15 июля 2026 года (по пекинскому времени) сектор искусственного интеллекта Гонконга вновь оказался в центре внимания рынка. Индекс Hang Seng открылся с ростом на 0,87 %, индекс Hang Seng Tech поднялся на 0,78 %. Акции компаний, связанных с ИИ, выросли по всему спектру: Zhipu (02513.HK) открылась более чем на 6 % выше, в ходе сессии поднималась более чем на 5 %, затем рост сузился до 0,19 % на момент написания, закрытие составило 1 603 гонконгских доллара. MiniMax (00100.HK) подскочила на 7,48 %, закрывшись на уровне 247,2 гонконгских доллара. Сектор полупроводников также укрепился: акции SMIC выросли на 2,5 % до 80,3 гонконгских доллара, Hua Hong Semiconductor — на 2,6 % до 175,9 гонконгских доллара.
Эта тенденция не является единичным случаем. С 8 июля Zhipu и MiniMax прошли ряд ключевых этапов — снятие ограничений на продажу акций, масштабное рефинансирование, внутренние коммуникации основателей. Их котировки резко разошлись: в день разблокировки Zhipu выросла на 13,85 %, тогда как MiniMax за один день потеряла почти 18 % после того, как в свободное обращение поступила почти половина акций. К закрытию 13 июля разрыв в рыночной капитализации между компаниями превысил десятикратное значение.
Теперь рынок ищет ответ на более глубокий вопрос: переходят ли гонконгские компании, работающие с крупными ИИ-моделями, от этапа «раздувания оценок» к фазе «подтверждения коммерческой ценности»?
Глобальные инвестиции в ИИ выходят на второй этап: от вычислительной инфраструктуры к моделям и приложениям
Чтобы понять изменяющуюся логику ценообразования в секторе ИИ Гонконга, важно рассмотреть эволюцию глобального цикла развития индустрии искусственного интеллекта.
Хэ Пяньпянь, главный зарубежный аналитик по технологиям в Huatai Securities, использует теорию «девяти иннингов бейсбола» Дженсена Хуана для описания этапов развития ИИ: 2023–2025 годы — это первый иннинг, сосредоточенный на обучении крупных моделей, где в центре внимания находятся GPU и HBM как основные вычислительные ресурсы. В 2026 году отрасль официально переходит ко второму иннингу, где акцент смещается на интеллектуальных агентов и сценарии низколатентного вывода. В отчёте Goldman Sachs от 14 июля отмечается, что индустрия ИИ движется к многополярной конкуренции, а во второй половине цикла ключевым становится «эффективный результат» — то есть, какие компании смогут обеспечить наибольшую «полезную отдачу» на каждый доллар инвестиций в ИИ.
Этот сдвиг в отраслевом цикле напрямую отражается на логике ценообразования на рынке капитала. За последние три года глобальный инвестиционный нарратив в ИИ строился вокруг «гонки вычислительных мощностей»: у кого больше GPU и крупнее параметры моделей, тот получает премию в оценке. Но с наступлением 2026 года эта логика меняется. Теперь рынок задаётся вопросом: способны ли инвестиции в вычислительные ресурсы приносить устойчивую выручку? Могут ли возможности моделей конвертироваться в коммерческую ценность в реальных сценариях?
UBS Securities в своём июльском обзоре выделяет три ключевые темы для китайских ИИ-моделей во втором полугодии 2026 года: «возможности моделей, монетизация и ROI токенов». Это указывает на то, что опорные точки оценки китайских ИИ-компаний смещаются от «технологического нарратива» к «коммерческой верификации».
Гонконг, как единственный в мире рынок капитала, где представлены исключительно компании крупных ИИ-моделей, становится наиболее наглядным окном для наблюдения за этим сдвигом в логике оценки. Zhipu и MiniMax вышли на Гонконгскую фондовую биржу в январе 2026 года и получили высокий интерес со стороны инвесторов — цена IPO Zhipu составила 116,2 гонконгских доллара, а размещение MiniMax было многократно переподписано. Через полгода их котировки и рыночная капитализация разошлись принципиально, что отражает дифференцированный подход рынка к коммерциализации.
Zhipu и MiniMax: два разных пути коммерциализации ИИ
Хотя Zhipu и MiniMax считаются «двумя гигантами» крупных моделей на гонконгском рынке, их технические подходы, рыночные позиции и стратегии коммерциализации принципиально различаются.
