Escrito após a entrada na bolsa da HashKey: Por trás do brilho, como equilibrar as "moedas" e as "ações"?

17 de dezembro de 2025, o sino da Hong Kong Stock Exchange tocou, e a primeira plataforma de negociação de ativos digitais licenciada de Hong Kong, HashKey Group, concluiu sua entrada na bolsa neste momento.

O backend do Crypto Salad recebeu muitas mensagens, esperando que conversássemos sobre o que representa a listagem de empresas Web3 em Hong Kong, e se isso significa que empresas Web3 em Hong Kong terão um futuro brilhante semelhante ao da Coinbase.

Antes de imaginar o futuro, gostaríamos de apontar um equívoco: “listagem” não é um ponto final de sucesso. Especialmente para empresas Web3, a importância de uma listagem como um “divisor de águas” é ainda maior. Os problemas que a HashKey enfrentará no futuro não serão mais apenas explicar por que está em conformidade, por que é reconhecida, mas sim várias outras questões práticas.

Por exemplo, o preço das ações, atualmente, tanto o ambiente econômico quanto o político não são ideais. A HashKey, ao listar-se neste ambiente, inicialmente resistiu à queda no dia, mas logo caiu, com o preço de fechamento praticamente igual ao preço de emissão, ou até um pouco mais baixo. Nos dias seguintes, o cotado ficou na faixa abaixo do preço de emissão, oscilando de um lado para o outro, com algumas recuperações ocasionais, mas sem duração prolongada. A sensação geral é que o mercado não está comprando por impulso só porque a empresa se listou com sucesso, mas observando, esperando para ver como a empresa realmente se sai no futuro, antes de decidir se vale a pena comprar ou se o preço é justo.

Comparando com a Coinbase, a qualidade das ações da Coinbase depende muito de uma coisa: se há alguém negociando. Quando o mercado está em alta, o volume de negociações aumenta, as taxas sobem, a receita e o lucro se refletem imediatamente nos relatórios, e o preço das ações naturalmente acompanha. Portanto, o mercado tende a ver a Coinbase sob uma perspectiva de “ações de ciclo” ou “plataforma de negociação”.

Por outro lado, a HashKey não é uma empresa que depende apenas de taxas de negociação para sobreviver. Por várias razões bem conhecidas, ela funciona mais como uma plataforma integrada sob um quadro regulatório: negociação, custódia, gestão de ativos, serviços de conformidade, negócios institucionais, ritmo lento, caminhos de monetização longos, e no curto prazo, não é provável que ganhe muito dinheiro com uma única rodada de mercado. Portanto, a HashKey não pode simplesmente aplicar a lógica de avaliação da Coinbase.

No entanto, algumas questões não dependem da gestão de uma empresa, mas de seu próprio DNA. Por exemplo, como uma empresa Web3 listada, a HashKey não possui apenas ações públicas, mas também seu próprio token ecológico (HSK).

Embora a HashKey tenha declarado no prospecto que, o HSK é apenas um token de gás usado para pagar taxas de cálculo e transação na HashKey, e a variação de preço do token é separada do preço das ações da empresa por questões legais e estruturais. Mas como equilibrar de forma sustentável os dois mecanismos de precificação — “preço das ações” e “preço do token”? Afinal, são duas narrativas de mercado, duas lógicas regulatórias e até expectativas de investidores bastante diferentes. Qualquer empresa que leve seu ecossistema de tokens ao mercado aberto não pode evitar essa questão.

Hoje, queremos levantar essa questão e compartilhar nossas opiniões.

No contexto de empresas tradicionais, o preço das ações é um indicador relativamente claro: ele condensa a capacidade de receita da empresa, estrutura de custos, exposição ao risco, qualidade de governança e expectativas macroeconômicas em um preço negociável. O ponto-chave aqui não é se o mercado é racional, mas que o mercado de valores mobiliários tem requisitos básicos de informação e responsabilidade: empresas listadas precisam divulgar informações continuamente, fornecer dados operacionais verificáveis, manter uma estrutura de governança relativamente estável e assumir obrigações legais claras perante os investidores. Portanto, as exigências às empresas listadas não são que seus negócios não tenham qualquer variação, mas que a divulgação de informações e os limites de risco sejam suficientemente claros, permitindo que os investidores tomem decisões dentro de um quadro comparável, ou seja, com previsibilidade.

O preço do token, por outro lado, é completamente diferente. Mesmo sem discutir se o token possui atributos de valor mobiliário, do ponto de vista do mecanismo de precificação de mercado, a relação entre o preço do token e a “empresa” em si não é tão forte. Os maiores fatores que influenciam o preço do token são variáveis externas, como narrativa, expectativas de mercado, estrutura de liquidez e, mais importante, o sentimento de mercado.

Portanto, o preço das ações e o preço do token seguem lógicas de precificação totalmente distintas.

Atualmente, a listagem da HashKey faz esses dois coexistirem, e podemos imaginar alguns conflitos inevitáveis: o mercado de valores mobiliários espera que as empresas tornem a incerteza transparente e controlável; o mercado de criptomoedas está acostumado a transformar incertezas em narrativa e volatilidade. Como equilibrar isso se torna um problema a ser resolvido.

