Por que o empréstimo com taxa fixa na cadeia não consegue decolar?

Escrito por: nico pei

Traduzido por: jiahuan, Chaincatcher

Das lições do crédito privado

O empréstimo a taxa fixa domina o setor de crédito privado porque os tomadores de empréstimo precisam de certeza, não porque os credores gostem dela.

Os tomadores de empréstimo — empresas, private equity, promotores imobiliários — preocupam-se principalmente com a previsibilidade do fluxo de caixa. A taxa fixa elimina o risco de aumento da taxa de referência, simplifica as previsões orçamentais e reduz o risco de refinanciamento. Isso é especialmente importante para projetos alavancados ou de longo prazo, onde a volatilidade das taxas pode ameaçar a capacidade de pagamento.

Por outro lado, os credores geralmente preferem taxas flutuantes. Os credores definem o preço do empréstimo como «taxa de referência + prémio de crédito». A estrutura flutuante protege a margem de lucro quando as taxas sobem, reduz o risco de duração e permite que os credores capturem ganhos de subida quando a taxa de referência aumenta. As taxas fixas normalmente só são oferecidas se o credor puder fazer hedge do risco de taxa ou cobrar um prémio adicional.

Portanto, produtos de taxa fixa respondem à demanda dos tomadores de empréstimo, e não são uma estrutura de mercado padrão. Isso explica uma lição chave do DeFi: sem uma necessidade clara e duradoura de certeza na taxa por parte dos tomadores, o empréstimo a taxa fixa tem dificuldade em alcançar liquidez, escala ou sustentabilidade.

Quem são os tomadores reais de empréstimos no Aave e Morpho?

Mito: «Operadores tomam emprestado no mercado monetário para alavancar ou abrir posições vendidas»

A maior parte da alavancagem unidirecional é feita através de contratos perpétuos (Perps), pois estes oferecem excelente eficiência de capital. Em comparação, o mercado monetário exige garantias excessivas, não sendo adequado para operações especulativas de alavancagem.

Apenas o empréstimo de stablecoins no Aave soma cerca de 8 mil milhões de dólares. Quem são esses tomadores?

De forma geral, há duas categorias de tomadores:

Detentores de longo prazo / baleias / tesouraria: usam garantias de criptoativos para obter stablecoins, mantendo a exposição à valorização e evitando a realização de lucros ou eventos fiscais.

Detentores de rendimento circular: tomam emprestado para alavancar ativos que geram juros (como LST/LRT, stETH) ou stablecoins que geram juros (como sUSDe). O objetivo é obter uma rentabilidade líquida mais elevada, não uma estratégia unidirecional de compra ou venda.

Existe uma necessidade real de taxas fixas na cadeia?

Sim — a procura concentra-se em instituições que garantem criptoativos e em estratégias de empréstimo circular.

Instituições que garantem criptoativos

A Maple Finance empresta stablecoins com garantias de criptoativos blue-chip como BTC e ETH, através de empréstimos com garantias excessivas. Os tomadores incluem indivíduos de alto patrimônio, escritórios familiares, fundos de hedge e outros participantes que buscam financiamento de custo previsível com taxa fixa.

Apesar de a taxa de empréstimo de USDC no Aave ser cerca de 3,5%, a taxa de liquidação de empréstimos fixos para garantias blue-chip na Maple Finance varia aproximadamente entre 5,3% e 8% APY — o que significa que, ao passar de uma taxa flutuante e prazo para fixa, há um prémio de cerca de 180–450 pontos base.

Em termos de escala de mercado, apenas o pool Syrup da Maple detém cerca de 2,67 mil milhões de dólares em TVL (valor total bloqueado), comparável aos aproximadamente 3,75 mil milhões de dólares em empréstimos não pagos na rede principal da Ethereum do Aave.