Zhipu (02513.HK): корпоративный ИИ и экосистема отечественных крупных моделей
Основной нарратив Zhipu строится вокруг корпоративных ИИ-сервисов и отечественной инфраструктуры крупных моделей. Компания возникла на базе лаборатории Университета Цинхуа, а её серия моделей GLM признана лидирующей среди отечественных крупных моделей. К июлю 2026 года Zhipu создала полнофункциональную техническую экосистему — от адаптации чипов до внедрения моделей, открыла более 60 передовых моделей по лицензии MIT. Количество международных загрузок превысило 100 млн, сервисами пользуются более 5 млн корпоративных клиентов и разработчиков.
В коммерческом плане Zhipu демонстрирует поведение «ценового лидера». По данным Yuanta Securities, компания удвоила цены на API при сохранении стабильного роста бизнеса. Changjiang Securities прогнозирует выручку Zhipu в 2026–2028 годах на уровне 2,5 млрд, 6,5 млрд и 12,5 млрд юаней соответственно, с годовым ростом на 244 %, 162 % и 91 %. JPMorgan дважды за неделю повысил целевую цену акций Zhipu — с 1 800 до 2 000, а затем до 2 400 гонконгских долларов, считая, что привлечение средств позволит эффективно устранить узкие места в обеспечении вычислительных мощностей.
11 июля основатель Zhipu Тан Цзе в внутреннем письме объявил о запуске инициативы «Touch High», предполагающей стратегические инвестиции в фундаментальные исследования AGI в течение ближайших двух лет без ориентации на быструю монетизацию приложений. Он отметил: «Поскольку конечная цель — AGI, краткосрочные интересы или отраслевые тренды — лишь декорации на этом пути». Такой стратегический выбор обеспечил поддержку долгосрочного капитала — в день разблокировки акции Zhipu выросли на 13,85 %, что стало редким случаем «праздника разблокировки».
MiniMax (00100.HK): мультимодальный ИИ и глобальные потребительские приложения
MiniMax выбрала иной путь. Её ключевые преимущества — мультимодальные возможности и запуск потребительских продуктов. Флагманская модель M3 изначально мультимодальна: поддерживает ввод изображений, видео и работу с десктопом. В сфере приложений MiniMax запустила Talkie/Xingye (эмоциональное взаимодействие), Hailuo AI (создание контента) и другие продукты, которые используют более 200 млн пользователей по всему миру, а среднее время использования Talkie/Xingye превышает 70 минут в день.
Коммерческие цели MiniMax весьма амбициозны. По данным отчёта Goldman Sachs от 3 июля, руководство уверено в достижении годовой повторяющейся выручки (ARR) в 1 млрд долларов США к концу 2026 года.
Однако оценка MiniMax на рынке капитала значительно ниже, чем у Zhipu. 9 июля были разблокированы почти 150 млн акций — 48,9 % от общего числа, что увеличило свободное обращение с менее чем 3 % до почти 50 %. В этот день акции обвалились на 17,98 %, закрывшись на уровне 297,4 гонконгских доллара. Падение продолжилось: 14 июля в ходе торгов был достигнут исторический минимум — 209,2 гонконгских доллара. К закрытию 13 июля рыночная капитализация MiniMax снизилась с мартовского пика более 410 млрд гонконгских долларов до менее 70 млрд.
10 июля основатель MiniMax Янь Цзюньцзе объявил, что откажется от любого вознаграждения до достижения AGI, а его личные акции, эквивалентные 4 % уставного капитала, будут направлены на мотивацию команды. В тот же день компания объявила о привлечении около 16,04 млрд гонконгских долларов через размещение новых акций и выпуск конвертируемых облигаций. Однако эти меры не остановили падение — JPMorgan дважды за неделю понизил целевую цену MiniMax: с 300 до 240 гонконгских долларов.
Эти два различных пути и их результаты отражают фундаментальный сдвиг в оценке китайских компаний крупных ИИ-моделей на рынке капитала.
Новая логика оценки: от числа пользователей и трафика к возможностям моделей и коммерческой выручке
Различие в рыночной капитализации Zhipu и MiniMax отражает смену опорных точек оценки ИИ-компаний.
