13 de novembro de 2025.

Dados SOFR do Fed de Nova York, 14 de novembro de 2025.

FT Artigo, 15 de novembro de 2025.

Relatório de Mercado de Financiamento da Bloomberg, 13 de novembro de 2025.