В конце февраля 2026 года акции Circle Internet Group (CRCL) держались на уровне $83. Девять месяцев назад их стоимость составляла $298.
На первый взгляд, фундаментальные показатели Circle остаются устойчивыми: за 270 дней после IPO объем обращения USDC превысил 75 млрд долларов, а общий доход в четвертом квартале 2025 года достиг $770 млн, что означает рост на 77% по сравнению с предыдущим годом. Эти показатели были бы заметны даже в традиционном финансовом секторе, однако оценка компании на рынке капитала резко расходится с реальными результатами.
Сдержанность рынка по отношению к Circle обусловлена, прежде всего, неясностью ее "идентичности" — это "фонды денежного рынка", зависимые от процентных ставок Федеральной резервной системы, или технологическая компания, способная изменить глобальную финансовую инфраструктуру? Ответ на этот вопрос определяет разницу между оценкой в $300 и $80.
Хронология: 270 дней после IPO
Июнь 2025 года: Circle выходит на биржу по цене размещения $31, закрывает первый день на отметке $55. Уолл-стрит называет компанию "криптовалютным Nvidia", утверждая, что USDC выступает расчетным слоем криптовалютного мира, а доход по казначейским бумагам за каждой транзакцией обеспечивает стабильную прибыль.
Июль 2025 года: Палата представителей США принимает закон GENIUS, впервые предоставляя стейблкоинам федеральную правовую поддержку. Акции Circle за один день подскакивают более чем на 30%, достигая максимума в $298 и увеличивая рыночную капитализацию до 72 млрд долларов.
Август 2025 года: Финансовые результаты за второй квартал показывают рост доходов на 66%, однако расходы на распределение увеличиваются на 74% — начинает проявляться нагрузка от структуры разделения прибыли с Coinbase. Впервые рынок осознает, что рост масштабов не обязательно ведет к росту прибыли.
Сентябрь–октябрь 2025 года: ФРС дважды снижает ставки на 25 базисных пунктов, доходность резервов сокращается на 96 базисных пунктов в годовом выражении. Основной источник доходов Circle начинает уменьшаться.
Ноябрь 2025 года: После публикации отчета за третий квартал акции падают на 30% за неделю, впервые опускаясь ниже $70. Снижение ставок и рост расходов на распределение создают двойное давление, разрушая прежнюю историю оценки в $298.
Декабрь 2025 — февраль 2026 года: Акции колеблются в диапазоне $50–$80. Рынок ожидает реализации закона CLARITY и наблюдает, сможет ли платформа Circle показать результат.
Анализ данных и структуры
Структура доходов Circle раскрывает основную проблему компании. Согласно отчету за 2025 год, процент по резервам по-прежнему обеспечивает большую часть прибыли, но доходность снизилась с 4,5% в 2024 году до 3,8%. Расходы на распределение за год составили $1,662 млрд, увеличиваясь одновременно с доходами, что говорит о нерешенных структурных вопросах в соглашении о разделении прибыли с Coinbase.
| Показатель | Значение | Дата |
|---|---|---|
| Объем обращения USDC | Превысил 75 млрд долларов | Февраль 2026 |
| Общий доход за Q4 | $770 млн | IV квартал 2025 |
| Доходность резервов | 3,8% | Февраль 2026 |
| Расходы на распределение | $1,662 млрд | 2025 год |
| Размер токенизированного фонда USYC | $1,6 млрд | Январь 2026 |
Уязвимость этой структуры заключается в том, что доходы зависят от решений ФРС, а расходы — от Coinbase. Когда ставки высоки, рост скрывает структурные проблемы; как только ставки снижаются, двойное давление становится заметным в финансовых показателях.
С точки зрения оценки, рынок всегда сомневался в позиционировании Circle как "технологической компании". Традиционные технологические фирмы обладают ценовой властью и эффектом масштаба, но у Circle доход на единицу снижается по мере роста масштабов — чем больше объем обращения, тем выше доля, выплачиваемая Coinbase.
Разбор рыночных настроений
В настоящее время существуют три основные точки зрения на Circle:
Оптимистичный взгляд: Трансформация Circle начинает приносить результаты. Тестовая сеть Arc обработала более 150 млн транзакций за 90 дней, почти 1,5 млн активных кошельков, среднее время расчетов — 0,5 секунды. Протокол CCTP провел операции на сумму $126 млрд, соединяя 19 блокчейнов. Эти данные приводят к одному выводу: Circle переходит от роли "эмитента" к "инфраструктуре, собирающей комиссию".
Пессимистичный взгляд: Трансформация требует времени, а фундаментальные проблемы проявляются уже сейчас. Цикл снижения ставок далек от завершения — в 2025 году ставки снизились на 50 базисных пунктов, в 2026 году возможно дальнейшее снижение. Соглашение о разделении прибыли с Coinbase вряд ли будет пересмотрено в ближайшее время — сохраняется разделение доходов 60/40. Кроме того, слухи о возможном выходе Meta на рынок стейблкоинов добавляют неопределенности — если Meta создаст собственный стейблкоин, история роста Circle столкнется с прямой конкуренцией.