Прежняя логика оценки: число пользователей + трафик
На первом этапе инвестиций в ИИ рынок ориентировался на такие показатели, как масштаб пользовательской базы, DAU и количество обращений к сервису. Благодаря потребительским продуктам Talkie/Xingye и экспансии за рубеж MiniMax пользовалась значительной премией в оценке — рост на 109 % в день IPO, достижение 1 330 гонконгских долларов в марте и более 410 млрд рыночной капитализации. Однако история про трафик не смогла удержать доверие рынка.
Будущая логика оценки: возможности моделей + выручка от API + экосистема агентов + выручка от корпоративных сервисов
В 2026 году внимание рынка структурно смещается. По данным Securities Star, первая волна чистых компаний крупных моделей, вышедших на биржу в Гонконге, переживает резкое снижение оценок: «Рынок остывает, капитал больше не готов платить премию только за "редкость листинга", а отечественная индустрия крупных моделей официально прощается с эпохой параметров и премии за уникальность. Опорные точки оценки полностью переходят к коммерциализации, контролю затрат на вычисления и устойчивому денежному потоку».
В частности, новая оценочная рамка включает как минимум четыре аспекта:
Возможности моделей — базовый порог. Серия GLM-5 от Zhipu лидирует в программных тестах SWE-bench Pro, а GLM-5.2 занимает первое место в глобальном рейтинге CodeArena. Модель M3 от MiniMax выделяется преимуществами в мультимодальной сфере. Однако одних возможностей моделей уже недостаточно — рынок больше интересует, можно ли их монетизировать.
Выручка от API — самый прямой показатель коммерциализации. Zhipu сохранила рост бизнеса даже после удвоения цен на API, продемонстрировав ценовую власть; MiniMax расширила экосистему разработчиков, открыв веса модели M3. Масштаб и темпы роста выручки от API становятся ключевыми метриками коммерческой ценности компаний крупных моделей.
Экосистема агентов рассматривается как основная форма приложений ИИ следующего поколения. В инициативе «Touch High» Zhipu называет «автономные интеллектуальные системы» одним из четырёх технологических движков; агенты MiniMax позиционируются как «универсальные интеллектуальные агенты, способные выполнять сложные задачи на длинных дистанциях». По данным Huatai Securities, в 2026 году основная линия развития отрасли смещается к интеллекту агентов. Тот, кто первым построит устойчивую экосистему агентов, получит преимущество на следующем этапе.
Выручка от корпоративных сервисов становится важным критерием для разделения компаний по уровням оценки. Ориентация Zhipu на корпоративный сектор соответствует текущим рыночным предпочтениям — более 5 млн корпоративных клиентов и разработчиков, а также поддержка политики импортозамещения позволяют компании получать премию в оценке. В то же время потребительская модель MiniMax сталкивается с большими вызовами в удержании пользователей, конверсии в плату и конкуренции.
Тан Цзинцао из Shuimu Capital отмечает, что на уровне моделей происходит масштабная перестройка: «Текущее сосуществование десятков компаний крупных моделей в Китае неустойчиво. По мере сближения возможностей моделей, зрелости open-source-экосистем и продолжения бесплатных стратегий со стороны гигантов, к 2027 году менее 10 универсальных компаний крупных моделей смогут выжить и развиваться самостоятельно». В этих условиях рынок капитала неизбежно будет оценивать бизнес-модель и устойчивость каждой ИИ-компании по более строгим стандартам.
Переоценка или коррекция стоимости?
Возвращаясь к вопросу, поставленному в начале: проходят ли гонконгские компании крупных ИИ-моделей переоценку стоимости?
Ответ может быть двойственным — Zhipu получает премию за «переоценку», а MiniMax сталкивается с жёсткой «коррекцией стоимости».
Ралли Zhipu после разблокировки и последовательное повышение целевой цены со стороны инвестиционных институтов демонстрируют одобрение рынком стратегии «долгосрочности» и ориентации на корпоративный сектор. 14 июля северный капитал купил чистыми 2,989 млрд гонконгских долларов акций Zhipu за день, а устойчивый приток долгосрочных фондов поддерживает цену акций. JPMorgan прогнозирует, что новые вычислительные мощности для вывода, приобретённые Zhipu, могут быть конвертированы в годовую повторяющуюся выручку в течение следующих 12 месяцев.
У MiniMax ситуация сложнее. Разблокировка радикально изменила структуру акционерного капитала — свободное обращение выросло с менее 3 % до почти 50 %, что изменило логику ценообразования. К этому добавилось давление со стороны финансовых инвесторов, выходящих из капитала, размывание долей из-за привлечения средств и сомнения в устойчивости потребительской бизнес-модели. Коррекция стоимости MiniMax, вероятно, ещё не завершена.