(Aave ~3,5% vs Maple ~8%: empréstimos de cripto com taxa fixa têm um prémio de ~180–400 pontos base)

No entanto, é importante notar que alguns tomadores optam pela Maple em vez do Aave para evitar riscos de hackers. Mas, à medida que o DeFi amadurece e a transparência e os mecanismos de liquidação se mostram resistentes a riscos, esses riscos históricos de contratos inteligentes estão a diminuir. Protocolos como o Aave estão a ser cada vez mais vistos como infraestruturas seguras, o que sugere que, se surgirem opções de taxa fixa na cadeia, o prémio de empréstimos de cripto fora da cadeia deverá diminuir com o tempo.

Estratégias de empréstimo circular

Apesar de a procura de tomadores circulares atingir dezenas de bilhões, as estratégias circulares quase não são lucrativas devido às taxas de empréstimo imprevisíveis:

Embora os tomadores circulares obtenham lucros na parte de rendimento fixo (como PTs), o uso de taxas flutuantes para financiar estratégias circulares introduz risco de volatilidade de taxas, que pode eliminar lucros de meses de uma só vez ou até levar a perdas.

Dados históricos mostram que as taxas de empréstimo do Aave e Morpho são bastante instáveis:

Se as taxas de empréstimo e de ativos geradores de juros fossem ambas fixas, o risco de capital seria eliminado. As estratégias tornariam-se mais fáceis de executar, as posições poderiam ser mantidas conforme o esperado, e o capital poderia ser ampliado de forma eficaz — permitindo que os circuladores implantem fundos com confiança e impulsionem o mercado para um equilíbrio.

Com mais de 5 anos de segurança comprovada e o desenvolvimento de taxas fixas na cadeia liderado pelo Pendle PT, a procura por empréstimos a taxa fixa na cadeia está a crescer rapidamente.

Se a procura por empréstimos a taxa fixa já existe, por que o mercado não cresce? Vamos aprofundar na oferta de empréstimos a taxa fixa.

A liquidez é a essência do financiamento na cadeia

Liquidez significa a capacidade de ajustar ou sair de posições a qualquer momento — sem períodos de bloqueio — os credores podem retirar capital, os tomadores podem liquidar, recuperar garantias ou pagar antecipadamente, sem restrições ou penalizações.

Os detentores de Pendle PT sacrificam alguma liquidez, pois o AMM e o livro de ordens do Pendle v2 não conseguem absorver saídas de mercado superiores a cerca de 1 milhão de dólares sem slippage evidente, mesmo nos maiores pools de fundos.

O que os credores na cadeia recebem em troca de abrir mão dessa liquidez inestimável? Com base no Pendle PT, geralmente cerca de 10%+ APY, e em negociações agressivas de YT (como na usdai na Arbitrum), podem chegar a mais de 30%+ APY.

Evidentemente, os tomadores de empréstimos de cripto não podem pagar 10% de juros por taxas fixas. Se não estiverem a especular com os pontos YT, essa taxa é insustentável.

Tenho plena consciência de que os PTs (tokens de principal) acrescentam uma camada de risco adicional acima dos mercados monetários centrais como o Aave ou Morpho — incluindo risco do protocolo Pendle e risco do ativo subjacente. Os PTs são estruturalmente muito mais arriscados do que o empréstimo base.

No entanto, isso mantém-se: se os tomadores não pagarem juros exorbitantes, exigir que os credores abdiquem do mercado de taxas fixas flexível impede a expansão. Quando a liquidez é removida, as taxas de retorno precisam subir drasticamente para compensar — e essas taxas são insustentáveis para uma procura real de crédito, não especulativa.

Term Finance e TermMax são bons exemplos de mercados de taxas fixas que não conseguem expandir devido a essa incompatibilidade: poucos credores estão dispostos a abdicar de liquidez por retornos baixos, e os tomadores não querem pagar 10% APY por uma taxa fixa quando a taxa na Aave é de 4%.

Como a liquidez é valiosa, como podemos servir eficazmente a procura de empréstimos a taxa fixa, atingindo um equilíbrio satisfatório para ambos os lados?

A solução: abandonar a mentalidade antiga de «match ponto a ponto»

A solução não é forçar a correspondência entre «tomador de taxa fixa» e «credor de taxa fixa». Em vez disso, deve-se fazer a correspondência entre «tomador de taxa fixa» e «trader de taxas».