Нейтральный взгляд: Главный переменный фактор — регулирование. Скорость внедрения закона CLARITY напрямую влияет на возможность выплаты процентов по стейблкоинам, что может изменить конкуренцию в отрасли. Пока закон не разъяснен, рынок не может уверенно присваивать Circle премию в оценке.
Проверка достоверности нарратива
Нарратив о том, что "Circle избавляется от ярлыка стейблкоина", необходимо сопоставить с фактами.
Фактически: Circle действительно стремится к диверсификации. В ее технологическом стеке базовый уровень занимает блокчейн Arc, средний — токенизированный фонд USYC, верхний — платежная сеть CPN и платформа для торговли валютой StableFX. xReserve позволяет другим проектам выпускать стейблкоины с обеспечением USDC, что отражает инфраструктурный B2B-выход.
С точки зрения мнения: Останется ли доход этих инициатив независимым от процентных ставок — пока неясно. Запуск основной сети Arc ожидается в 2026 году, до этого момента существенных доходов не будет. Хотя объем операций по CCTP растет, структура прибыли Circle пока не меняется — финансовые отчеты показывают, что доходы от подписки и сервисов составляют однозначные проценты.
С точки зрения предположений: Видение Circle как "цифрового центрального банка" зависит от того, станет ли Arc инфраструктурой для институциональных участников. Реализация этого сценария зависит от миграции разработчиков, роста экосистемы и конкуренции с другими публичными блокчейнами.
Анализ влияния на отрасль
Попытки трансформации Circle меняют конкурентную среду для стейблкоинов.
Для регулируемых стейблкоинов: IPO Circle и последующие шаги повысили планку входа в отрасль. Расходы на соблюдение требований, прозрачность резервов и стандарты аудита становятся базовыми условиями для крупных игроков, а не просто точками дифференциации.
Для инфраструктурного уровня: Появление Arc сигнализирует о том, что эмитенты стейблкоинов переходят на более высокий уровень — от "печатания денег" к "строительству дорог". Если эта модель окажется успешной, другие проекты стейблкоинов могут последовать примеру, запуская собственные блокчейны, и отношения между публичными сетями и стейблкоинами изменятся от "паразитических" к "интегрированным".
Для платежных сценариев: Платежи агентами ИИ — новая ставка Circle. Circle Gateway предлагает специальные функции для таких платежей, стоимость одной транзакции составляет $0,00001, время расчетов — менее одной секунды. Если экономика ИИ-агентов достигнет прогнозируемых миллиардных масштабов, USDC сможет получить преимущество первопроходца в сценариях машинных платежей.
Для потенциальных конкурентов: Слухи о выходе Meta на рынок являются важным фактором. Если Meta заключит партнерство со Stripe или Circle, USDC получит доступ к базе пользователей в 3 млрд человек; если Meta создаст собственный стейблкоин, основные сценарии использования USDC столкнутся с прямой конкуренцией.
Прогноз развития сценариев
Исходя из текущей информации, будущее Circle может развиваться по трем вариантам:
Сценарий 1: Успешная трансформация платформы (вероятность — 40%)
Основная сеть Arc запускается и привлекает достаточное количество институциональных приложений, CCTP становится стандартом для кроссчейн-расчетов, а активы USYC продолжают расти. Доходы, не связанные с процентными ставками, превышают 20% от общего объема, и рынок возвращает мультипликаторы оценки технологических компаний. В этом случае акции могут вернуться к диапазону $150–$200.
Сценарий 2: Частичная трансформация, логика оценки не меняется (вероятность — 45%)
Трансформация приносит некоторый доход, но зависимость от процентных ставок сохраняется. Рынок по-прежнему воспринимает Circle как "фонды денежного рынка плюс опционы", а оценка привязана к ожиданиям по ставкам. Акции колеблются между $50 и $100, ожидая нового цикла повышения ставок. На данный момент это наиболее вероятный сценарий.
Сценарий 3: Усиление конкуренции мешает трансформации (вероятность — 15%)
Технологические гиганты, такие как Meta, выходят на рынок стейблкоинов, напрямую нацеливаясь на платежные сценарии; или такие каналы, как Coinbase, пересматривают условия разделения доходов, еще сильнее сокращая маржу Circle. Экосистема Arc не оправдывает ожиданий, разработчики переходят на другие блокчейны. В этом случае акции могут опуститься до диапазона $30–$50.
На данный момент наиболее вероятен сценарий 2. Рынок ждет двух ключевых переменных: во-первых, регуляторную рамку после вступления в силу закона CLARITY; во-вторых, реальные данные по внедрению после запуска основной сети Arc.