Тем не менее, стоит отметить, что CICC 14 июля сохранил рейтинг «покупать» для MiniMax, отмечая её как редкий актив в сфере крупных ИИ-моделей, быстрый рост выручки и опережающее ожидания развертывание инфраструктуры. Это говорит о том, что оценка MiniMax на рынке не является однозначно негативной, а проходит через процесс драматичной переоценки.
В более широком контексте фундаментальные показатели китайской индустрии крупных ИИ-моделей остаются сильными. По данным OpenRouter, недельный объём обращений к крупным ИИ-моделям в Китае достиг 23,45 трлн токенов, что на 15,01 % больше, чем неделей ранее, и уже десять недель подряд превышает показатели США. В топ-6 мировых объёмов обращений входят только китайские модели. Высокая динамика отрасли резко контрастирует с волатильностью рынка капитала — это типичная черта перехода от «ожиданий» к «верификации» в отраслевом цикле.
Для инвесторов сектор крупных ИИ-моделей в Гонконге вступает в фазу, где особенно важна вдумчивость. Эпоха историй про трафик и премий за редкость уходит, её сменяет детальная оценка эффективности конверсии возможностей моделей, роста выручки от API, развития экосистемы агентов и глубины корпоративных сервисов. Различие между Zhipu и MiniMax, возможно, только открывает процесс переоценки стоимости.
FAQ
Вопрос 1: Каковы биржевые коды Zhipu и MiniMax в Гонконге?
Биржевой код Zhipu в Гонконге — 02513.HK, листинг состоялся 8 января 2026 года, цена IPO — 116,2 гонконгских доллара. Код MiniMax — 00100.HK, листинг 9 января 2026 года. Обе компании считаются «двумя гигантами» крупных моделей на Гонконгской фондовой бирже и в настоящее время являются единственными чистыми компаниями крупных моделей, представленными на бирже.
Вопрос 2: Почему акции Zhipu выросли после разблокировки, а MiniMax — упали?
Существенные различия заключаются в трёх аспектах: по масштабу разблокировки Zhipu открыла только 5,76 % акций, а MiniMax — 48,9 %; по структуре акционеров разблокированные акции Zhipu в основном принадлежали отраслевому капиталу и долгосрочным институциональным инвесторам, у MiniMax — значительная доля финансовых инвесторов; по способу финансирования размещение Zhipu по цене 1 588 гонконгских долларов было полностью выкуплено институтами, тогда как у MiniMax размещение и конвертируемые облигации вызвали опасения по поводу размывания долей.
Вопрос 3: Что такое инициатива Zhipu "Touch High"?
11 июля 2026 года основатель Zhipu Тан Цзе в внутреннем письме объявил о запуске инициативы "Touch High" — стратегических инвестиций в фундаментальные исследования AGI на ближайшие два года без ориентации на быструю монетизацию приложений. Программа включает четыре технологических направления: задачи на длинных дистанциях, автономные интеллектуальные системы, полностью самостоятельное обучение и экстремальное управление безопасностью. Одновременно компания завершила размещение на 31,4 млрд гонконгских долларов для финансирования этой инициативы.
Вопрос 4: Чем бизнес-модель MiniMax отличается от Zhipu?
MiniMax делает ставку на мультимодальный ИИ и потребительские приложения — такие продукты, как Talkie/Xingye и Hailuo AI, используют более 200 млн пользователей по всему миру. Zhipu ориентирована на корпоративные ИИ-сервисы, обслуживает более 5 млн корпоративных клиентов и разработчиков и формирует отечественную экосистему крупных моделей. Соответственно, они представляют потребительский (C-end) и корпоративный (B-end) пути коммерциализации ИИ.
Вопрос 5: Каковы ключевые критерии оценки будущих компаний крупных ИИ-моделей, торгующихся в Гонконге?
Рыночная опорная точка оценки смещается от «числа пользователей + трафика» к «возможностям моделей + выручке от API + развитию экосистемы агентов + выручке от корпоративных сервисов». Ключевыми переменными станут способность превращать технологические возможности в устойчивый коммерческий доход, формировать экосистемные барьеры в эпоху агентов и обеспечивать положительную отдачу на инвестиции в вычислительные мощности.