Primeiro, a maioria dos fundos na cadeia confia na segurança dos principais protocolos como Aave, Morpho e Euler, e está habituada a uma gestão passiva.

Portanto, para ampliar a escala do mercado de taxa fixa, a experiência do credor deve ser exatamente igual à que têm na Aave:

Depositar a qualquer momento

Retirar a qualquer momento

Mínima hipótese de confiança adicional

Sem períodos de bloqueio

Idealmente, os protocolos de taxa fixa podem integrar-se diretamente na segurança e liquidez do Aave, Morpho e Euler. Idealmente, seriam protocolos construídos sobre esses mercados de confiança.

Taxa de negociação vs. prazo de negociação

Em segundo lugar, nos empréstimos a taxa fixa, o tomador não precisa bloquear toda a duração do empréstimo, mas apenas encontrar capital disposto a absorver a diferença entre a taxa fixa acordada e a taxa flutuante do Aave (como hedge ou trader), enquanto o restante do financiamento pode vir de mercados de taxa flutuante como Aave, Morpho ou Euler.

Este mecanismo é realizado através de troca de taxas: o hedge paga uma taxa fixa em troca de uma receita flutuante que corresponde exatamente à taxa flutuante do Aave, oferecendo ao tomador certeza na taxa, enquanto permite que traders macroexpressem suas opiniões sobre a direção das taxas com alta eficiência de capital (como alavancagem implícita), evitando o problema de perda de flexibilidade dos credores tradicionais, e promovendo a expansão do mercado.

Eficiência de capital: traders só precisam de margem para garantir sua exposição ao risco de taxa, muito menor do que o valor nominal total do empréstimo. Por exemplo, para uma posição de 1 milhão de dólares a 1 mês, com uma taxa de empréstimo do Aave de 3,5%, o trader só precisa investir cerca de 33.300 dólares — uma alavancagem implícita de 300 vezes, com alta eficiência de capital.

Dado que as taxas do Aave frequentemente variam entre 3,5% e 6,5%, esse nível de alavancagem implícita permite que os traders negociem taxas como tokens, que frequentemente variam de $3,5 a $6,5, o que:

é várias ordens de magnitude mais volátil do que as principais criptomoedas;

está fortemente correlacionado com o preço de moedas principais e a liquidez geral do mercado;

e não usa alavancagem explícita (como 40x em BTC), que facilmente leva a liquidações.

Para fins deste artigo, não entrarei em detalhes sobre a diferença entre alavancagem implícita e explícita. Deixarei isso para outro artigo.

O caminho para a expansão do crédito na cadeia

Prevejo que, com o crescimento do crédito na cadeia, a procura por empréstimos a taxa fixa aumentará, pois os tomadores valorizam cada vez mais o custo de financiamento previsível para suportar posições maiores, de longo prazo, e alocação de capital produtivo.

A Cap Protocol lidera a expansão do crédito na cadeia, sendo uma equipe que acompanho de perto. A Cap permite que protocolos de recompra como Symbiotic e EigenLayer possam oferecer seguros de garantia para empréstimos de stablecoins baseados em crédito para instituições.

Atualmente, as taxas são determinadas por curvas de utilização otimizadas para liquidez de curto prazo. No entanto, os tomadores institucionais valorizam a certeza na taxa. À medida que o tamanho do crédito na cadeia aumenta, uma camada dedicada de troca de taxas será essencial para suportar preços sensíveis ao prazo e transferência de risco.

Outro protocolo que acompanho de perto é o 3Jane. Ele foca em crédito ao consumo na cadeia, um segmento onde a taxa fixa é fundamental, pois quase todo crédito ao consumo é a taxa fixa.

No futuro, os tomadores poderão acessar serviços através de mercados de taxas únicos, segmentados por perfil de crédito ou ativos garantidores. Na finança tradicional, o crédito ao consumo geralmente é iniciado com uma pontuação de crédito retrospectiva a uma taxa fixa, e depois os empréstimos são vendidos ou securitizados no mercado secundário. Diferentemente de prender o tomador a uma única taxa definida pelo credor, o mercado de taxas na cadeia pode permitir que o tomador acesse taxas determinadas pelo mercado.