Para a HashKey, o maior desafio muitas vezes não é fazer negócios, mas manter a “conformidade contínua”. A HashKey, por meio de várias estratégias eficazes, já atende às exigências de conformidade de diferentes jurisdições para “plataforma de negociação de ativos virtuais” (veja o artigo do Crypto Salad no WeChat “Por que a HashKey pode se tornar a ‘primeira ação de criptografia de Hong Kong’?”). Agora, como uma empresa listada, a HashKey precisa cumprir as regulamentações do “Securities and Futures Ordinance” e das “Listing Rules”.

Entre elas, a divulgação de informações é o núcleo da conformidade de uma empresa listada. Segundo as regulamentações, as empresas listadas devem garantir que a divulgação de notícias importantes seja justa, oportuna e precisa. Mas, no cenário de negócios Web3, devido ao mercado de criptomoedas operar 24/7 e à velocidade de disseminação de informações, o mercado já se adaptou a essa velocidade. A entrada de um parceiro ecológico, o deployment de um nó de uma cadeia, uma atualização de protocolo técnico — essas podem constituir informações importantes, que precisam ser divulgadas? Como divulgá-las? Além disso, se a empresa ainda não tiver interrompido negociações ou publicado anúncios ao divulgar essas informações, ela pode enfrentar problemas de vazamento de informações internas ou ser considerada uma conduta de mercado inadequada? Outras questões-chave relacionadas incluem:

• Primeiramente, há conflito de interesses? É possível sacrificar os interesses de investidores de um mercado para manter as expectativas de outro? Por exemplo, ao decidir sobre distribuição de lucros, aumentar dividendos para impulsionar o preço das ações ou reforçar recompra de tokens para sustentar o preço do token?
• Em segundo lugar, há risco de manipulação de mercado, mesmo que sem intenção subjetiva, podendo, objetivamente, gerar impacto indevido? Os funcionários da HashKey possuem HSK, e o contato com informações não públicas por parte de funcionários por suas funções — isso inevitavelmente afeta o preço de mercado do HSK?

Essas questões não podem ser simplesmente “culpadas” à HashKey, afinal, nenhuma empresa Web3 costuma projetar seus mecanismos de governança pensando em “prevenção de conflitos”. Como pioneira do setor, esses problemas delicados e complexos são desafios que a HashKey precisa resolver.

Então, como a HashKey pode equilibrar “preço de token” e “preço de ações”?

Crypto Salad acredita que não se trata de buscar a mesma direção de alta ou baixa, mas de fazer com que ambos os preços possam formar confiança dentro de suas próprias regras.

Muitas pessoas, ao falar de equilíbrio entre tokens e ações, tendem a cair em uma intuição: que os dois devem se promover mutuamente, subir em sincronia, ou pelo menos não se prejudicar. Mas, do ponto de vista legal e de governança, o equilíbrio sustentável real não é “tendência de mercado igual”, e sim “regras consistentes”: o preço das ações deve ser entendido dentro do quadro de divulgação e governança do mercado de valores mobiliários, enquanto o preço do token deve ser entendido dentro do quadro de transparência e expectativas do ecossistema de criptomoedas. E as empresas precisam garantir que não irão oscilar entre esses dois quadros de forma instável. Em outras palavras, as empresas não precisam prometer como será o preço do token, nem o do mercado de ações; o que precisam prometer é que possuem um sistema estável de regras para divulgação de informações e limites de conduta, capazes de resistir a emoções de curto prazo, choques de liquidez e oscilações de narrativa.

Sob essa perspectiva, o significado da listagem da HashKey para empresas Web3 vai muito além de “entrar no mercado de capitais tradicional”. Ela marca o início de uma nova forma de empresa que precisa amadurecer: que deve manter a velocidade de inovação e a organização ecológica do Web3, ao mesmo tempo em que implementa uma estrutura de governança auditável, divulgável e responsável, dentro do quadro do direito societário e do direito de valores mobiliários.

O setor, de fato, não deve focar apenas na performance de curto prazo do preço das ações ou do token, mas sim na capacidade da empresa de demonstrar que, mesmo com duas lógicas de mercado coexistindo, ela consegue gerenciar riscos, distribuir responsabilidades e manter a confiança com regras e limites consistentes. Se conseguir fazer isso, a tensão entre o preço do token e o preço das ações não desaparecerá, mas se tornará uma estrutura de coexistência de longo prazo, e não uma bomba-relógio de conformidade prestes a explodir.

Portanto, queremos dizer que, para usar uma coroa, é preciso suportar seu peso. Agradecemos à HashKey, por ser a primeira a enfrentar esses desafios, e esperamos que ela possa fornecer respostas, estabelecer um exemplo para mais empresas Web3, e se tornar uma verdadeira líder do setor.

Declaração especial: Este artigo é uma obra original da equipe Crypto Salad, representando apenas a opinião pessoal do autor, não constituindo aconselhamento jurídico ou opinião legal sobre qualquer questão específica.